每周一景：浙江杭州孤山路
点击右上角菜单，收听朗读版
【宏观】“广场协议”的三个误区——汇率“新视野”系列四
日本并非“被胁迫”，广场协议的各方利益考量：
日本并非受美国“胁迫”而签署广场协议，相反，日本政府对于日元升值表现出欢迎态度。日本央行对日元升值的欢迎态度源于两方面：一方面是寄希望于通过日元升值扭转资本流出的局面，从而降低国内私人投资减缓对经济的拖累程度；另一方面在于贸易战略的调整，日本政府从注重企业出口转向鼓励企业出海。
美国对于美元贬值的诉求是国内经济重现“类滞胀”特征、贸易赤字迅速扩大、美元在投机性交易下偏离基本面的综合结果。
1）1984年美国经济重现类滞胀特征，这导致美国为扭转双赤字所能使用的财政和货币政策工具较为受限；2）1984年美国贸易赤字呈现加速扩张的趋势，促使美国着眼于贸易和汇率政策；3）1984年9月美联储开始降息，但直至年底美元指数不降反升，这加重了美国政府对于在外汇市场上存在投机性交易、进而美元已经偏离基本面的怀疑。
日元升值并非广场协议决定，广场协议的干预效果：
广场协议并非使美元完成贬值的决定性因素，将其描述为“刺破美元泡沫的催化剂”更为合适。
美元走贬的最大支撑来自于美日利差的缩窄。广场协议对汇率干预之所以成功，关键在于政府和市场的“同心协力”。如果政府意愿与由基本面因素决定的价格相悖，直接干预往往收效甚微。
贸易逆差并未得到扭转，美元贬值的反向作用：
广场协议虽然达到了美元贬值的目的，但未能扭转美国贸易逆差的格局。
美元指数在1988年初已经回到了1980年底开启大幅升值前的水平，但当年的贸易逆差仍是1980年的6倍。
广场协议未能扭转贸易不平衡的原因在于：
1）美元贬值吸引了大量外国投资，资本净流入在短期内产生的设备和物料进口需求支撑了广场协议签署后的进口韧性。2）相较海外投资，美国企业投资本土的意愿不升反降，这使得美国本土企业在国内的资本积累速度较海外更慢，抑制了商品出口。3）美国贸易赤字无法扭转的深层次原因在于，美国在资本品的竞争优势相较其他国家（如日本）的下滑，而这非汇率贬值所能弥补。
“广场协议2.0”的可能性：
一是，在美国经济表现强劲的背景下，国内政策的调整空间较多，美国可以通过逐步压降财政支出达到缩减“双赤字”的效果，而不必求助于汇率的协调干预。
二是，“卢浮宫协议”的经验已经表明，在庞大的市场交易体量面前，如果政府与市场的观点相悖，政府干预极有可能以失败告终。
三是，从产业竞争优势的角度，美国在半导体、软件服务、人工智能等领域具有领先地位，而中国在电动汽车、光伏、机电产品等占据优势，况且美国部分产品的出口能力受到国家安全等政治因素的阻碍，这些都无法通过汇率调整得到解决。
风险提示：
特朗普政府关税政策超预期，汇率波动加大
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：
“广场协议”的三个误区——汇率“新视野”系列四
，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
大类资产配置基本概念介绍。
报告首先介绍了大类资产配置的定义、理念以及具体流程，随后对类别进行了详细阐述。基于投资时限的分类方式，大类资产配置可分为战略性资产配置与战术性资产配置；基于决策方式的分类方式，大类资产配置可分为主动资产配置与被动资产配置。
国际机构广泛使用宏观驱动的大类资产配置策略。
进行主动资产配置时最常用的决策基础是宏观分析，周期理论也是较为流行的指导工具。宏观因子继承了宏观分析与周期理论的优点，并弥补了大多数其缺点。主动战略性资产配置往往会同时涵盖宏观分析、周期理论与宏观因子三种决策方式，而主动战术性资产配置还会额外基于中微观视角进行分析。
理解大类资产配置的本质。
我们认为影响大类资产价格变化的核心原因在于人心之变，并最终通过交易实现。国君主动配置研究体系旨在解构形而下的客观世界与形而上的主观世界相互连接的方式，并把握资金交易行为以完成资产定价的过程。基于此，形成对于各大类资产未来收益以及损失不确定性的预期，并最终生成大类资产配置观点。
主动大类资产配置系列研究延展。
基于国君主动资产配置研究体系，我们团队主要研究主动战术性资产配置与主动战略性资产配置模型与策略，以及其在境内乃至全球资本市场中的应用实践，并细化深入至大类资产内部细分板块中（例如权益行业配置、债券久期配置、商品种类选择等）的效果。除此之外，我们团队目前已覆盖诸如人口因素、国际机构长期资金配置、低利率环境下的金融机构配置策略等研究主题并发布相关研究报告，未来我们将基于该体系持续更新研究成果。
风险因素：
人类存在主观偏差，策略可持续性受限，分析维度存在局限性。
【能源运营】
电量超额增速持续，迎峰度夏区域紧平衡——
2025年全国电量电力供需平衡
展望
投资建议：维持公用事业行业“增持”评级。
改革驱动下的电源定位转变已然发生，把握细分子版块的结构性机会。（1）火电：精选区位优势占优、分红吸引力提升的品种。（2）水电：逆向布局优质流域的大水电。（3）核电：长期隐含回报率值得关注。（4）风光：静待政策驱动下的行业要素改善，精选风电占比高的优质个股。
事件：
2025年1月24日，中电联发布《2024-2025年度全国电力供需形势分析预测报告》。
电量平衡：
用电需求增速持续高于GDP增速，新增风电结构性占优。中电联预计2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时、同比+6.0%，增速较2024年-0.8 ppts；截至2025年1月24日，Wind一致预期2025E GDP增速为4.7%，我们测算2025年电力消费弹性系数为1.28、同比-0.08，较2020~2024年均值+0.02；用电量增速与GDP增速差为1.33 ppts、同比-0.47 ppts，较2020~2024年均值+0.11 ppts。我们认为：受益于电气化水平提升、新兴高耗能行业发展、居民生活用能持续增长等因素，用电量增速有望长期高于经济增速（详见2024年5月专题报告《理解电能需求：超额增速势难挡》）。从供给端看，中电联预计：1）2025年底全国发电装机容量有望超过38亿千瓦，煤电占总装机比重降至三分之一；2）2025年新增新能源装机3.3亿千瓦，同比-7.0%；其中风电/光伏装机1.2/2.1亿千瓦、同比+49.5%/-23.3%；我们测算2025年新增风电装机占新增新能源装机的比重为35.9%、同比+13.6 ppts。我们更新后的全国电量平衡表显示（详见表1）：我们预计2025年煤电发电量同比+0.3%（全口径火电发电量同比+1.4%）；煤电利用小时数4468小时，同比-160小时（同比-3.5%）。2025E煤电发电量同比增速的敏感性测算表明（详见表2）：全社会用电量增速+0.5 ppts，煤电发电量+0.9 ppts；水电利用小时数+100小时，煤电发电量-0.8 ppts。
电力平衡：
最高用电负荷增速超过用电量增速，迎峰度夏部分地区供需紧平衡。中电联预计2025年全国统调最高用电负荷15.5亿千瓦左右（15.2~15.7亿千瓦）、同比+1.0亿千瓦（同比+6.9%）；我们据此测算2025年最高用电负荷增速超用电量增速0.9 ppts。从供需形势看，中电联预计：2025年迎峰度夏期间，华东、西南、华中、南方区域中部分省级电网电力供需形势紧平衡；迎峰度冬期间，随着常规电源进一步投产，电力供需形势改善。
风险因素：
用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：
电量超额增速持续，迎峰度夏区域紧平衡
——
2025年全国电量电力供需平衡展望
，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【军工】
习主席签署命令发布共同条令，阿布扎比防务展闭幕
军工板块上涨，中央军委主席习近平签署命令，发布新修订的共同条令。
1) 上周(2.17-2.24)上证综指上涨0.97%，创业板指数上涨2.99%，国防军工指数上涨3.11%，跑赢大盘2.15个百分点，排名第7/29。2) 巴彦淖尔舰+六盘水舰砺兵大洋。3）第十七届阿布扎比国际防务展闭幕，人工智能技术成最大亮点。4）美防长下令制定方案，未来五年内每年削减8%国防预算。5）美“海军联盟”发布咨询报告。
第47批护航编队在亚丁湾开展多项训练，美防长下令制定方案，未来五年内每年削减8%国防预算。
1) 中央军委主席习近平日前签署命令，发布新修订的《中国人民解放军内务条令》、《中国人民解放军纪律条令》、《中国人民解放军队列条令》（统称共同条令），自2025年4月1日起施行。2）第十七届阿布扎比国际防务展暨第八届阿布扎比国际海事防务展在阿联酋首都阿布扎比闭幕。3）我们认为，国际环境日益复杂严峻，要打赢现代战争，既要有先进战机、导弹作为制胜手段，又要有火箭弹等高效费比装备支撑持久消耗，还要有可靠的通信指挥体系为保障，建议重点关注航空航天等装备建设领域重点板块及卫星互联网等前沿热点。
大国博弈加剧是长期趋势，军工长期向好。
我们认为，大国博弈加剧是长期趋势，美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转向，中国周边紧张局势可能逐步加剧，和平需要保卫，加大国防投入是必选项，军工长期趋势向好。2027年要确保实现建军百年奋斗目标，十四五期间有望加速补短板。
风险提示：
相关公司军品业务下游需求情况不及预期的风险；相关公司民品业务业绩不达预期的风险。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：
习主席签署命令发布共同条令，阿布扎比防务展闭幕
，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
今 日 报 告 精 粹
01、
固收：新老券套利逻辑的新特征：基于特别国债发行的节奏
