十五年后再见适度宽松

价投谷子地 · 公众号 · · 2024-12-11 00:00

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2024年12月9日下午，多家主流媒体发布了政治局会议对于明年经济的定调。具体的内容我就不转发了。 这次政治局会议对于明年经济的定调是近十几年来最积极的，宏观政策中出现了多个从未出过的说法 ：

实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节……

实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市……

其中，加强超常规逆周期调节，更加积极有为的宏观政策，稳住楼市股市，这三点都是中央政治局会议中首次出现的说法。 “ 适度宽松的货币政策 ”上一次出现是在2009-2010年，也就是说之后的15年，我国的货币政策从未出现过适度宽松的说法。

这几个说法结合在一起已经基本确定了明年的货币供应量是非常充足，而且降息是必然的。 今年货币供应也是比较充足的，但是问题是信贷需求太少。信贷需求少，货币供应再多也无法有效流入实体经济。 归根到底最大的问题是经济中始终存在一块资产的无风险利率太高，主要就是银行存款和同业存放。大量资金在金融体系内空转。

今年随着央行一系列整治措施和利率自律组织发挥作用，这种躺着赚钱的资产越来越少。 可以预见，明年存贷利率都会有比较明显的下调。但是，净息差的降幅可能要小于2023和2024年。

货币宽松意味着除了基准利率会下降，还会伴随着规模出现明显扩张。 2009年货币适度宽松的时候银行的规模增长动辄20%-30%。当然，现在中国的经济体量大了，不大可能复制15年前的增速。但是，和最近两年比，规模增长应该会更高。比如2024年规模增长估计是9%，2023年规模增长约为10.5%。 可以预见，明年适度宽松货币政策下，商业银行体系规模增长11%-12%是可以预期的。

有粉丝问我：今年信贷需求这么弱，明年的规模扩张增量资产投放给谁呢？我觉得这是个伪命题， 很多时候通缩预期下和通胀预期下从个体到企业的行为可能是完全不同的。

2024年住户部门的存款累积非常快，整体杠杆率不仅没涨反而降了。在之前的专栏文章中我分析过，我国的个人杠杆率和发达国家相比是明显偏低的。个人按揭贷款和消费贷款都有较大的潜力可挖。

另一个可以加杠杆的主体是政府。我国政府的杠杆率即便算上地方政府的显性债务和隐性债务也远远低于海外成熟经济体。之前政府加杠杆受到财政赤字率控制。最新的政治局会议的定调看，明年中央政府的赤字容忍率都会提高。政府作为信用派生的主体可以里利用发债募集资金，再把募集到的资金转化为消费补贴拉动民众消费或者投入到民生工程项目中，带动企业的项目贷款等等。

所以，在大放水的条件下银行明年的基本面可能会有如下的变化： 1，规模增长再次成为营收增长的重要推手 ，前面阐述过了，不赘述。 2，净息差降幅趋缓，整体负债成本先比前两年加速下滑。 这个和央行今年的持续监管密不可分。 3，资产质量出现较为明显好转。 在大放水背景下，资金充裕，经济好转企业资金周转容易，不容易出现资金链断裂，个人的失业率逐渐下降，收入跟随通胀上升，个人债务违约概率降低。 4，手续费收入见底回升。 随着无风险利率下降，存款缺乏对顾客的吸引力，客户的资金开始从存款外溢到资本市场和债券市场，资本市场活跃，金融交易增加，相应的服务费收入会提升。

最后一个问题，也是大家最关心的问题，适度宽松的货币环境下股市会怎么走？回答这一问题前，我们先看看2009年那次适度宽松给股市带来了什么，如下图1所示：

图1

2008年底提出“适度宽松”货币政策后，大盘在2009年全年大幅上涨，上证指数涨幅约80%，同期招商银行的涨幅约为94%。当然，我这里举这个例子并不是说未来上证指数和招行可以完全复制2009年的走势。这里面有3个因素：

第一，前面说了2009年的货币增速非常高，当年M2增速高达28.5%。以如今中国经济的体量，同样是“适度宽松”的货币政策，M2增速不可能达到15%以上的增速。

第二，2008年中国股市刚刚经历了一轮巨熊，一年跌幅超过70%。所以，在绝地底部即便大盘涨了80%也没有让多数人解套。投资者获利兑现的意愿弱，大盘才能有这么大涨幅。

第三，当时中国经济体量不大，可供回旋的余地大，海外市场开拓也还有潜力可挖。而且中国和欧美之间的关系关系还处于蜜月期。现在中国经济碰到的内外问题比15年前复杂的多。不是单靠一句放水就可以解决所有问题的。

十五年后再见适度宽松

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