周一，统计局公布数据显示：（1）2024年1-11月固定资产投资累计同比增3.3%，预期增3.4%，前值增3.4%；其中房地产投资累计同比-10.4%，前值-10.3%。（2）11月社会消费品零售总额同比+3.0%，预期+5.3%，前值+4.8%。（3）11月规模以上工业增加值同比+5.4%，预期+5.2%，前值+5.3%。（4）11月城镇调查失业率5.0%，前值5.0%。
一、债市进入新一轮“稳增长”等待期
（1）11月经济概览：工业、地产销售是亮点，内需分项多有降温。按生产法测算11月月度GDP增速或回落至5.5%左右（10月在6%附近），经济动能环比走低。9月以来一揽子增量政策的效果再边际弱化，服务业、基建与地产投资反映的建筑业生产增速均有下降。
需求端，11月社零、基建投资、制造业投资等增速均有回踩，高频数据也指向经历短暂脉冲之后，“稳增长”政策影响开始转弱。
（2）基本面视角：债市破新低的三点理解。1）11月数据验证政策效果减弱、“弱修复”格局并未扭转，方向上仍利多债市。2）两大重要会议定调，加力稳增长的方向确认、但细节不多，宏观政策层面的阶段性“利空”出尽。3）四季度数据不弱，但目前市场已有预期，预计后续扰动有限。
总结：经济基本面环比9-10月出现放缓迹象，且短期内或也难有显著掣肘债市的因素，方向上依然支撑债市走强。节奏上，明年两会前后或是第二轮“稳增长”酝酿发力的阶段，市场也在等待两会给出更明确的政策细节和规模指引。在此之前，基本面的影响或比较有限。短期继续聚焦地产成交、房价对经济预期的影响，尤其是“以价换量”的改善，以及新政以来的成交量级能否保持。
二、11月经济数据解读：政策脉冲弱化，需求多有回踩
1、基建：11月基建投资（不含电力）同比降至3.3%，淡季效应显现、施工节奏放缓，叠加电力投资增速持平，广义基建增速跟随下移至9.7%。
2、房地产：（1）11月住宅销售面积同比回正，系2023年“小阳春”后首次。（2）11月房地产投资累计增速-10.4%，当月增速约-11.6%、降幅收窄0.7pct。分项来看，竣工、施工增速走弱，新开工增速持平10月。
3、制造业投资：11月制造业投资累计同比+9.3%，测算单月同比+9.3%，较10月下滑。增速领先的包括：食品制造、纺织业、有色金属冶炼。结构上，中上游投资放缓，汽车等下游增速边际改善。
4、社零：11月社零增速回落至3.0%、弱于预期。其中，（1）网上商品零售同比-2.7%，双十一促销效应前置，造成基数错位、拖累同比读数下滑。（2）餐饮消费略有回升，或与部分城市发放消费券提振有关。（3）商品零售：家电依然居前，汽车消费也继续改善，“以旧换新”影响持续释放，而基数错位下，化妆品、通讯器材等网上零售强相关的消费同比大幅走弱。
5、工业：11月制造业生产增速继续走高，单月增速升至+6.0%，采矿业、能源生产供应业增速均有下滑。一揽子增量政策提振生产积极性、“抢出口”与年尾备货效应或也有支撑。
风险提示：后续公布的经济数据超预期。
周一，统计局公布数据显示：（1）2024年1-11月固定资产投资累计同比增3.3%，预期增3.4%，前值增3.4%；其中房地产投资累计同比-10.4%，前值-10.3%。（2）11月社会消费品零售总额同比+3.0%，预期+5.3%，前值+4.8%。（3）11月规模以上工业增加值同比+5.4%，预期+5.2%，前值+5.3%。（4）11月城镇调查失业率5.0%，前值5.0%。
（一）11月经济概览：工业、地产销售是亮点，消费、投资降温
11月一揽子政策效应边际弱化，反映内需的经济分项多有回落。按生产法测算月度GDP或在5.5%左右（10月同口径计算GDP增速在6%左右），经济增长动能环比转弱。其中，11月工业生产韧性仍强，但服务业生产增速小幅放缓，基建与地产投资拟合的建筑业生产增速亦有下降，拖累月度GDP。
从需求端看，11月社零、基建投资、制造业投资等增速均有回踩，高频数据也指向经历短暂脉冲之后，“稳增长”政策影响开始转弱：
（1）固投：11月不含电力基建投资增速自5.8%降至3.3%，财政资金效应弱化、冬季淡季影响进一步凸显。此外，制造业投资单月增速放缓至9.3%，房地产投资当月同比-11.6%、继续拖累。
（2）社零：今年“双十一”促销提前，部分消费提振的影响已在10月释放，基数错位，叠加“以旧换新”政策补贴发放接近尾声，11月社零增速显著回落。从结构上看，家电、家具、汽车零售增速前三，化妆品同比最弱，“以旧换新”影响还在释放。
一是，11月数据验证政策效果减弱、“弱修复”格局并未扭转，方向上仍利多债市。回顾11月数据，通胀、金融信贷数据偏弱，经济数据中反映有效需求的分项（社零、基建投资、制造业投资）走低，进入12月房地产销售环比也有下滑，指向9月以来一揽子政策影响开始趋弱，也说明内生动能的修复难以一蹴而就、还需后续政策接力支持。前期基于政策转向、经济加速回升的定价逻辑或有一定弱化，基本面在方向上仍利多债市。
二是，两大重要会议定调，加力稳增长的方向确认、但细节不多，宏观政策层面的阶段性“利空”出尽。12月政治局会议、中央经济工作会议对逆周期调节、经济稳增长的表述十分积极，但并未明确房地产、消费、投资等维度政策细节，还需等待明年两会确认。因此，短期内债市进入政策“空窗期”，做多的胜率回升。
三是，四季度数据不弱，但市场已有预期，预计扰动有限。中央经济工作会议提及“经济社会发展主要目标任务即将顺利完成”，全年达标5%、四季度GDP增速实现5.3%左右已是明牌。后续公布的四季度经济数据尽管不弱，但或也难以对市场情绪造成进一步影响。
综上，经济基本面环比9-10月出现放缓迹象，且短期内或也难有显著掣肘债市的因素，方向上依然支撑债市走强。节奏上，明年两会前后或是第二轮“稳增长”酝酿发力的阶段，市场也在等待两会给出更明确的政策细节和规模指引。在此之前，基本面的影响或比较有限。短期继续聚焦地产成交、房价对经济预期的影响，尤其是“以价换量”的改善，以及新政以来的成交量级能否保持。
11月基建投资（不含电力）同比降至3.3%，淡季效应显现、施工节奏放缓，叠加电力投资增速持平，广义基建增速跟随下移至9.7%。11月北方气温降低、淡季效应对投资施工的影响进一步体现，高频数据也显示9-10月以来涨势偏强的投资品（水泥、螺纹钢）等在11月价格环比多有下跌，对应施工需求转弱。另外，反映基建景气度的土木工程建筑业PMI在11月也环比下滑、实物工作量落地放缓。
（二）房地产：销售同比回正，系2023年“小阳春”后首次
1-11月地产投资累计同比增速-10.4%，较1-10月下滑0.1pct。按单月增速，房地产投资增速约-11.6%、降幅收窄0.7pct。分项来看，竣工、施工增速走弱，新开工增速持平10月。
11月住宅销售面积同比回正，也是2023年4月以来首次。11月商品房销售面积同比+3.2%，其中住宅同比+4.6%、由负回正。11月是地产销售传统淡季、去年基数偏低，叠加今年9月以来新政影响还在释放，11月销售热度仍在今年以来偏强水平，共同造成同比读数回暖。
11月制造业投资累计同比+9.3%，测算单月同比+9.3%，较10月回落。结构上，投资增速领先的包括：食品制造、纺织业、有色金属冶炼；环比改善较多的包括：金属制品、通用设备、汽车制造业；电气设备制造业、化学制品为拖累项。
（四）社零：“以旧换新”继续释放，促销错位造成社零回踩
11月社零增速回落、弱于预期。11月社零同比+3.0%，环比季调+0.16%，较10月的0.4%继续下降。其中，网上商品零售同比-2.7%，双十一促销效应前置，造成基数错位、拖累同比读数下滑。
分项上，（1）餐饮：11月同比增速+4.0%、较10月提高0.8pct；餐饮环比+17%、略高于季节性。11月餐饮高于社零整体增速，部分地方发放餐饮消费券或也有一定提振。
（2）商品零售：家电增速居前，而化妆品零售明显回落。11月“以旧换新”继续提振家电、汽车消费，二者增速居前，不过伴随补贴发放活动接近尾声，家电同比读数较10月有所回落、对社零的拉动效应转弱。另一方面，由于“双十一”错期影响，11月化妆品零售增速大幅回落至-26.4%，通讯器材同比转负至-7.7%，其他可选消费（如金银珠宝、服装等）增速也有下滑，均对社零读数存在拖累。
11月工业增速同比+5.4%，较10月升0.1pct，生产动能仍强。分门类看，制造业工业增速进一步升至+6.0%，而采矿业、电力燃气及水的生产供应业增速分别下滑4.2%、1.6%。一揽子增量政策提振生产积极性、“抢出口”与年尾备货效应或也有支撑。
具体内容详见华创证券研究所12月16日发布的报告《债市或进入新一轮政策等待期——11月经济数据解读》
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