主要观点总结
文章主要分析了九典制药作为膏药龙头公司的特征及其盈利能力、成长性和技术实力。文章提到九典制药的盈利能力好，具有极高的产品溢价优势，且资产负债率不高，ROE 主要依赖净利率和总资产周转率两大经营性指标驱动。此外，九典制药所处赛道具有较高的技术壁垒，展现出强势的盈利能力。其成长性也良好，短期受到集采驱动产品加速放量，中长期其他产品也有望持续放量。最后，文章提到公司二股东的减持可能会对企业产生一定外部压力。
关键观点总结
关键观点1: 九典制药的盈利能力和产品溢价优势
九典制药的毛利率和净利率持续提升，具有高毛利的药品制剂收入占比增长，展现出极强的盈利能力。其ROE较高，并且资产负债率不高，具有健康的盈利特征。
关键观点2: 九典制药的技术壁垒和独特性
九典制药所处的赛道与其他膏药龙头不同，展现出较高的技术壁垒。其突破了交联架桥、水凝胶体系相关的经皮给药技术壁垒，实现了关键辅料及新型高分子的国产化及自主研发。
关键观点3: 九典制药的成长性
九典制药的成长性良好，短期受到集采驱动产品加速放量，中长期其他产品也有望持续放量。公司作为膏药龙头，紧跟行业发展趋势，有多个产品有望在近期上市，为公司后续增长提供动力。
关键观点4: 二股东的减持可能带来的外部压力
九典制药二股东近期发布拟减持不超过3%股份的公告，可能会对企业产生一定外部压力。
正文
贵州茅台、五粮液、泸州老窖告诉我们必须能稳定赚钱，所以洋河股份始终没有替代它们任何一个，甚至还面临着汾酒的追赶。
北方华创、海光信息、寒武纪则告诉我们有技术实力就可以，所以它们能无惧进口企业的竞争，就连亏损都能受到市场青睐。
但这些只是比较有代表性的大公司，其实还有一些容易被人忽视的小公司。
九典制药
身为一家“膏药龙头”，便同时具备能稳定赚钱和技术实力突出这两个特点，手握一门好生意。
2019-2023
年，九典制药的毛利率和净利率均呈持续提升趋势，尤其是毛利率提升更为明显，主要是高毛利的药品制剂收入占比由
70%
左右增长至
83.06%
。
截至
2023
年，公司毛利率达到了
77.15%
，不仅要高于片仔癀这样具有宽护城河的企业，且比海光信息、澜起科技等高科技企业还要高，展示出极高的产品溢价优势。
与此同时，净利率连续多年维持在
10%
以上，也保留了基本的盈利水平，
2023
年达到了
13.68%
。
事实上，
A
股的膏药龙头不止九典制药一家，羚锐制药、奇正藏药、云南白药分别位列中药贴膏领域
TOP3
，都有着一定的市场份额。
2023
年公司的资本经营盈利能力指标
ROE
达到了
21%
，和羚锐制药相差不大，并明显高于奇正藏药和云南白药。
要知道，公司的资产负债率不算高，
2023
年为
31.27%
，
ROE
更多依赖净利率和总资产周转率两大经营性指标驱动，体现的是更为健康的盈利特征。
其次，九典制药的第二个特征就是所处赛道和其他膏药龙头不一样，而呈现出较高的技术壁垒。
前面我们提到，羚锐制药、奇正藏药和云南白药均属于中药贴膏龙头，其中前两者
2023
年的贴剂收入分别达到了
20.47
亿元、
14.23
亿元，而九典制药的一款主打贴膏产品收入就有
15.5
亿元。
所以论规模，九典并不比其他膏药龙头差，公司为唯一上市的
化药膏药龙头，展示出极高的行业壁垒。
截至
2023
年，国内上市的化药凝胶贴膏一共就有
6
款（区别于其他传统贴剂），其中公司的两款产品还是独家。
九典制药之所以具有较高的行业壁垒，源头就是产品技术壁垒，主要是因为凝胶贴膏的制备堪称一项“卡脖子”技术难题，载药量大、高渗透性和化药见效快等特征都需要一些技术的支撑。
公司正是突破了交联架桥、水凝胶体系相关的经皮给药技术壁垒，同时实现了多个关键辅料及新型高分子的国产化及自主研发，才推动了产品的上市。
近几年，在化药凝胶贴膏领域有产品上市的，仅有九典制药和北京泰德两家公司，而这其实也是公司盈利能力强势的根本原因所在。
近几年我们知道，医药行业不少产品都进了集采，也就是被公立医院集中采购，从而实现“以量换价”。
九典制药的核心膏药产品，洛索洛芬钠凝胶贴膏便在一定程度上受到集采影响，参与到多地的药品采购中，平均降价幅度
26.5%
。
在此背景下，公司的毛利率在今年便出现了一定下滑，达到了
73.76%
。
但即便面临毛利率的下滑，九典制药依然有两个强逻辑支撑：
一方面，集采促进产品销量提升，公司的收入依然是增长的，这其实是一件好事。
已知洛索洛芬钠凝胶贴膏
2023
年销售收入
15.5
亿，销售量
8000
多万贴，类比同类北京泰德
30
亿的销售单品氟比洛芬凝胶贴膏，九典制药显然具备可持续增长空间。
且因为这款膏药产品是独家并不符合国采条件，也为公司后期增长吃下了一颗定心丸。
2022
年以来，公司在
OTC
渠道发力以及
2023
年新组建了全国商务团队等，就是为了进一步挖掘产品的销售潜力。截至
2024
年上半年，公司覆盖药店数量已达到了近
8
万家，从而有望为销售量增长贡献力量。
另一方面，虽然公司毛利率下滑了，但净利率却得到了提升，
2024
年前三季度达到了历史同期最高水平
20.96%
，主要是因为销售费用率明显下滑，这说明产品在放量的同时竞争优势得到了加强，更加印证了集采对公司的利好。
由此，截止
2024
年三季报，九典制药的营收、净利润分别实现了
13.36%
、
45.08%
的同比增速，今年营收规模便有望冲击
30
亿，净利润也将加速增长。
不得不说，身为一家膏药龙头，九典制药不是只有一款大单品，
2023
年还有
42.55%
的收入来自于其他产品，且在研外用制剂超
15
个以及
7
个进入了申报生产阶段。
其中，
2023
年上市的另一独家膏药，酮洛芬凝胶贴膏就是其中之一，这款产品和我们前面提到的核心产品为同类产品，都是化药凝胶膏药、用于消炎镇痛，但价格更低。
并且其在去年年底刚刚进入医保，很有希望复刻公司核心产品的增长路径，实现持续加速放量。
数据显示，
2023
年我国贴膏市场规模
203
亿元，其中中药贴膏市场占比更高，而化药贴膏市场增速更快。
九典制药无疑顺应了行业发展趋势，这也是公司近几年在成长性上明显优于羚锐制药和奇正藏药的地方。
此外，公司还有多个产品有望在
2024-2025
年上市，甚至有一款独家创新中药凝胶贴膏，以及北京泰德的那款
30
亿同类大单品备受关注，均有望为公司后续提供增长动力。
而站在更高层面讲，九典制药则是站在了老龄化的“风口”，紧扣慢病疼痛管理市场，存在极长的逻辑支撑，并为未来增长增添了一些确定性。
《中国疼痛医学发展报告》显示，我国当前慢性疼痛患者已
超过
3
亿人，
