7%的宏桥还买不买？

来源： 拾荒之者

作者：拾荒之者

3月末以来，宏桥系列债券价格持续走高，成功穿越这一时期的“全熊”行情，称得上这一期间表现最好的资产。

再偷偷拿出自己几个月前写的报告，不禁感动，庆幸没有被“城投为王”的市场环境而磨灭心中对产业债的一丝热情。（原谅我没有提前写这篇文章，因为你们没发我工资啊）

对于宏桥、魏桥，海通、中债资信等机构均对其经营模式进行分析，总而言之，就是认为煤电铝+电网的经营模式下，理论上企业可以实现低成本运行，盈利属实，不再赘述。今天换一个角度来看宏桥。

宏桥到底有没有问题？我觉得有。问题大不大？我觉得不大。

对于宏桥的分析，市场最大的担忧就是盈利的真实性。所以只要能对该问题得出解答，投资与否的疑虑就能迎刃而解。

我们换一个角度来思考这个问题，即思考公司是否有必要、是否有能力去实现一个如此庞大的造假行为。

1、2015年魏桥创业集团（包含宏桥）纳税60.92亿，山东排名第10名；宏桥2016年支付各项税费47亿。若如此造假，其造假成本非常高，没有理由去造就一个如此庞大的旁氏骗局。

2、宏桥2011年上市，IPO 61亿，而后配售55亿（大股东认购多数）；2011年~2015年公司现金分红63亿左右。公司股票不存在质押情况。不存在融资圈钱的问题。

3、上市以来，张士平从持有50亿股上升至58.89亿股，所以不存在明显的套现行为。

4、电解铝行业属于成熟工艺，生产链条清晰，拥有高中化学知识就基本可以理清投入与产出的关系。更为重要的，生产过程中投入的煤、铝土矿、氧化铝等主要原材料都属于常见大宗商品，而产成品电解铝也对应有高频的期货价格。所以整个生产链条的成本计量、收入确认都相对透明，审计难度不高（电解池中的铝水造假除外）。且宏桥相对于同行业有更高的盈利表现，本身就属于风险较高的审计项目，如果需要从事如此大规模的财务舞弊行为，需要德勤方面的配合，造假可能性不高。

5、近期中信银行与宏桥签订了200亿的综合授信协议，在这样的风口下签署协议，相信对于宏桥财务的真实性，中信银行应该是做足了功课，为很多人打消了不少疑虑。

综合来看，发行人大规模造假难度大、成本高、动力不足，很难找到一个合理的理由让人相信宏桥去虚增利润。

但宏桥和两任审计机构都闹得不欢而散，所以财务、合规等方面应该存在瑕疵，毕竟一切都不会是空穴来风。可能的方面比较多，比如和高新铝电之间的关联交易及定价问题就是其中的一种可能。

但既然是瑕疵，那就不是主要矛盾，所以就不展开了。最近市场波动太大，附上一张氧化铝走势图，模拟一下我的心情走势。

7%的价格还买不买？

1、基于前述对宏桥主要矛盾的分析，个人觉得宏桥基本面没有大问题，仍然拥有很强的偿债能力。借用某同业的话，宏桥就是山东版国债。

2、经过3月末恐慌之后，投资者已经过一轮洗牌，很难再出现类似的抛售行情，且目前估值绝对价格较高，上行可能不大。乐观点看，到年底，这一系列债券6%~6.5%的价格是可以期待的。

3、宏桥继续留在港股的必要性较低，私有化的可能性较大。如果宏桥私有化之后导致恐慌出货，或许是一次很好的吸筹机会。

4、面对，4年的南山5.5%的价格，AA弱城投5.5~6的价格，7%的宏桥还买不买？我觉得这是一道送分题。如果一定需要挑选，就挑选期限最长的那一只债吧。