作者：叶恒洁
、李能
近年来，国际国内贵金属市场波动剧烈，国际国内黄金价格不断创出历史新高，在黄金不断上涨的同时，白银价格也出现补涨的行情。在这种行情下，如何采取合适的交易策略以取得相对确定的收益，值得我们探讨。因此，本文尝试研究黄金白银这两种贵金属价格的关系，以及金银比率的变化趋势，来对交易上做一些启发与指导。
一、 黄金白银价格及金银比的走势
金银比表示购买一盎司黄金所需的白银盎司数，计算方法是用一盎司黄金的价格除以一盎司白银的价格。作为贵金属，黄金和白银都具有货币特征，都具有一定避险功能。长期来看，黄金白银价格之间存在较为稳定的关系，如下图一所示。
图一 1993-2024年黄金白银价格走势
数据来源：wind
金银价格之间稳定的关系还表现在金银比处于一个较为稳定的区间，围绕一个均衡水平上下波动。如下图所示，金银比大部分时间都处在60-80的区间，而且表现出一定的回归特性。
图二 1993-2024年金银比走势
数据来源：wind
由于黄金避险属性，在出现市场危机、经济衰退时期，金银比比率往往会回升。上世纪90年代初海湾战争及2008年全球金融危机都达到阶段性新高，在2020年新冠疫情期间，这一比率达到125的历史高点。而白银具有较强的工业属性，因此与整个经济周期的一致性更强。本文使用铜价作为经济活动的指标，通过图三可以看出2011年在铜价创出新高后，金银比回落至40下方极低值，同样在2021年及今年铜价突破1万后，金银比均有所回落。
图三 1993-2024年金银比与铜价走势
数据来源：wind
二、 黄金、白银、铜及金银比的相关性
如图四，黄金白银在多数时间一直保持较高相关性，近20年以来均有80%相关性。除了1996-2001年这段时间例外，这一时间相关性下到40%下方，这与许多央行抛售黄金储备，但投资者转向白银有关。
图四 金银铜及金银比的相关性
数据来源：wind
而白银与铜价在90年代相关性并不强，而在2002年中国的需求大幅攀升，开启金属价格上涨周期后，整个2002-2012年白银与铜价相关性上升到50-60%。随后有所回落，而这两年白银与铜价的相关性又出现较大回升。同样，金银比与铜价相关也达到了40-60%，表明铜价对白银价格的影响重新回到了金属上涨周期中，只是目前无法预测这一周期会持续多久，或只是短期事件影响，这需要进一步观察。
三、 黄金引导白银变动的实证研究
前面我们分析到，黄金白银价格具有较为稳定关系，而且长期以来价格维持较高的相关关系。但在我们日常观察中，发现上涨或下跌趋势期间，黄金通常领先于白银，例如在2020年新冠疫情黄金大幅上涨后引发白银补涨，今年同样出现这样的情况，进到导致金银比出现较大幅上升后回落的情况。
为了验证这一猜想，本文选取1993-2024年伦敦金、伦敦银价格日收益率数据，通过构建VAR（向量自回归模型）来分析两者的影响。
(一) 单位根检验
ADF 检验法对黄金、白银日收益率序列检验结果见表一，均通过平稳性检验。
表一 ADF 检验结果
(二) 最优滞后期检验
VAR 模型中一个重要的问题就是滞后期的确定，因为滞后期P直接决定了模型的设定，本文选择最大滞后期为4。
表二 VAR模型最优滞后期确定检验结果
(三) 脉冲响应函数
为了进一步研究黄金白银相互影响关系，本文在 VAR（4）模型中利用脉冲响应函数分析黄金白银的动态反应过程。具体结果如图四所示：
图四 脉冲响应函数
从图四中我们可以看出，黄金、白银价格在受到自身的冲击后，立即有较大响应，然而在第二期迅速下降。说明黄金、白银价格波动各自前一期价格波动能显著地影响后一期价格的波动，但这一种作用会随着时间的推移迅速减弱，并不产生长期的影响。
另外，黄金价格对白银价格波动始终无响应，即白银价格并不影响黄金价格波动。但白银价格受到黄金价格的冲击后，期初有较大响应，表明黄金价格短期内能影响白银价格波动。
(四) 方差分解
VAR模型的方差分解是一种常用的分析方法，可以观测序列中由于其自身变量冲击与其他变量的冲击而导致的变动的比例。图五中，黄金几乎100%由于自身变量导致变动，而白银由黄金及自身变量各贡献50%左右变动。这也进一步表明了黄金上涨或下跌能显著带动白银，而白银反过来不能带动黄金波动。
图五 方差分解
四、 总结及建议
近些年来，黄金和白银的价格波动同步、方向一致，长期维持较高的相关性，金银比长期趋于均值回归稳定。但在这一过程中，主要是黄金价格显著带动白银价格上涨或者下跌，因而黄金通常具有领先于白银的指标意义，因而金银比会出现偏离后回归的过程。
