作者：伊城殿下 来源：骆驼投行
摘自：大金所
一、“减持新政”要点回顾及解读
1
、减持新规适用的主要范围：
（
1
）上市公司控股股东和持股
5%
以上股东的减持
(
以下统称大股东
)
（通过集中竞价交易取得的股份除外）；
解读：通过二级市场买入的股份，或通过配股形式持有的股份但持股比例低于
5%
的，其减持不受新政限制。
（
2
）特定股东：大股东以外持有公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行的股份的股东；
解读：
IPO
前持有的股份，无论持股比例多少，都要遵循本次的减持新政；通过定增持有的股份，亦遵循。
（
3
）董监高减持其持有的股份；
（
4
）因
司法强制执行、执行股权质押协议
、赠与、
可交换债换股
、
股票权益互换
等减持股份。
解读：通过信托、银行、券商等股票质押融资，触发股票处置的时候，需要减持股票受限于新政规定；发行可交债，转股后的减持，亦受到限制。
2
、集中竞价核心规定条款
（
1
）集中竞价交易，三个月不能超过公司股份总数的
1%
上市公司大股东（上市公司控股股东和持股
5%
以上股东）、特定股东（首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份的股东），在
3
个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的
1%
。
解读：任意连续计算的
3
个月内，上市公司控股股东和持股
5%
以上股东、特定股东减持不得超过公司总股本的
1%
，即每年只能最多只能减持
4%
。
（
2
）非公开发行在股份限制转让期间届满后
12
个月内，减持数量还不得超过其持有的该次非公开发行股份的
50%
。
解读：非公开发行获得股份的通过集中竞价转让出去至少需要
2
年
3
个月方可完成。锁定期
1
年，锁定期满后最多只能卖
50%
，且每三个月可以卖
1%
。若非公开发行获得
1%
的股份，则第
2
年可以卖出
0.5%
股份，第
3
年第一季度可以卖出剩余
0.5%
股份，卖出至少需要两年
1
个季度才可以完成。
3
、大宗交易核心规定条款
（
1
）
通过大宗交易方式减持股份，在连续
90
个自然日内不得超过公司股份总数的
2%
；
解读：通过大宗交易，每年最多只能转让
8%
。
（
2
）大宗交易的受让方在受让后
6
个月内不得转让受让的股份。
解读：大宗交易受让后，
6
个月后才能在二级市场卖出。这个其实也可以操作，只是大宗交易今后没有以前那么简单粗暴了，受让方可能要求股票转让方有一定的承诺或者对赌，即
6
个月后若股价低于转让价格，则要求转让方给予一定的补偿。毕竟通过大宗交易每年还能减持
8%
，而通过二级市场直接减持每年最多只能转让
4%
，通过大宗交易减持的方式依然具有足够的吸引力。
4
、协议转让核心条款
（
1
）大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的
5%
；
解读：就是说大股东或特定股东，通过协议转让方式，每个受让方最低要买总股本的
5%
。
（
2
）大股东、特定股东减持采取协议转让方式减持的，出让方、受让方在六个月内采取集中竞价交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的
1%
。
解读：通过协议转让方式取得股票的受让方，持股比例已经超过
5%
，再减持则要受限于减持新政规定，即每年不超过
4%
。
根据新的减持规定，大股东、持有首次公开发行股票前发行股份的股东每年可以通过集中竞价减持
4%
股权（每
3
个月
1%
），通过大宗交易可以减持
8%
（每
3
个月不超过
2%
），全年可以通过两种减持方式减持总股本的
12%
股份。
二、哪些业务受到怎样的影响？
（一）定增业务影响最大
|
定增持股比例
|
减持完所需最短时间
|
|
6%
（含）以下
|
2
年
3
个月
|
|
6%-24%
|
2
年
3
个月
-3
年
|
|
24%
（含）以上
|
3
年（含）及以上
|
非公开发行股份目前不再允许锁价发行，而且都至少要求锁
12
个月，要求采用发行期首日以市价方式发行，发行价格与市价基本一致；现在要求非公开发行取得的股份在锁定期
12
月满后，通过集中竞价每年最多可以减持
50%
，拥有
4%
以下的股份至少需要
2
年
3
个月才可以完全减持出售。在发行价格与市价接近，但减持时间较长情况下，赚钱的不确定性大幅增大，定增业务受到极大的挑战，定增募集资金难度大幅增加。很多人可能愿意在二级市场买入而不再参与定增了，毕竟风险与收益不一定成正比，所以减持新规出来对非公开发行业务是很大的伤害。
（二）并购重组鼓励实业经营，炒壳难了
现在上市公司融资难了，并购重组只能是寄托于发行股份购买资产了。配套募集资金与非公开发行政策一致，减持新规出台后，配套募集资金难度大增，只有全部发行股份购买资产才具有较强的可行性。出售资产方通过并购重组获得上市公司股份，承诺期业绩达标后可以逐年减持。现在理论上每年最大可以减持总股本的
12%
。
因此，对于资产出售方想迅速变现更难了，可能要求上市公司现金收购的比例加大或者纯现金收购最好。
至于借壳的，或卖上市公司控股权，希望注入资产通过炒作赚钱也很难了，毕竟股价炒高了，股票却卖不出去，等卖的时候股票可能都跌了，只能踏踏实实做实业了。收购的控股权，现在很烫手，再怎么运作，若没有踏踏实实长期做实业的决心，没有任何出路。
（三）大宗交易会有新花样玩
过去简单粗暴的大宗减持没法玩了，未来有保底承诺、或者对赌等花式玩法会逐渐兴起，而且股东减持会更加重视大宗交易的方式，毕竟每年通过此种方式可以减持
8%
。
因此，跟很多人的观点不一样，笔者认为未来大宗交易会更为活跃。
（四）可交换债券
以前发行可交债实现变相减持，不受减持规定限制，而且允许还未解禁的限售股通过可交债提前变现和锁定收益，但是就是这么好的一个工具现在也受限了。转股后，股票减持依然要遵循减持新规。
对于偏股性的可交债，投资者会要求转股价格更低的溢价甚至折价，以补偿股票减持的时间拉长后的不确定性。通过发行可交债，
6
个月后的换股期，投资者可以选择一次性或分批转股，但是通过转股获得股票（股票性质大多数情况是
公司首次公开发行前股份
或
上市公司非公开发行
的
股份
）的投资者，每年减持比例最多
12%
。未来，转债投资者相信会更为分散。
（五）股票质押融资
股票质押融资已经成为上市公司股东融资的一种常规方式，由于处置股票而受减持新规限制，未来券商、银行、信托等融资机构会要求更低的股票折扣、更高的维持担保比例。总的来说，股票质押还会继续做，只是折扣上没有以前高了，总体融资额降下来了。
（六）
IPO
前的
PE
投资
受制于减持新规，
IPO
前，
PE
机构会要求更低的估值，以补偿上市后股票减持时间拉长带来的不确定性。
三、结论
1
、本轮减持新规是促进市场健康发展的一种手段，对市场中长期来说，对降低估值水平、打击炒作之风、刹住目前断崖式减持、促进踏踏实实经营实业等有促进作用。
2
、这样的减持新规，会促进减持的股东越来越多，甚至很多股东会提前安排减持计划，因此减持规模未必会真正降下来。
3
、伴随
IPO
的提速、定增和并购重组的影响、减持时间的延后拉长等因素，笔者斗胆预计到
2019
年股市没有太大的机会，估值水平会加速向国际市场水平看齐，整体估值中枢下移，尤其是部分中小板、大多数创业板的估值还有较大幅度的下行空间。
4
、未来对于投资
A
股市场，真正的价值投资会真正兴起，基于企业基本面的投资而不是概念炒作和制度套利，因此，对专业投资机构的需求加强了，普通个人投资会越来越难。
5
、定增受大影响，并购重组会更加深化（基于实业和产业发展需要），大宗交易反而更加繁荣，可交债依然有较大的发展空间，股票质押融资业务影响不大（质押折扣肯定会降下来），
IPO
前的
PE
投资会要求更低的估值。
6
、一切的一切，基于实业，基于专业化投资，基于上市公司行业和公司的深度研究和判断，无论是从事投资，还是从事资本市场业务，这方面的研究需求会更为迫切和更具价值。
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