艾迪精密 | 深度：立足破碎锤发力液压件，乘风破浪高成长可期【天风机械】

天风机械团队

报告摘要

艾迪精密：快速成长的破碎锤龙头，加码液压件协同发展

公司主营液压破碎锤和液压件，是工程机械的重要属具和核心部件，产品价值量较高。 上市后公司业绩高速增长，2015-2018年收入由3.17亿增加至10.21亿，CAGR为48%，归母净利润由0.52亿增加至2.25亿，CAGR为63%。2018年公告拟非公开发行募资7亿扩大破碎锤产能、加码液压件建设，预计2023年全部达产，届时将新增8万台/年的液压马达产能、5万台/年的液压主泵产能以及2万台/年的液压破碎锤产能，预计年新增营业收入合计16.8亿、净利润2.44亿，公司产能有望实现翻倍以上增长。

配锤率仍有翻倍以上提升空间，长期空间达500亿以上，公司畅享行业高成长红利

当前国内挖机配锤率约20%-25%，日本、韩国等国家配锤率达到60%，而中东等戈壁地区挖掘机配锤率高达80%，国内配锤率仍有一倍以上提升空间， 同时破碎锤寿命仅为3-5年，具备一定耗材属性，因而受挖掘机周期波动影响较小。近年来，“蓝天保卫战”等环保政策日趋严格，促进配锤率加速提升。根据我们测算，当前国内液压 破碎锤市场空间约为136亿，长期市场需求有望超500亿。

竞争格局方面，全球破碎锤制造商三足鼎立，主要分布在欧美（锐猛、阿特拉斯·科普柯和蒙特贝）、日本（古河、NPK）和韩国。艾迪精密为国内龙头，破碎锤批量供应三一重工、徐工、斗山、日立等行业龙头，产品质量稳定和性价比优势明显，产品供不应求，对外资产品形成一定的进口替代。

液压件行业空间超百亿，国产替代空间广阔，公司定增加码高成长可期

泵阀和马达等液压件也是公司近年重点布局方向之一，根据我们测算，2018年国内挖掘机液压件需求空间超过150亿，国产化率尚处于较低水平， 公司自主生产的泵阀及马达等液压件批量供应三一重工、徐工、柳工等主机厂，产品竞争力居行业领先水平。

中短期内，公司液压件产品竞争力逐年提升， 非公开发行后未来三年液压件产能CAGR有望超40%，规模效应下盈利弹性有望充分显现，同时液压件可与破碎锤发挥良好协同，在客户资源方面形成深度共享。 长期来看，液压件内生增长性极强，公司有望通过产品品类拓展、下游应用场景开拓以及全球化布局等方式打开成长天花板，可持续成长性强。

立足后市场开拓前装市场，客户质量实现较大升级

上市之初公司主要业绩来源为后市场，主要经销模式也是经销商模式，但经过近几年耕耘，公司前装市场客户开拓卓有成效，破碎锤和液压件已经批量供应国内外龙头主机厂，客户质量和盈利水平提升显著。

盈利预测与投资评级： 预计2019-2020年公司归母净利润分别为3.4亿、4.6亿，同比增速分别为50%、35%，对应EPS分别为0.88元、1.19元，对应2019年PE为28.6倍，考虑到公司未来三年CAGR为40%以上，当前PEG为0.65，借鉴同行业同样具备高成长性的浙江鼎力，我们认为公司合理的PEG水平为0.8左右，对应PE约为35倍，目标价31元，首次覆盖，给予“买入”评级！

风险提示： 基建投资增速不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，配锤率提升及液压件国产化不及预期等。

报告正文

1. 艾迪精密：快速成长的破碎锤龙头，加码液压件协同发展

1.1. 历史沿袭：立足破碎锤发力液压件，非公开发行加码产能扩张

深耕液压破碎属具以及液压件领域二十余年，非公开发行加码产能扩张。 艾迪精密前身艾迪有限成立于2003年，主营液压破碎锤、快速连接器、抓石器等工程机械属具，2009年成立全资子公司艾迪液压科技，主营工程机械和船舶用液压主泵、马达、阀等液压件，2017年公司成功登陆上交所主板，募集资金2.5亿用于液压破拆属具及液压件的建设、改造和扩产，2018年12月，公司公告拟非公开发行募集不超过7亿资金加码液压件和破碎锤项目建设。

非公开发行夯实现有业务布局，2019-2023 年产能有望实现翻倍增长。 公司2018年底发布公告，拟非公开发行募集资金7亿用于扩大破碎锤产能、加码液压件建设，项目建设期为2年，预计2023年全部达产，届时将新增8万台/年的液压马达产能、5万台/年的液压主泵产能以及2万台/年的液压破碎锤产能，预计年新增营业收入合计16.8亿、净利润2.44亿，而公司2018年收入10.2亿，净利润2.25亿，对应2019-2023年公司产能有望实现翻倍以上增长。

公司主要产品包括液压破拆属具和液压件产品，是工程机械的重要属具和核心部件，产品价值量较高。 破拆属具主要是指液压破碎锤，其可与挖掘机等工程机械配套使用，进行破拆作业以增强主机功能，广泛应用于建筑、市政工程、矿山开采、冶金、公路、铁路等领域。 液压件产品则主要包括液压泵、多路控制阀、马达以及辅助元件等用于液压系统的原件，其中液压泵、液压马达和液压阀技术含量高、制造工艺复杂、精密度要求严格，是工程机械的核心部件。

1.2. 股权结构：实控人家族持股60%+，子公司分工明确

公司股权结构清晰，子公司分工明确。 截至2019Q1末，公司控股股东及实际控制人为宋飞家族，包括宋飞、冯晓鸿和宋宇轩，其中宋飞与冯晓鸿伟夫妻关系，宋宇轩为二人之子，三者合计持有公司62.5%股权。 全资子公司包括液压科技和澳朗机械，其中液压科技成立于 2009年，主营工程机械和船舶用液压件，2018年营业收入3.72亿，净利润0.72亿，澳朗科技成立于2018年末，目前暂未形成业绩贡献。

1.3. 财务分析：快速成长的工程机械属具龙头，盈利能力持续提升

2016年以来，伴随工程机械行业复苏以及IPO后产能扩充，公司业绩进入高速增长期，2015-2018年收入由3.17亿增加至10.21亿，CAGR为48%，归母净利润由0.52亿增加至2.25亿，CAGR为63%，2019Q1实现收入3.64亿，同比增加68%，归母净利润0.89亿，同比增加74.5%。

行业景气度提升叠加产能扩张，公司规模效应显现，盈利能力稳步提升。 2016-2019Q1，毛利率从42.37%提升至43.15%，期间费用率（含研发费用）从17.66%降低至12.75%，其中管理费用率从11.14%降低至6.54%，销售费用从6.10%降低至5.09%，从而带动净利率从19.8%提升至24.45%。 未来伴随非公开发行落地，公司规模效应有望继续显现，盈利能力仍有一定提升空间。

立足破碎锤发力液压件，围绕工程机械属具及液压件不断做大做强。 2011年之前，公司主要利润来源为液压破碎锤，2012年液压件业务开始发力，截至2018年占收入比例提升至35%左右，毛利率提升至40%左右。 公司 18年底公告的非公开发行方案，募投资金将继续用于破碎锤和液压件两大业务的产能提升，我们认为公司两大业务客户群体一致性高，未来有望发挥良好协同，在客户资源共享方面达成深度契合。

2. 行业分析：破碎锤渗透度+液压件国产率低，持续高成长可期

2.1. 破碎锤市场空间：国内配锤率仍有1倍以上提升空间，潜在市场需求超500亿

2016H2 挖机复苏，销量不断创新高。 中国工程机械协会数据，2018年挖掘机销量203,420台，同比+45%，2019H1销量137,207台，同比+14.2%。 综合考虑挖机更新节奏、基建投资发力、出口高增长以及国标切换影响，预计挖机行业景气度持续时间有望超预期。

当前国内挖机配锤率约 20%-25% ，对标日韩仍有 1 倍以上提升空间，环保趋严促进配锤率加速提升。 根据公司2018年年报，发达国家挖掘机配锤率普遍在35%以上，其中日本、韩国等国家配锤率达到60%，而中东等戈壁地区挖掘机配锤率高达80%，目前国内挖掘机配锤率为20%-25%，对标日韩仍有一倍以上提升空间。 与此同时，伴随大气污染防治、环保督查、环保“回头看”、“蓝天保卫战”、臭氧层保护等环保政策督察日趋严格，倒逼企业提高生产效率，从而大大提高对破碎锤的需求，国内挖机配锤率有望加速提升。

当前国内破碎锤市场规模约为136 亿，长期市场需求有望超500 亿。 根据中国工程机械协会数据，截至2018年底，我国10年挖掘机保有量为151.6万台，其中小挖75.1万台、中挖52.7万台、大挖23.8万台，按照当前国内挖机配锤率22.5%计算，对应市场规模约为136亿元。 假设到 2025年国内挖掘机配锤率可以达到日韩等发达国家60%左右水平，且期间挖掘机保有量保持5%左右的复合增速，则到2025年国内液压破碎锤潜在市场空间超过500亿，未来提升空间广阔。 考虑到破碎锤工作环境恶劣，其寿命通常仅有 3-5年，在挖掘机的寿命周期中需要更换2-3次，因而其周期波动性将大大弱于挖掘机。

2.2. 破碎锤竞争格局：全球破碎锤制造商三足鼎立，国产加速进口替代

全球破碎锤制造商三足鼎立，国产加速进口替代。 目前全球液压破碎锤主要制商约30家，主要分布在欧美、日本和韩国，其中欧美系产品主要包括锐猛、阿特拉斯·科普柯和蒙特贝三大品牌，产品售价较高，业务范围也集中于欧美地区； 日系产品主要包括古河、 NPK等品牌，产品售价与欧美接近，以出口为主； 韩系产品厂商众多，市场格局较为分散，产品以出口为主。近年来，国内涌现出艾迪精密等优秀的破碎锤生产企业，通过稳定的产品质量和较强的性价比优势，对外资产品形成一定的进口替代。

艾迪精密为国内破碎锤龙头，盈利能力突出，但收入规模仍有较大提升空间。 全球龙头企业日本古河，2019财年（2018.3.31-2019.3.31，对应下表中2018年）收入594亿元，净利润17.4亿元，对应净利率仅2.90%，同一时期的艾迪精密收入10亿元，净利润2.25亿，对应净利率高达22%。 同一时期，古河与破碎锤相关的业务收入为 89.4亿，而艾迪只有6.6亿，未来成长空间广阔。

2.3. 液压件市场空间：核心部件价值量高，市场空间超百亿

马达、泵、阀是液压机械的核心部件，产品价值量高。 一个完整的液压系统由5个部分组成，分别是动力元件泵、控制元件阀、执行元件马达、辅助元油箱等以及工作介质各种油类，其中液压泵、马达（行走马达和回转马达）以及液压阀是重要的部件，产品价值量较高，是工程机械等的核心部件。 以 20吨挖掘机为例，需要配置1个液压主泵、2个行走马达、1个回转马达和1个主阀，合计价值量约为8万。

更进一步，根据中国工程机械工业协会数据，2018年国内挖掘机销量合计203420台，同比增加45%，其中小挖（13吨以下）销量为102604台，占比约为50%，中挖（13-30吨）销量为68249台，占比约为34%，大挖（30吨以上）销量为32567台，占比为16%，根据我们测算，2018年国内挖掘机液压件需求空间超过150亿。

我国挖掘机主机厂的国产替代进口之路起步于小挖，目前国产小挖与外资品牌差距较小。截至 2019年2月，小挖（20吨以下）国产化率已经超过70%，中挖（20~30吨）国产化率约为64%（2018年不足60%），大挖（30吨以上）国产化率不足50%。 借鉴小挖竞争格局，中大挖竞争有望成为国产替代进口重点领域。

通常在国产化进程中，国产品牌的性价比优势是替代进口的重要抓手，占成本比例较高的核心部件将成为主机厂降成本、提高竞争优势的重要发力点。 2019年以来，挖掘机行业竞争明显加剧，主机厂对核心部件国产化具有迫切的需求和动力。 其中，发动机、油缸、马达、泵阀等核心部件迎来重要的国产化机遇。

2.4. 液压件竞争格局：高端液压件仍以外资为主，国产品牌崛起正当时

液压件领域目前仍以日、韩外资品牌为主，但近几年涌现出了恒立液压、艾迪精密等优质企业，液压件国产替代逐渐拉开序幕。 目前液压件领域，全球龙头企业集中于日本、美国和德国，其中Husco（美国）业务较为单一，主攻挖掘机阀，KYB（日本）、川崎（日本）、博士力士乐（德国）、派克汉尼汾（美国）、伊顿（美国）以及国产品牌恒立液压则全产品线布局，包括挖掘机油缸、马达、泵、阀以及系统等全套液压件。

国产液压企业规模与全球龙头差距较大，国产替代空间广阔。 全球精密工程解决方案龙头企业派克汉尼汾的2018年工业液压收入约120亿美元，经营利润18.41亿美元，经营利润率15.36%，收入规模和盈利能力均居全球前列。 而国产品牌恒立液压 2018年收入约为42亿人民币，艾迪精密2018年收入10.2亿，收入规模与派克相距甚远，未来发展空间广阔。

纵观全球龙头的业务布局，其下游应用领域非常广泛，除挖掘机等工程机械领域外，还大规模应用于移动、工业和航空航天市场，且产品种类以高附加值的液压系统居多。而当前国产品牌的业务布局以液压单品居多，液压系统尚处于起步阶段，对标全球龙头，从产品覆盖范围到产品技术实力都有较大成长空间。

3. 投资要点：破碎锤+液压件协同发展，客户质量升级，产能提升高成长可期

3.1. 国产液压破碎锤龙头，未来三年CAGR有望超35%

公司为国产液压破碎锤龙头，破碎锤近三年CAGR 约为50% ，规模效应+ 议价能力推动毛利率稳步提升。 2015-2018年，公司破碎锤销售数量由4302个提升至16078个，CAGR为55%，破碎锤销售收入由2.04亿提升至6.59亿，CAGR为48%，对应均价由4.75万元/个降低至4.1万元/个，破碎锤均价的调整既有降价因素也有销量结构调整的影响，但伴随规模效应生效以及公司议价能力提升，破碎锤毛利率从不足42%逆势提升至44%左右。

公司破碎锤供不应求，产能持续扩充，未来三年CAGR 有望超35% 。 2018年公司破碎锤销量为16078个，产量为16526个，产销率为97.3%，破碎锤整体处于供不应求状态。 同时根据非公开发行方案，公司年产 2万台破碎锤的扩建项目建设期为2年，2021年开始投产，2023年全部达产，预计2021-2023年投产进度分别为50%、75%和100%。 根据我们测算， 2018-2021年，公司破碎锤收入有望从6.59亿提高到16.6亿，对应CAGR超过35%，高增长趋势清晰。

3.2. 立足后市场辐射前装市场，客户质量实现升级

客户群体升级打开成长空间，破碎锤+ 液压件业务协同发展。 上市之前，公司市场定位于破拆属具和工程机械售后市场，销售模式以经销为主，自有品牌和贴牌销售并行，客户群体规模较小。 经过几年的发展，公司销售模式和客户群体实现了较大升级，前装（即与主机厂合作将破碎锤安装于新机上）市场收入占比逐步提升，客户群体也从小规模的挖掘机租赁商和机主升级为需求更大的主机厂，如三一重工等。 通过破碎锤业务切入主机厂供应体系，进一步开拓了公司的成长空间，同时加强了破碎锤与液压件业务的协同作用，两大业务可以在客户资源共享方面形成深度契合。

根据公司公告，自2015年开始，公司前五大客户便包括三一重工等国产优质主机厂，伴随工程机械行业高增长以及公司客户市场份额的提升，公司有望实现高于行业平均水平的高增长。 2015-2018年，公司前五大客户收入从0.6亿提高到3.84亿，占总收入的比例也从19%提高到38%，客户集中度进一步提升。

3.3. 液压件内生增长能力强，与破碎锤形成良好协同

公司液压件业务快速发展，毛利率同步提升。 公司液压件业务自2012年开始贡献业绩，伴随产品竞争力提高以及规模效应，液压件毛利率稳步上涨，对利润的贡献逐年提升。2018年公司液压主泵及马达销量为41954个，同比增加75%，收入3.5亿元，同比增加44%，受产品结构调整的影响，液压件均价降至0.84万元/个，较2017年下降0.18万元，受此影响毛利率小幅调整至39.34%。