【中金固收·信用】收益率短下长上，长端信用利差继续走扩

中金固定收益研究 · 公众号 · 理财 · 2025-03-17 18:05

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中金研究

往后看，我们认为，目前中短端信用债已有一定息差价值，中短期信用债收益率波动风险也相对可控，可作为底仓品种配置，不过需关注临近季末资金面波动情况。我们认为中长端仍然可能跟随利率波动，不过理财发生负反馈的系统性风险仍低，叠加保险的配置稳定剂作用仍存，在市场大幅波动时不必过于悲观，可以根据负债端情况适度逢高买入流动性相对较高的5年期高等级二永债。

风险

统计口径发生变化。

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收益率短下长上，长端信用利差继续走扩

上周资金面整体有所波动，资金价格小幅上行。上周央行累计进行5262亿元7D逆回购和1500亿元MLF操作，共有7779亿元逆回购和900亿元国库定存到期，累计净回笼1917亿元。上周债券市场波动中走弱，主要受到“股债跷跷板”效应以及部分资金赎回影响。全周来看，10年期国债收益率上行3bp至1.83%，30年期国债收益率上行7bp至2.04%。非金融信用债一级发行量小幅增长，但到期回售量增长更多，净增量较上上周继续下降，二级市场收益率短下长上，1年期收益率下行3-4bp，3年期涨跌互现，5年期上行4-7bp。国开债1-5年收益率下行0-5bp，导致信用利差1年期收窄，3-5年期走扩明显。从历史分位数来看，目前5年期AAA评级已经接近历史中位数，其余各评级和期限信用利差多在10-30%分位数左右。

具体需求方面来看，上周理财规模回升1300亿元。结构上主要是现金管理类、最小持有期和非现日开式产品规模分别增长700亿元、400亿元和500亿元左右，定开式产品规模下降300亿元左右，其余产品类型规模变化不大。从非金融信用债净买卖数据来看，上周理财净买入规模为123亿元，较上周小幅上升；基金净买入规模下降至41亿元；保险公司净买入63亿元，其他资管类机构上周净买入规模234亿元，出现明显上升。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入114亿元，出现明显上升；基金转为净卖出75亿元；保险公司净买入158亿元，其他类资管机构净买入58亿元。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多有上行，AA评级样本券平均剩余期限有所压缩、AA（2）评级有所拉长。AA评级活跃券中城投占比近四成，区域较为分散，产业中煤炭个券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比超6成，区域较为分散。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投占比近四成，区域较为分散，剩余期限2.97年左右的广州科学城成交在2.59%附近，成交价和估值分别上行8bp和4bp。其余较为活跃的个券多在煤炭行业，剩余期限0.96年左右的中国平煤成交在2.45%附近，成交价和估值分别下行13bp和19bp；剩余期限2.98年左右的甘公投成交在2.54%附近，成交价和估值分别上行14bp和2bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比超6成，其余多为区县、省级平台，区域较为分散。剩余期限1.97年左右的成都香城投资成交在2.35%附近，成交价和估值分别上行8bp和5bp；剩余期限4.82年左右的驻马店投成交在2.96%附近，成交价和估值分别上行13bp和6bp；剩余期限4.75年左右的常州晋陵投资成交在2.65%附近，成交价和估值分别上行11bp和6bp；剩余期限4.96年左右的重庆涪陵新城成交在3%附近，成交价和估值分别上行13bp和6bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看 ，本周产业及城投成交量环比抬升6%，成交量约9421亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比54%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为37%和41%。永续债成交量环比抬升25%，达976亿元。

非金融信用债成交收益率来看 ，根据Wind成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别下行6bp、14bp和13bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、-4bp和4bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化10bp、1bp和-3bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看 ，银行二级资本债成交量环比抬升53%，约2542亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比74%、17%和9%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比35%和48%。银行永续债成交量环比抬升52%，约1855亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比58%、28%和14%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比20%和67%。

金融债成交收益率来看 ，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率全面上行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别上行2bp、1bp和13bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别上行4bp、4bp和3bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别上行6bp、7bp和11bp。银行永续债收益率多有上行，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别上行1bp、1bp和7bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-9bp、2bp和-13bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）： 本周发行388支非金融信用债，金额合计2955亿元，净增量为-450亿元，发行量环比抬升4%，净偿还量环比收缩94%。取消发行方面，本周合计取消发行21支债券，计划发行金额约134亿元。结构上，评级和期限方面，1-3年贡献多数净偿还量，发行和净偿还量前四位的分别是1-3年AAA评级（650亿元和401亿元）、1-3年AA及以下评级（160亿元和260亿元）、1年及以下AA+评级（123亿元和125亿元）和1-3年AA+评级（498亿元和83亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1608亿元，净增量为-324亿元，地产债的发行和净增量分别为54亿元和-5亿元。

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