【新华制药（000756）】产业价值多维度重估，制剂和原料药齐升

中信研究 · 公众号 · · 2017-11-30 07:59

正文

——田加强曹阳

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唯一具备解热镇痛类全产业链的药企。在国内药企中，公司是仅有的解热镇痛类中间体和原料药，获得多个DMF和COS许可、常年销售给拜耳/辉瑞等跨国巨头的企业；制剂方面，公司多个制剂品种已开展一致性评价，制剂代工充分证明了公司的扎实工艺，制剂出口即将起航。未来国内仿制药市场必将属于拥有高品质原料药和制剂的企业，预计公司过往积淀的产业基础将通过原料药提价、制剂加速增长、一致性评价和制剂出口四个维度迎来价值重估。

原料药面临环保带来的供给侧收缩。近年来，国内环保政策日益趋严。公司环保投入充分，主要品种如布洛芬、阿司匹林、安乃近、咖啡因、左旋多巴等市场份额和成本优势明显。今年前三季度业绩大幅增长已部分体现了原料药提价带来的业绩弹性；由于公司出口以一年一签的长单为主，预计今年四季度新签订单后将带来明年的持续高增长。我们预计公司2017-19年原料药板块销售收入增速为10.09%、17.13%、9.91%，毛利率为32%、34%、35%。

销售和政策红利助推制剂板块加速增长。公司6大核心制剂品种中介宁、保畅新进医保，佳和洛升级为甲类，库欣、尼立苏、舒泰得均呈现快速增长势头。公司核心品种大多具有独家剂型，预计公司员工持股计划后激励改善、销售体系更加深入终端，将推动核心制剂品种加快放量，预计2017-19年制剂板块（含工业和商业）增速为20.51%、20.75%、22.96%（其中工业板块增长约30%），毛利率为27.5%、29%、30%。

一致性评价备案数领先。公司目前已将43个品种备案参比制剂，9个品种已开展一致性评价。我们认为公司在资源投入、外部合作等方面非常重视，高品质原料药和制剂工艺具备优势，有望通过一致性评价提升普药产品市场份额。若按照市场份额2020年提升至4.5%、行业整体增长稳定在10%估算，则可获得约31%的三年CAGR。

制剂出口起航在即。新华制药长期为一线外资药企提供代工生产，公司的原料药品质也已得到了国际认可。公司目前已有4个品规的制剂获批欧洲上市，预计未来将布洛芬等优势品种申报美国ANDA，逐步实现从原料药出口向制剂出口的产业升级。

风险因素：产品价格维护不达预期，行业竞争加剧，新品种研发不达预期。

盈利预测、估值及投资评级。我们认为公司制剂业务加快增长，原料药受益于供给侧收缩带来的提价，制剂出口即将起航、一致性评价布局领先，给予2018年30倍PE，预计公司2017-2019年EPS为0.49/0.72/1.00元，对应估值目标价21.46元。首次覆盖给予“买入”评级。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

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