【明明债券研究团队】
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事项：
国家统计局
10
月
27
日发布数据显示，
2017
年
1-9
月份规模以上工业企业利润总额达到
55846
亿元，同比增长
22.8%
，增速比
1-8
月份加快
1.2
个百分点，
9
月份规模以上工业企业利润比去年同期增长
27.7%
，增速比
8
月份加快
3.7
个百分点。累计利润从去年
3
月开始连续
19
个月正增长，连续两个月加速增长。对此，我们点评如下：
评论：
工业产品价格继续高增，推动利润向好
2017
年
1-9
月份规模以上工业企业利润比去年同期增长
22.8%
，增速比
1-8
月份加快
1.2
个百分点。“金九银十”行情下，主要工业品价格继续保持高速增长，推动工业企业利润向好。
化工及造纸行业
9
月份价格高速增长，有色金属、能源品价格依然坚挺。
9
月，主要基础化工品及塑料、橡胶品价格继续保持高速增长，其中
9
月份液碱（
32%
）、甲醇（优等品）、苯乙烯（一级品）较
8
月末分别上涨
18.33%
、
13.06%
、
12.1%
，推动化学原料和化学品制造业
9
月营业收入同比上涨
14.6%
，累计上涨
37.9%
。造纸行业主要产品价格在
9
月份表现最为亮眼，瓦楞纸、纸浆价格分别较上月上涨
25.64%
和
11%
，推动造纸行业在
9
月营业收入同比上涨
14.5%
，累计同比上涨
41.1%
，同时，上市造纸企业发布的三季度报显示，相关企业利润增幅翻番，
7
家公布三季报的上市造纸企业净利润平均增速达到
193%
。有色金属价格虽有部分产品小幅回调，但大体保持稳定，其中铅锭、铝锭价格
9
月当月分别上涨
9.73%
和
8%
。主要能源品价格中，焦煤、焦炭
9
月以来价格继续提升，当月上涨
13.38%
和
14.28%
；金属及能源品价格坚挺支撑采矿业利润，采矿业利润总额较同期上涨近
5
倍，但较
1-8
月上涨幅度略有下降，但四季度有主要下游企业年末补库存支撑需求，利润改善局面有望持续。
企业运营效益大体稳定，国有企业利润进一步上升
在供给侧改革继续稳步推进和“金九银十”季节性因素下，企业效益持续改善，主要上游企业利润高增长。首先，国有控股企业利润增速进一步上升。
国有企业主要分布在盈利显著改善的中上游行业，
1-9
月份，规模以上工业企业中，国有控股企业利润同比增长
47.6%
，增速比
1-8
月
46.3%
加快
1.3
个百分点，继续保持高速增长。
其次企业杠杆率继续维持低位，负债率达到历史最低水平。
其中，采矿业负债率继续降低，达到历史新低的
60.1%
。企业利润率持续改善，主营业务收入利润率
6.17%
，较
1-8
月边际改善，增长
0.04
个百分点。
最后，企业回款情况略有回升，中游制造业回款情况边际恶化。
应收账款平均回收期为
37.3
天，较
1-8
月增长
0.3
天，采矿业应收账款基本稳定，回收期边际增长
0.1
天，较去年同期减少近
10
天，主要为受上游化工、发电等行业价格上涨，效益改善等因素影响；制造业回收期有所恶化，为
38.3
天，可能受下游基建和地产投资放缓拖累；受益于主要工业企业盈利能力持续改善影响，电力、热力、燃气及水生产和供应业应收账款继续大幅改善至
26.3
天，较上期减少
0.9
天。集体企业、股份制企业和外商企业回收期略有分化，其中股份制企业回收期回落而集体企业与外商企业回收期增长，国有企业回收期边际改善为
40.7
天。上下游产业在营业收入高增长下，回款期却表现分化，上游收款期改善继续挤压下游产业现金流，而国有控股企业主要分布在上游产业，受益于此，收款期边际改善。
1-9
月收入成本同步趋缓，企业营业效益保持稳定
1-9
月收入端增速趋缓，单位成本继续下降，营业效益继续改善，库存周转保持稳定。首先，从收入端来看，收入增速放缓，
2017
年
1
－
9
月规模以上工业企业主营业务收入比去年同期增长
12.6%
，较去年
1-8
月增长放缓
0.1
个百分点；工业生产者出厂价格指数（
PPI
）
9
月环比上涨
1.0%
，同比上涨
6.9%
，连续
5
个月加速增长，上游企业出厂价格继续高增改善利润。
其次，成本持续改善。
规模以上工业营业成本同比增长
12.3%
，上期增速降低
0.3
个百分点，每百元主营业务收入中的成本为
85.56
元，较上期下降
0.12
元。最后，主营业务收入利润率为
6.17%
，较去年
1-12
月上升
0.20
个百分点，较
1-8
月增长
0.04
个百分点。
最后，产成品周转稳定。
1-9
月工业产成品周转天数
13.7
天，与上期持平，较去年同期下降
0.7
天，边际上得到改善。产成品存货累计同比增长
7.8%
，连续
6
个月增速下降，
PMI
中产成品库存自
2017
年初开始冲高回落，综合来看，判断
2016
年去库存，
2017
年补库存的周期已经基本接近尾声。
采矿业盈利改善但增速边际减弱，制造业继续高增，其中造纸和化工亮眼
从三大行业来看，采矿业盈利持续改善但边际减弱，制造业维持高增长，电力、热力、燃气及水生产和供应业降幅收窄。
1-9
月份采矿业主营业务收入同比增长
473.8%
，利润总额为
3692
亿元，继续保持高速增长，但当月和累计同比较上月均边际放缓。
本月主要有色金属价格波动较大，能源品价格保持坚挺。
具体来看，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿选业和其他采矿业利润增长亮眼，其中石油和天然气开采业利润同比由正转负，其中有色金属开采业受益于主要有色金属价格坚挺，
1-9
月累计利润同比增长
39.3%
，较上期高增
0.5
个百分点，在采矿业中增幅突出。
1-9
月制造业利润总额同比增长
19.6%
，前值
18.6%
，继续保持高增长，并且黑色金属冶炼和压延加工业、化学纤维制造业、有色金属冶炼和压延加工业、造纸和纸制品业以及石油加工、炼焦和核燃料加工业贡献主要增长。具体来看，较为突出的黑色金属冶炼和压延加工业累计利润增长
118.5%
，较前期增长
11.6
个百分点，主营业务收入累计同比增长
23.1%
，较上期增长
0.7
个百分点，造纸和纸制品制造业
1-9
月利润同比增长
41.1%
，较前期增长
2
个百分点，化学纤维制造业利润累计增长
50.1%
，较前期增长
1.5
个百分点，主营业务收入累计增长
16.3%
，较上期增长
0.8
个百分点。
1-9
月电力、热力、燃气及水生产和供应业利润总额同比下降
18.3%
，前值为下降
22.6%
，降幅持续收窄；具体来看，电力、热力生产和供应业同期下降收窄，
1-9
月同比下降
23.7%
，前值下降
28.4%
，而水的生产和供应业同期增加
46.1%
，前值
48.4%
。
主要行业增长与价格增长保持高度一致，量价齐升助推部分行业高增长。具体而言，化工原料和化学品制造业、化学纤维制造业和造纸和纸制品制造业本期增长亮眼，高端制造业继续高增。
机械制造业继续保持高增长，但边际上略有放缓，
PPI
中来看，主要制造品价格基本保持稳定，汽车制造业受下游汽车需求向好影响，
1-9
月汽车产量累计增长
4.9%
，推动利润总额增长
10.3%
，营业收入增长
12.1%
，石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选行业受供给侧改革影响价格增长，从
9
月
PPI
数据来看，煤炭开采和洗选业、石油和天然气当月同比分别为
35.6%
、
33.0%
，受价格上涨影响，二者主营业务收入分别同比涨
34.7%
、
22.8%
。
而下半年以来，受到去产能，供给侧结构性改革不断推进，造纸行业不断回暖，众多造纸行业因此受益。
已经发布三季报的上市造纸企业利润暴涨，多数实现利润翻番，具体来看，造纸和纸制品制造业主营业务收入增长
14.3%
，主营业务成本增长
13.4%
；而化工原料和化学品制造业及化学纤维制造业受环保限产的影响，
9
月份
PPI
数据来看，分别增长
9.2%
和
9.6%
，二者营收分别增长
14.7%
和
16.3%
，主营业务成本同比增长
14.2%
和
15.7%
。
主要化工品上下游价格略有分化，化工品产量持续增长：
价格增长较高的烧碱、甲醇
9
月当月增长达到
18.33%
和
13.06%
，而主要中游化工品中，除了苯乙烯依然保持高增长外，其他化工品价格较上月无太大变动，涤纶长丝价格较上月增长
3.94%
支撑化学纤维制造业增长；产量上来看，化学纤维和乙烯较上年同期分别增长
17.4%
和
12.8%
。
未来在环保高压下，叠加四季度西北主要基础化工品生厂商季节性停产检修，化工品价格依然有基本面支撑，未来利润有望进继续保持高增长。
债市策略：
总体来看，
9
月环保限产、供给侧改革依然改善上游企业盈利，下游制造业受需求影响整体改善。环保限产自年初开始持续推高主要工业品价格，在
5-7
月受季节性影响部分产品大幅回调，之后重回上涨轨道。四季度，华北环保高压难去，大气污染治理计划和季节性停产等因素综合影响下，主要工业品供给继续承压，工业品价格或保持高位运行态势，工业企业利润有望持续到年终。
在考虑到会议结束后产业政策可能的变动以及价格因素影响，我们坚持十年期国债到期收益率顶部中枢
3.8%
的判断。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《2017年9月工业企业利润数据点评及债市分析—价格继续推高工业企业利润，改善有望持续到年末》。
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