20250120 大摩周一谈——多空之辩，数字越好，政策越缓？

1、上周市场关注的焦点是什么？

上周市场关注的焦点主要包括经济数据、中美关系的变化以及政策层面的信号。中美关系表面看似缓和，内部经济数据企稳，这些因素是否能带来信心回升是讨论的关键点。同 时，市场对中美之间新进展的热议，尤其是是否可能达成新版广场协议，对投资决策产生了影响。

2、从宏观层面，中美关系缓和和经济数据企稳能否带来情绪上的好转？对于中美关系缓和带来的乐观情绪，您怎么看？

许多投资者认为中国的情绪面可能已经触底并企稳，这主要是由于市场经历了连续下跌后逐渐收敛到我们去年底推出的年度展望的基本情形。然而，政策面上关于打破通缩的信号并不明确，例如消费品以旧换新政策力度温和、公务员工资增长以及金融部门薪酬下调等措施，这些都与打破通缩的目标存在一定的抵触或混乱。 投资者对中国资产持乐观态度有所增加，部分源于中美关系的一些积极消息，如高层交往、元首通话以及TikTok重新上线的可能性。然而，中美关系迷雾重重，难以准确预测，指望迅速达成类似广场协议2.0的协议有一定难度。同时，即便美国加征关税，对中国造成的冲击也可能较为温和和渐进，而非像18年那样剧烈。

3、对于房地产政策，市场有何反应？

市场注意到个别房企债务风险以及决策层对于介入处置风险的态度并不积极主动。这表明当前财政政策和房地产政策仍受制于思维定式和道德风险厌恶，短期内难以给出有力的支持信号。

4、开年初期市场对政策预期有何调整？

根据我们接待的国际投资者反馈以及政策研讨会信息，市场对两会期间广义财政赤字扩张的预期有所降低，预计将达3万亿人民币左右，主要用于基建和工业产能更新。这一预期虽略超市场预期，但表明经过一段时间的消化，市场对中国政策的关注程度和情绪已趋于稳定。

5、对于上周GDP保五成功，是否意味着后续经济一帆风顺？

虽然上周GDP达到全年保五目标，但我们认为不应因此而过于乐观，因为短期GDP增长主要来自于抢出口和短期刺激，这些因素难以持续。尤其在贸易摩擦风险增加的情况下， 企业抢出口带来的提振作用将在今年二季度至三季度逐渐减弱，对经济环比增速构成挑战。

6、广场协议在中美关系中的实施难度有多大？目前中美关系中是否存在类似广场协议的解决方案？

广场协议的实施难度较大，需要双方高度的互信和紧密的合作基础。当前中美之间贸易失衡严重，仅靠汇率调整无法解决深层的经济失衡问题，这还涉及到财政、房地产政策等多方面的体系调整。同时，从过去侧重供给端政策转向关注消费端、社会保障福利及服务等方向，中国自身经济转型也面临挑战，并非短期内能够实现。此外，即使设想有类似广场协议的自愿汇率调整机制，由于目前双方缺乏互信以及美国出于竞争格局考虑，可能难以采取购买人民币等干预措施来帮助人民币升值。目前来看，实现类似广场协议的解决方案存在较大困难。尽管有声音提出通过汇率调整或其他合作方式解决贸易失衡问题，但鉴于当前中美关系紧张和缺乏明确互信基础，双方难以复制当年广场协议的成功模式。此外，美国zf内部存在多个议题待解决，例如移民政策和关税政策，这些议题的推进可能会在特朗普总统访华的过程中逐步展开，并且关税提升可能是一个渐进过程，取决于美国国内经济承受能力。

7、对于未来中美关系对中国经济的影响有何判断？

预计中美关系对中国经济的影响可能不如2018年至2019年那么剧烈，汇率贬值幅度也可能有限。市场情绪有所企稳，但过于依赖特朗普个人表态提升市场风险偏好并不稳固，因为从长远来看，中国经济转型、财政转型以及打破思维定式仍需内部努力，不能完全依赖外部协议。中美两国要达成一个双方都能接受的共识（common ground）并签署协议， 难度依然较高。

8、四季度中国GDP增速回升的主要原因是什么？

四季度中国GDP增速回升主要由外需和政策主导，其中出口商的以价换量策略和12月开始的抢出口效应共同促使出口逆势增长，贡献了大约一半左右的GDP增速提升。而从经济学意义上讲，出口的乘数效应意味着其对整体经济增长的实际贡献可能超过50%，甚至接近4分之3。同时，内需方面，自9月份以来的政策转向初步遏制了消费和投资螺旋式下降的局面，但内生动能仍然较弱。

9、从消费端来看，消费品以旧换新政策对消费市场的影响如何？

消费品以旧换新政策支持的品类表现亮眼，但整体消费倾向和消费信心仍处于低位徘徊。家庭部门储蓄率在四季度达到27%，远高于去年四季度的26%及口罩前历年四季度平均的23%左右。虽然以旧换新政策带来热烈反应，但也削减了部分其他品类的开支。

10、房地产投资方面的情况如何？

房地产投资在四季度进一步下滑，预计今年将持续下滑。主要原因是前几年新开工的剧烈调整导致今年在建面积深度萎缩，同时新开工的先行指标显示未来2到3个季度仍将保持低位水平。新开工未见年底明显反弹，且购房者对价格预期持悲观态度，认为房价会继续下跌，这将影响成交量企稳。因此，房地产投资可能维持今年约10%的跌幅，而制造业投资因盈利承压、产能过剩和出口下滑等原因也将逐步退坡。

11、对于当前经济回升的态势及未来展望如何？

当前经济回升高度依赖出口和政策有限传导，政策效果较低。预计经济在今年二季度开始会再次出现放缓迹象，原因包括潜在关税影响、整体政策规模和结构未达到合理水平，以及新政策反应不足以完全对冲关税冲击，叠加通缩螺旋内生的下行压力。

12、为何判断二季度经济会放缓？

一是出口在一季度可能有后劲，根据历史经验，出口在关税实施后仍能维持一个月左右平稳，随后才明显下降；二是观察到近年来政策前置的新趋势，特别是工业生产方面，一季度可能会实现接近5%的增长以保证经济开门红，但二季度后续发展将取决于实际关税冲击、国内政策反应及政策陈述效应大小。

13、川普访华对市场风险偏好的提振作用及市场情绪变化如何？

目前市场情绪已较为平稳，对于中美关系和内部政策预期已降低风险偏好，但具体影响还需观察后续发展。中美关系波折不断，即使川普访华也可能不意味着经贸紧张态势完全缓解，因此提醒投资者保持定力，关注具体政策投向及效率。

14、在中美贸易谈判中，为什么即使有积极的进展，机构投资人仍需关注整体投资中国的风险溢价及其负面影响？

这是因为中美之间的贸易谈判存在诸多不确定性，包括可能在关税和科技交流限制等方面的深度谈判中出现反复。这种不确定性对投资人的信心和确定性掌握造成了负面影响，建议投资人提高警惕。

15、春节假期将至，对于市场波动和投资策略，你们有何建议？

在春节长假期间，由于市场无法交易，以及国内外多种不确定因素可能导致的心理预期波动，我们观察到持仓过节的意愿逐渐低迷。因此，我们建议投资者关注市场波动率的变 化，并对接下来超长春节假期可能发生的不确定风险系数保持谨慎，采取保守策略，不要轻举妄动。

16、对航空业的最新研究有什么发现和观点？

我们最近发布的航空业报告认为，中国的航空业将进入连续多年的反转阶段，类似于全球航空业从2021年开始的变化。供给侧受到全球供应链影响较大，而需求端受益于中国航空出行渗透率的上升，这使得航空业可能成为中国最早走出通缩阴影的消费相关子行业之一。我们上调了三大航股的H股和A股评级至超配和匹配，认为当前航空业面临十年一遇的转折机遇，主要是由于宏观经济风险和短期市场情绪处于绝对底部区域。

17、为什么认为航空业现在处于十年一遇的转折机遇期？

航空业自2018年开始跑输市场，经历了贸易摩擦、人民币贬值、需求增速放缓等一系列压力，叠加宏观经济增速放缓和通胀压力，对行业盈利水平形成巨大压力。而从短期市场情绪看，一月以来市场担忧人民币贬值、油价上涨，叠加潜在贸易摩擦风险导致商务出行和旅游sentiment下降，这样的悲观组合在未来可能不会再出现，因此认为这是一个十年一遇的转折点。

18、为什么之前中国航空业没有看到拐点，而现在却认为它会进入上行周期？

主要原因是中国在口罩后的开放相对较晚，且即使需求恢复到全球其他国家水平时，仍面临较大的通缩压力，导致价格表现不佳。然而，自2019年开始，全球航空供应链开始遭遇产能扰动，这为中国航空业带来见转折点的可能性。随着供应链瓶颈缓解，中国航空业有望进入上行周期。

19、2019年以来，航空业面临了哪些挑战？

自2019年开始，航空业遭遇了波音和空客交付放缓以及发动机质量问题，例如2023年9月份RTX发动机的问题导致全球约30%使用该发动机的飞机停飞，直至2024年底该问题仍未解决。此外，航空公司的飞机维修维护产能也存在瓶颈，维护时间长且费用高昂，这些因素均影响了有效产能的增长。

20、为什么认为航空业已经到达拐点？

拐点的判断主要基于客座率水平在2024年下半年超过口罩前2019年同期水平，尤其是中国航空三大航在三季度旺季时实现了历史最高的客座率。尽管价格竞争导致盈利表现一 般，但随着产能利用率的提升，价格弹性将逐渐显现，预计今年产能率将继续提升。

21、今年产能率提升的基本假设是什么？

今年产能率提升的基本假设是：机队增长维持在2%-3%的水平，而需求增长预计至少为中单位数，略高于实际GDP增速。在这种情况下，机队产能利用率的提升将带来价格表现的好转和盈利水平的提升，这一点已在国航发布的四季报中得到验证。

22、对于未来航空业盈利情况的看法如何？

对于2026年的盈利预测相对谨慎，预计三大航净利润率约为5%，通过大约两年时间提升5%利润率，背后隐含的价格假设是在两年内实现中单位数的价格增长。若中国航空业能在2026年或之后达到10%的净利润率，则盈利水平将在基线预测上翻一倍。乐观情景假设下，如果能回到15年前的价格水平，盈利将在基线预测基础上再翻一倍。

23、在当前宏观环境下，如何看待航空业的前景？

从历史数据和全球peers情况来看，航空业周期顶部净利润率可以达到10%-15%。目前来看，航空业下行风险有限，上行空间巨大，因此再次强调对航空行业转折点的基本判 断，并上调了三大航的评级。

24、大宗商品行业中，钢铁业是否有望复制供给侧改革带来的投资机会？

根据最新报告，中国的钢铁行业正面临类似2016年、2017年的形势，需求疲软、出口大幅增长以及海外反倾销法案等因素促使必须进行供给侧政策收紧。预计未来会实施一定程度的减产政策，但规模相较于2016年会小一些，以避免大规模裁员并对就业市场造成较大影响。这次供给侧改革的体量预计为小个位数，主要通过碳排放和能耗管控等措施推 行。

25、在第一个情景假设中，基于美国关税的影响，中国的减产和出口减少情况是怎样的？

在第一个情景假设中，预计中国的减产幅度为2到3个点，即产量减少约2%到3%。出口方面，预计会减少15到20个百分点，也就是1500万吨到2000万吨。这将带来海外市场价格增长大约10%到15%。

26、第二个情景假设下的影响如何？如果中国减少出口和产量，谁会从中受益？

第二个情景假设中，在第一个情景假设的基础上叠加了额外2000万吨的出口减少，导致全球出口减少约4000万吨，相应的减产比例为4%到5%。这将使得全球市场价格大幅波动，预计下跌幅度在15%到20%左右。中国减少出口和产量的情况下，全球都将受益于此。具体来说，宝钢等国内企业可能影响较小，而印度、日韩、欧美以及台湾等地的钢铁企业将会有一定的收益。

27、对于川普发的推特以及中美贸易政策的实际影响，能确定其落实情况吗？

川普发的推特中对中国有利的部分是否能真正落实存在高度不确定性。关税加征的幅度、速度等都难以预估，全球经济展望中反映了这种阴霾密布的现状，不能完全依赖政策信号来判断中国市场风险偏好的变化。

28、市场对于中国经济好转的预期经历了怎样的变化？

自12月中下旬以来，市场曾对跨年经济好转充满期待，但现实面前遭遇了挫折，预期逐渐调低。目前市场心目中的基准情形正朝着通缩是持久战的方向深化和收敛，而非短期内能够走出通缩状态。