东吴纺服 | 关注低估值品牌服装龙头的防御属性，重视运动服饰细分赛道

优质品牌防御属性逐渐显露，重视运动服饰细分赛道。

经济环境整体承压，社零数据表现平淡，品牌服饰4月中旬以来估值已经历过一波回调。但如果能在低估值的消费板块内找到基本面韧性较强的公司，防御价值很大，因此目前估值处于底部区域的优质品牌值得重视。尤其是体育服饰赛道，头部品牌整体在二季度以来平淡的消费环境下仍有亮眼表现。

【比音勒芬】 作为东吴证券6月十大金股，公司所处的运动时尚休闲赛道属于服装板块内基本面趋势最好、市场关注度最高的子板块，本周公司在回购同时本周公布1亿元二期员工持股计划草案，与员工共享成长红利。 预计公司19/20/21年利润同增41%/28%/27%至4.1/5.3/6.7亿元，对应PE 21/16/13X，维持“买入”评级。

【安踏体育】 本周再度遭遇做空，但强劲的基本面使得整个事件波澜不惊，总体来说本次杀人鲸资本做空质疑点与18年6月GMT做空质疑点类似，可以通过公司业务模式、资本运作动作来进行解释。我们仍然认为安踏作为国内最优秀的体育服饰龙头值得推荐，从Q1及4月运营来看，安踏品牌运营稳健、FILA品牌延续高速增长，我们预计19/20/21年归母净利同增25%/20%/17%至51/61/72亿元，对应当前估值22/19/16X，维持“买入”评级。

同时建议关注森马服饰、歌力思及地素时尚。

纺织制造板块在不稳定的外部环境中需要重新寻找均衡。

对于国内纺织制造全行业，订单会有部分转移（尤其是中低端订单），但基于接单排单不稳定，对毛利率的影响可能更大；长期趋势不可逆，全球化制造龙头优势会越发凸显，推荐申洲国际、天虹纺织，关注华孚时尚、百隆东方、鲁泰A。

新模式： 强调上新+留存+转化，阿里新战略利好头部商家

主流电商平台19Q1的运营表现已经披露完毕，有不少新的变化。 线上零售总额的增速一直呈现下行趋势，18年Q1为34%，19年Q1下降到21%，预计短期内将保持在20%左右增速。 从几个大的平台Q1增速来看： 天猫GMV增速33%，跑赢线上零售总额； 京东直销收入不及20%，略弱于线上零售总额增速； 拼多多GMV同比增速130%，但活跃用户增速下降明显。

我们的观点：在阿里持续将流量向新品倾斜、提升流量标签精准化的背景下，商家需要不断完善自己的运营能力，我们认为对于上新能力强、用户基数大的头部电商运营公司利好明显。因此，在新模式标的中，南极电商、开润股份这类上新能力强、用户基数较大的优质企业也将在天猫新的战略框架下充分受益。

风险提示： 宏观经济增速放缓导致终端消费疲软；原材料价格波动

经济环境整体承压，社零数据表现平淡，品牌服饰4月中旬以来估值已经历过一波回调。 但如果能在低估值的消费板块内找到基本面韧性较强的公司，防御价值很大，因此目前估值处于底部区域的优质品牌值得重视。 尤其是体育服饰赛道，头部品牌整体在二季度以来平淡的消费环境下仍有亮眼表现。

【比音勒芬】 作为东吴证券6月十大金股，公司所处的运动时尚休闲赛道属于服装板块内基本面趋势最好、市场关注度最高的子板块，2018年Q1/Q2/Q3/Q4以及19Q1，公司收入同比增长30%/45%/46%/41%/27%，尤其18H2低迷消费环境下仍展现出超预期高增长，主要得益于：1）产品力持续提升；2）渠道持续升级，注重精品店和大型体验店的打造。截至2018年公司终端门店764家（+112，+17%），未来将继续深挖一二线城市高端社区作为潜在市场，并将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市，19年预计主品牌继续拓展80家门店，远期来看预计市场容量在1500-2000家；同时新品牌威尼斯19年开始发力，有望覆盖更广泛价格带客户群体；3）品牌力持续提升，娱乐、赛事、事件营销三管齐下。公司在回购同时本周公布1亿元二期员工持股计划草案，与员工共享成长红利。预计公司19/20/21年利润同增41%/28%/27%至4.1/5.3/6.7亿元，对应PE 21/16/13X，维持“买入”评级。

【安踏体育】 本周再度遭遇做空，但强劲的基本面使得整个事件波澜不惊，总体来说本次杀人鲸资本做空质疑点与18年6月GMT做空质疑点类似，可以通过公司业务模式、资本运作动作来进行解释。我们仍然认为安踏作为国内最优秀的体育服饰龙头值得推荐，从Q1及4月运营来看，安踏品牌运营稳健、FILA品牌延续高速增长，我们预计19/20/21年归母净利同增25%/20%/17%至51/61/72亿元，对应当前估值22/19/16X，维持“买入”评级。

【森马服饰】 减持事项本周已经落定，公司股东邱艳芳与王耀海签订股权转让协议，拟将其持有的1.35亿股（占股本5%）以9.69元/股价格进行转让，总对价13.1亿元。本次转让后邱艳芳女士将完成其减持计划，减持后仍持股6.26%。王耀海先生系欧普照明实际控制人、董事长，本次受让股权侧面体现对公司基本面看好。公司童装、电商持续表现优秀、休闲总体平稳，预计19年主业增长15%，考虑Kidiliz亏损，预计19/20/21年公司归母净利同增13.0%/15.6%/14.8%至19.1/22.1/25.4亿元，对应估值15/13/11X，作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐，维持“买入”评级。

【歌力思】 一季报在高基数背景下表现仍然非常稳健， 19年看点在于主品牌的亲民线铺设以及百秋的大力发展， 预计2019年，公司主品牌歌力思计划新开店30家（其中10家为下沉至三四线城市的亲民线），Ed Hardy主要着力提升主系列单店效率，X系列门店有继续开店的可能；Laurel/IRO/VT/Knott计划新开店12/8/5/2家，百秋收入/利润增速达到40%/30%。作为品牌矩阵规划清晰的多品牌时尚集团持续看好，预计19/20/21年归母净利同增21.0%/20.5%/20.0%至4.4/5.3/6.4亿元，PE 11/10/8X，低估值细分龙头，维持“买入”评级。

【地素时尚】 公司是少淑女装的行业标杆，在产品特色（极具辨识度）和报表质量（高毛利、高周转、高ROE）方面均表现亮眼。 在经历了IPO期间的渠道调整后，公司于18年初开始狠抓零售管理，18Q4/19Q1同店增长持续逆势保持两位数增长（12%/17%），4、5月直营零售表现仍然优秀。 在开店提速的背景下，我们预计公司19/20/21年净利润将增长15%/12%/11%至6.6亿/7.4亿/8.2亿，对应PE 14X/13X/11X，最近三年平均分红比例高达76%，持续推荐。

当前贸易形势非常复杂，但对于行业长期趋势不会有方向性影响，短期需要寻找新的平衡：

1、中低端纺织制造企业生存压力较大，订单可能会发生明显转移

2、对于已经走出去的制造龙头，核心是根据品牌的需求调节订单在国内外产能之间的分配，大概率会影响短期的排单效率，进而影响毛利率，需要重新评估稳定状态的盈利能力。

长期重视产业趋势：

1、低端产能的转移不可避免，因为中国各种成本上升趋势不可逆

2、头部制造与头部品牌在业务上深度融合，互相强化竞争力

3、制造龙头主导的全球化布局进一步深化

总结：对于国内纺织制造全行业，订单会有部分转移（尤其是中低端订单），但基于接单排单不稳定，对毛利率的影响可能更大，预计Q3纺织制造板块盈利将见底；长期趋势不可逆，全球化制造龙头优势会越发凸显，推荐申洲国际、天虹纺织，关注华孚时尚、百隆东方、鲁泰A。

主流电商平台19Q1的运营表现已经披露完毕，有不少新的变化。线上零售总额的增速一直呈现下行趋势，18年Q1为34%，19年Q1下降到21%，预计短期内将保持在20%左右增速。从几个大的平台Q1增速来看：天猫GMV增速33%，跑赢线上零售总额；京东直销收入不及20%，略弱于线上零售总额增速；拼多多GMV同比增速130%，但活跃用户增速下降明显。

围绕天猫GMV三年翻倍的战略目标，平台玩法变化主要体现为：

相较拼多多的低价补贴策略，天猫现在将更多的流量通过天猫新品、小黑盒等方式向新品倾斜，希望依靠新品的不断迭代吸引客流；

阿里千人千面技术更加精准明确、数据标签越来越精细，使得触达新用户越来越难，此前用户规模较大的龙头有望受益；

相较于过去单一的流量工具（钻展、直通车），现在只有同时做好钻展和直通车才能获得超级推荐、得到较好的流量倾斜，对于品牌运营能力提出了更高的要求。

我们的观点：在阿里持续将流量向新品倾斜、提升流量标签精准化的背景下，商家需要不断完善自己的运营能力，我们认为对于上新能力强、用户基数大的头部电商运营公司利好明显。 因此，在新模式标的中，南极电商、开润股份这类上新能力强、用户基数较大的优质企业也将在天猫新的战略框架下充分受益。

【南极电商】 19年以来，南极电商的组织模式优势在阿里新的流量策略下发挥得淋漓尽致。我们预期公司主业 GMV19年50%的增长，带动业绩增长40%，主业净利润有望达到10亿以上。叠加时间互联，预计19年净利润有望达到12亿，对应当前估值21.5X，“买入”评级。

【开润股份】 2C业务上，继续凭借产品优势在线上线下开疆拓土；2B整合优势工厂、切入新的大体量品类，期待贡献新的增量。预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.1/4.0亿元，同比增长34%/31%/30%，对应PE29/22/17倍，考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性，维持“买入”评级。

本周沪深300上涨1.00%，上证综指上涨1.60%，深证成指上涨1.66%，其中纺织服装板块上涨1.14%，涨幅低于深证成指。