【华创宏观】谁来对冲基建和地产投资的趋势性回落？--5月经济数据点评

5月经济总体上符合我们之前稳中趋降的判断，工业生产同比增速与前值持平，但季调环比增速小幅回落；前期支撑本轮短周期复苏的地产和基建投资悉数回落，但制造业投资增速回升、出口交货值增速继续上行也印证当前出口的高景气度。展望后市，新开工、土地购置和到位资金都指向地产投资将继续回落，基建投资随着地方政府隐形债务扩张受限也将继续下行，制造业投资则维持年初至今弱企稳的走势，但需关注金融去杠杆的误伤导致的下行压力，出口能否进一步上行有待观察，我们维持经济在二、三季度边际放缓，四季度有加速下滑可能的判断。具体观点如下：

工业生产稳中趋降，结构分化延续。 5月工业生产同比6.5%，与前值持平，好于市场预期，但季调环比0.51%，较前值小幅回落0.04个百分点，与5月PMI生产项的小幅下行一致，两者都指向工业生产的扩张动能在边际放缓。分大类行业来看，采矿业同比回升0.9个百分点，与产量增长一致，5月原煤、原油加工量和天然气产量都大幅增长；制造业同比增速6.9%和前值持平，其中有色、化工和非金属制品等延续此前的下行趋势，通用设备和电气设备制造业持续回升，汽车制造业增速在4月大幅下滑后有所回升。

地产投资增速年内首次回落。 1-5月地产投资名义增速8.8%，当月增速7.4%，分别较前值回落0.5和2.3个百分点，初步印证了我们此前的判断，地产投资全年高点已过。5月地产新开工、土地购置面积和房企到位资金同比增速悉数回落，其中新开工和到位资金的回落幅度都较上月有所扩大，从上述指标来看，后续地产投资增速将继续趋于回落，尤其是近期按揭贷款利率在货币监管双紧的高压下一再上调对地产投资和销售都是实质性利空。地产销售方面，5月当月地产销售面积同比增速10.2%，较前值回升2.5个百分点，累计增速则继续回落，从高频数据来看，6月地产销售有望继续小幅回升，近期销售回升和基数的回落有关，不改全年下行的趋势。

制造业投资弱企稳，设备制造业持续回暖。 1-5月制造业投资累积增速5.1%，当月增速5.9%，分别较前值回升0.2和2.7个百分点，民间投资累积增速6.8%较前值小幅回落0.1个百分点。分结构来看，汽车制造业、运输设备制造业、电气设备制造业和计算机设备制造业四项合计拉动制造业投资累计增速回升0.3个百分点，是支撑整体投资回升的关键。年初至今制造业投资总体上维持低位震荡的走势，工业走出通缩的大背景下，结合技术改造和设备升级的普遍诉求，我们维持制造业弱企稳的判断，下行风险主要来自金融去杠杆的误伤。

基建投资增速持续回落。 1-5月基建投资（不含水电）同比增长20.9%，单月增长13.1%，分别较前值回落2.4和4.3个百分点，3月至今已连续三个月下行。财政支出节奏加快、PPP项目施工高峰和地方政府的投资冲动是一季度基建高增的主因，但在中央通过基建稳增长的诉求较弱当下，我们始终认为钱从哪里来是基建的核心约束，近期相关部委多次发文规范地方政府债务扩张，尤其是明确不得将基建纳入政府购买服务，叠加影子信贷在金融严监管下的收缩和土地出让的降温，预计基建增速将继续下行。