【医药】万东医疗：三大主业齐头并进，估值需重塑

※ 主业改善+分级诊疗，2017年业绩拐点出现

鱼跃医疗收购万东，将鱼跃影像部门与万东合并，进行国企体制改革，通过2年多努力，改制效果逐步施放。2017年我们预计核心产品DR出货量同比增长40%，由于16-17年招标频繁，导致价格略降，整体DR增长同比约为20-25%；新16排CT预计在2018年开始销售；核磁产品预计在2018年加快增长。新产品+效能提升+行业景气度提升+国产政策鼓励，将促进万东主业发展提速，我们预计2018年净利率水平提升至12%，利润增长提速。  

※ 第三方影像产业有望重演第三方独立医学实验室的历史

第三方医学实验室自09年放开标准，短短7年时间高速发展，截止到2016年底，市场容量约为107亿，复合增长超过43%，需求红利造就了金域、迪安、艾迪康这样的企业。影像终端市场容量约为检验终端市场的2倍，具有更大的市场空间。随着分级诊疗的快速推进，基层影像市场扩容，基层医疗机构无法承载超大设备的成本，产生了巨大需求缺口，同时叠加了消费升级趋势，第三方影像中心必将在16年放开标准后得到资本青睐，保持高速的发展。预计在2022年，第三方影像中心市场容量约为300亿，占影像终端容量的2%。

万东作为该领域的先导者，2016年已经有5家影像中心，预计在2017年达到10家。作为老牌硬件供应商，万东具有品牌、渠道、资本三重优势，具有切入行业的基础条件，有望成为该领域的龙头。我们预计在2022年，万东占比有望达到10%。根据目前行业运营平均水平预估，净利润可维持在20-30%，这将为万东带来新的利润增长点。

※ 万里云占据AI读片领先优势，阿里+美年优秀伙伴补足短板

伴随分级诊疗和医疗消费升级，势必加快基层医疗需求井喷，影像诊断行业受益。由于医生资源的巨大缺口和基层医疗水平不足，远程诊断必然需要借助计算机辅助诊断/人工智能AI，才能承接阅片量的指数级增长并且盈利。目前AI诊断受制于技术、算法、法规的局限，还未完全成熟，但是处于时代浪潮，我们看好在远程读片深度布局的企业。

AI诊断落地的进程主要包括：非结构化数据--数据清洗--医生标注--数据库搭建--学习--算法--应用，在此过程中，具有数据流量是基础条件，可要通过数据库的不断修正和完善，来完善辅助诊断的算法。流量的入口通常来源两种：设备流量+平台流量，万东作为老牌设备生产商，具有设备流量，同时美年健康的加盟带来平台流量，其优势可见一斑。技术借力阿里等优秀团队，将补足其短板。目前万里云日阅片人次超过1万，预计明年将超过3万，远程读片具有在未来爆发的基础条件。

※ 估值评级，给予买入评级
文中详细说明了估值方法，预计2017/2018/2019年EPS分别为0.23/0.32/0.44，对应PE为69/49/36倍。考虑到四季度估值切换，万东2017年市值估计为115亿，上调目标价，给予“买入”评级。