作者：伊城殿下 来源：骆驼投行
摘自：大金所
一、“减持新政”要点回顾及解读
1
、减持新规适用的主要范围：
（
1
）上市公司控股股东和持股
5%
以上股东的减持
(
以下统称大股东
)
（通过集中竞价交易取得的股份除外）；
解读：通过二级市场买入的股份，或通过配股形式持有的股份但持股比例低于
5%
的，其减持不受新政限制。
（
2
）特定股东：大股东以外持有公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行的股份的股东；
解读：
IPO
前持有的股份，无论持股比例多少，都要遵循本次的减持新政；通过定增持有的股份，亦遵循。
（
3
）董监高减持其持有的股份；
（
4
）因
司法强制执行、执行股权质押协议
、赠与、
可交换债换股
、
股票权益互换
等减持股份。
解读：通过信托、银行、券商等股票质押融资，触发股票处置的时候，需要减持股票受限于新政规定；发行可交债，转股后的减持，亦受到限制。
2
、集中竞价核心规定条款
（
1
）集中竞价交易，三个月不能超过公司股份总数的
1%
上市公司大股东（上市公司控股股东和持股
5%
以上股东）、特定股东（首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份的股东），在
3
个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的
1%
。
解读：任意连续计算的
3
个月内，上市公司控股股东和持股
5%
以上股东、特定股东减持不得超过公司总股本的
1%
，即每年只能最多只能减持
4%
。
（
2
）非公开发行在股份限制转让期间届满后
12
个月内，减持数量还不得超过其持有的该次非公开发行股份的
50%
。
解读：非公开发行获得股份的通过集中竞价转让出去至少需要
2
年
3
个月方可完成。锁定期
1
年，锁定期满后最多只能卖
50%
，且每三个月可以卖
1%
。若非公开发行获得
1%
的股份，则第
2
年可以卖出
0.5%
股份，第
3
年第一季度可以卖出剩余
0.5%
股份，卖出至少需要两年
1
个季度才可以完成。
3
、大宗交易核心规定条款
（
1
）
通过大宗交易方式减持股份，在连续
90
个自然日内不得超过公司股份总数的
2%
；
解读：通过大宗交易，每年最多只能转让
8%
。
（
2
）大宗交易的受让方在受让后
6
个月内不得转让受让的股份。
解读：大宗交易受让后，
6
个月后才能在二级市场卖出。这个其实也可以操作，只是大宗交易今后没有以前那么简单粗暴了，受让方可能要求股票转让方有一定的承诺或者对赌，即
6
个月后若股价低于转让价格，则要求转让方给予一定的补偿。毕竟通过大宗交易每年还能减持
8%
，而通过二级市场直接减持每年最多只能转让
4%
，通过大宗交易减持的方式依然具有足够的吸引力。
4
、协议转让核心条款
（
1
）大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的
5%
；
解读：就是说大股东或特定股东，通过协议转让方式，每个受让方最低要买总股本的
5%
。
（
2
）大股东、特定股东减持采取协议转让方式减持的，出让方、受让方在六个月内采取集中竞价交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的
1%
。
解读：通过协议转让方式取得股票的受让方，持股比例已经超过
5%
，再减持则要受限于减持新政规定，即每年不超过
4%
。
根据新的减持规定，大股东、持有首次公开发行股票前发行股份的股东每年可以通过集中竞价减持
4%
股权（每
3
个月
1%
），通过大宗交易可以减持
8%
（每
3
个月不超过
2%
），全年可以通过两种减持方式减持总股本的
12%
股份。
二、哪些业务受到怎样的影响？
（一）定增业务影响最大
|
定增持股比例
|
减持完所需最短时间
|
|
6%
（含）以下
|
2
年
3
个月
|
|
6%-24%
|
2
年
3
个月
-3
年
|
|
24%
（含）以上
|
3
年（含）及以上
|
非公开发行股份目前不再允许锁价发行，而且都至少要求锁
12
个月，要求采用发行期首日以市价方式发行，发行价格与市价基本一致；现在要求非公开发行取得的股份在锁定期
12
月满后，通过集中竞价每年最多可以减持
50%
，拥有
4%
以下的股份至少需要
2
年
3
个月才可以完全减持出售。在发行价格与市价接近，但减持时间较长情况下，赚钱的不确定性大幅增大，定增业务受到极大的挑战，定增募集资金难度大幅增加。很多人可能愿意在二级市场买入而不再参与定增了，毕竟风险与收益不一定成正比，所以减持新规出来对非公开发行业务是很大的伤害。
（二）并购重组鼓励实业经营，炒壳难了
现在上市公司融资难了，并购重组只能是寄托于发行股份购买资产了。配套募集资金与非公开发行政策一致，减持新规出台后，配套募集资金难度大增，只有全部发行股份购买资产才具有较强的可行性。出售资产方通过并购重组获得上市公司股份，承诺期业绩达标后可以逐年减持。现在理论上每年最大可以减持总股本的
12%
。
因此，对于资产出售方想迅速变现更难了，可能要求上市公司现金收购的比例加大或者纯现金收购最好。
至于借壳的，或卖上市公司控股权，希望注入资产通过炒作赚钱也很难了，毕竟股价炒高了，股票却卖不出去，等卖的时候股票可能都跌了，只能踏踏实实做实业了。收购的控股权，现在很烫手，再怎么运作，若没有踏踏实实长期做实业的决心，没有任何出路。
（三）大宗交易会有新花样玩
过去简单粗暴的大宗减持没法玩了，未来有保底承诺、或者对赌等花式玩法会逐渐兴起，而且股东减持会更加重视大宗交易的方式，毕竟每年通过此种方式可以减持
8%
。
因此，跟很多人的观点不一样，笔者认为未来大宗交易会更为活跃。
（四）可交换债券
以前发行可交债实现变相减持，不受减持规定限制，而且允许还未解禁的限售股通过可交债提前变现和锁定收益，但是就是这么好的一个工具现在也受限了。转股后，股票减持依然要遵循减持新规。
对于偏股性的可交债，投资者会要求转股价格更低的溢价甚至折价，以补偿股票减持的时间拉长后的不确定性。通过发行可交债，
6
个月后的换股期，投资者可以选择一次性或分批转股，但是通过转股获得股票（股票性质大多数情况是
公司首次公开发行前股份
或
上市公司非公开发行
的
股份
）的投资者，每年减持比例最多
12%
。未来，转债投资者相信会更为分散。
（五）股票质押融资
股票质押融资已经成为上市公司股东融资的一种常规方式，由于处置股票而受减持新规限制，未来券商、银行、信托等融资机构会要求更低的股票折扣、更高的维持担保比例。总的来说，股票质押还会继续做，只是折扣上没有以前高了，总体融资额降下来了。
（六）
IPO
前的
PE
投资
受制于减持新规，
IPO
前，
PE
机构会要求更低的估值，以补偿上市后股票减持时间拉长带来的不确定性。
三、结论
1
、本轮减持新规是促进市场健康发展的一种手段，对市场中长期来说，对降低估值水平、打击炒作之风、刹住目前断崖式减持、促进踏踏实实经营实业等有促进作用。
2
、这样的减持新规，会促进减持的股东越来越多，甚至很多股东会提前安排减持计划，因此减持规模未必会真正降下来。
3
、伴随
IPO
的提速、定增和并购重组的影响、减持时间的延后拉长等因素，笔者斗胆预计到
2019
年股市没有太大的机会，估值水平会加速向国际市场水平看齐，整体估值中枢下移，尤其是部分中小板、大多数创业板的估值还有较大幅度的下行空间。
4
、未来对于投资
A
股市场，真正的价值投资会真正兴起，基于企业基本面的投资而不是概念炒作和制度套利，因此，对专业投资机构的需求加强了，普通个人投资会越来越难。
5
、定增受大影响，并购重组会更加深化（基于实业和产业发展需要），大宗交易反而更加繁荣，可交债依然有较大的发展空间，股票质押融资业务影响不大（质押折扣肯定会降下来），
IPO
前的
PE
投资会要求更低的估值。
6
、一切的一切，基于实业，基于专业化投资，基于上市公司行业和公司的深度研究和判断，无论是从事投资，还是从事资本市场业务，这方面的研究需求会更为迫切和更具价值。
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价
值投资向前，短期投机向后——透视证监会减持新规背后的政策导向
来源：新华社 作者：赵晓辉/潘清
这个端午节假期，尽管沪深两市没有交易，但丝毫不影响市场对于证监会减持新规的关注热度。在不少业内人士看来，这一看似针对当下市场问题的“升级版”机制，或有望带来重塑资本市场生态的契机。
赚快钱的投机“老套路”不灵了
27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，从七个方面对原有的减持规定予以升级，剑指市场深恶痛绝的减持乱象。
在前海母基金创始合伙人靳海涛看来，这是为了抑制目前股票市场“清仓式减持”“过桥减持”“精准式减持”“恶意减持”等违背证券市场“三公”原则、损害中小投资者和公共投资者利益的减持乱象而出台的一系列针对性限制措施。
近年来，上市公司有关股东减持花样百出。除了结婚、交学费、理财、还债等理由，部分重要股东“清仓式减持”，甚至有市场操纵嫌疑的“精准式减持”，令中小投资者权益受到伤害，严重影响市场信心。
一家私募基金负责人认为，从机构的层面来看，新规对风险投资影响不会太大，而对现在市场上比较热的Pre-IPO则是明确发出要降温的信号。
Pre-IPO是指在企业上市之前突击入股，上市之后解禁期一到立刻减持套现，获得高额回报。这部分投资机构看重的并不是企业的长期成长性，目的是以最短的时间获利套现，短期投机性很强。
“新规之下，由于减持期限延长、减持比例受限，对Pre-IPO和定增等投资均会产生深远影响。”上述人士说。
减持套现期限延长，相关机构在投资Pre-IPO企业和参与定增时，需要更加注重企业的长远发展及内在价值，加强尽职调查能力。否则，如果企业业绩变脸，股价走低，则可能被套牢。
“减持新规有利于抑制投机型、套利型投资行为，促使投资机构进一步坚定长期投资的理念，在投资项目时更加注重公司的内在价值，更加注重公司的成长性。”靳海涛评价说。
真正做好企业才有投资的广阔天地
对那些把股市当“提款机”的投机者而言，新规无异于当头一棒；对那些专注于做好企业的股东而言，对那些致力于挖掘价值的投资者而言，对那些在股市中相对处于弱势的中小投资者而言，新规的积极作用将逐渐显现。
记者了解到，新规限制的主要是那些解禁期一到就迫不及待大幅减持的行为，而对于真正想做好企业的大股东而言，并没有太大影响。
作为天使投资人和母基金管理人，宜信创始人兼CEO唐宁亲身经历过多家企业的发展过程。“企业创始人减持的主要目的，一个是个人生活方面的改善，减持比例很有限；一个是优化个人资产配置，减持通常是一个有规划的、历经多年的过程。”
唐宁表示，可以从新规中清晰地感受到“长期投资、价值投资”的政策导向，大家对资本市场投资应该越来越有信心。
一家并购定增基金的负责人认为，监管机构发布的减持新规目的在于引导上市公司股东、董监高进行规范、理性、有序减持，促进上市公司稳健经营、回报中小股东、鼓励中长期价值投资，促进投资者回归价值投资。
新规之下，上市公司大股东和董监高将难以在短期内套现离场，这将反过来迫使其更加专注于上市公司的发展，有利于提升上市公司的整体质量。
值得注意的是，此次减持新规对于创业投资基金做出了专门安排。“证监会特别提到为落实创投‘国十条’的有关要求，对创业投资基金的退出问题做了专门的制度安排，并对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持。‘长期投资和价值投资’正是创投基金的本质所在。”松禾资本创始合伙人厉伟说。
靳海涛认为，证监会提出要“建立创业投资项目的投资年限与上市后锁定期的反向挂钩机制”，这有利于引导行业进一步加大对早期项目的投资力度，更加有效地发挥创业投资行业对“大众创业、万众创新”的支持作用。
中国资本市场需要告别“野蛮生长”
减持新规能否成为重塑资本市场生态的契机，尚需实践的检验。不过，在不少从业者看来，经过多年的发展，中国资本市场到了一个转折点，需要从顶层设计上着手改变过去的“野蛮生长”。
“中国资本市场发展了20多年，市场和行业格局需要转变。” 中华全国工商联并购协会创始会长王巍说，体现在两个打破，一是打破野蛮生长，向遵守稳定规则和底线转变；二是打破短期投机主义，向长期可持续发展的价值观转变。
如果说过去资本市场上的成功是围绕着怎样能赚快钱、赚钱多，那么近些年来已经出现一些这样投资管理人：他们开始更多考虑社会成就，考虑生态环境，考虑如何通过帮助客户成功而获取基金投资上的成功，这是一种资本市场价值观。
“证监会减持新规正是建立市场规则和底线的重要举措，让市场回归公众利益和‘公平、公正、公开’原则；更是打破短期主义的重要举措，抑制以投机为上、套利为上的投资行为，引导和推动资管行业坚持资管的基本逻辑，让坚守资管本质的‘真资管’产品成为市场主流。”王巍说。
价值投资向前，短期投机向后，这是业界从减持新规中读出的政策导向，也是业界对新规能让资本市场更加健康的期待。
房地产融资与资产证券化实务培训第五期 2017年6月10日-11日北京
本次房地产融资与资产证券化培训确认有
50家银行总行资管部、投行部和私行部业务人员报名
。此外，
还有众多银行分行，房地产公司投融资部、信托公司、证券公司、地产基金的骨干业务人员报名参加。
为方便业务交流，6月10日晚6：00设交流晚宴。
名额有限，报名从速。
2017年以来，美元加息引致中国的货币政策总体收紧，金融监管从严使得房地产行业的传统融资方式受到限制，创新的融资方式包括房地产信托、地产基金、CMBS、REITs、ABS等获得重大发展机遇。
如何认识当前形势？如何综合运用各类金融工具，为房地产企业提供融资、并购、资产管理等服务？机械工业出版社与结构化金融微信公众平台在成功举办四期“结构化金融与资产证券化培训”的基础上推出
“
房地产融资与资产证券化实务培训
”
，本次课程内容由结构化金融微信平台创办者宋光辉整体设计，邀请来自
大连银行、高和资本、戴德梁行、蓝光发展、长城资产
等
实操专家分享CMBS、REITs、地产基金、地产并购、地产交易、信托拿地、银行开发贷等的运作。
｜
课程大纲
1、当前：房地产融资收紧：特殊形势下的业务机遇分析；
2、房地产结构化融资实务案例分享：购地配资、开发贷款之前的另类融资、房地产项目的夹层融资、购房尾款ABS、房地产行业的供应链融资等；
3、房地产开发的全流程及各阶段的融资需求及解决方式；
4、房地产开发贷款及预售款融资的介绍与操作要点；
5、房地产的创新融资之CMBS、REITs、地产基金：业务模式介绍与实务操作案例分享；
6、地产基金的发起运作及房地产的项目并购与商业地产的资产转让：业务模式介绍与实务操作案例分享；
7、不良贷款中的地产项目运作与房产抵押物的处置：业务模式介绍与实务操作案例分享。
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