逻辑策略：负反馈进入降成本预热阶段，测试成本松动将与矿石补跌共振级别

摘要：

一、产业淡季降本级别看制造业，负反馈加速看 RB；

1、淡季 负反馈目标确定，加速时机看 3月订单 ；

2、 铁水驱动看板材，成本松动待材转好信号。

二、 铁水新逻辑决定 3月矿石跌幅 ， 预期情绪看煤焦 ；

1、 矿石压力待制造业淡季加速，补跌只是时机；

2、煤焦 修复性反弹有心无力，预期情绪看股市 。

正文：

按照上周逻辑策略（打压矿石的第一篇预热文章） 逻辑策略：铁水新驱动令矿石依旧强，何以砸矿价，唯有负反馈（AK 2月第二周逻辑） ， 2月中旬有调整更多是从成材建材开始，但趋势性不强，主要是钢材现货跟跌（之后是补跌）条件暂时不具备，再加上3月上旬两会政策预期落地（暂时看不到超预期的信号），所以真正产业负反馈降成本（现货补跌与成本松动共振）在3月的概率大，预期兑现只要没有超预期就是现实矛盾释放之际，更是淡季降成本预期管理的最佳窗口。

按个人节前逻辑推演，淡季负反馈期待，只是矛盾酝酿需时间，但方向确定，因此一直建议正套布局；整体节后库存增加只是时间问题，库存环比增加赋予正套策略的潜在空间。上周重点阐述钢材需求驱动看制造业订单，该淡季逻辑预示铁水驱动新逻辑，所以矿石需求驱动季节性进入新阶段，而且上半年制造业订单的趋势性下滑只是斜率和幅度问题（前期负反馈的很多分析中都阐述）；所以铁水核心锚定制造业后，矿石价格节奏 与土地相关度下降，与订单相关度明显提升。 节前矛盾需要时间且政策预期通过股市对价格波动有干扰，那么 2月中旬下跌走完负反馈试探性下跌降成本后，3月需求拐点、库存拐点，预期兑现降成本负反馈最大的窗口，届时也是矿石补跌的加速，所以矿石下跌与现货补跌共振，现货跟跌到补跌需要需求放量和库存销售意愿升温的产业背景；静待2月中旬下跌测试到位和走完两会预期之后的降成本现实落地。

对于 2月8日《钢铁行业规范条件（2025年版）》的公布的解读，详细参考 逻辑策略：铁水新驱动令矿石依旧强，何以砸矿价，唯有负反馈（AK 2月第二周逻辑） ，上周解读为短期炒作题材； 对黑色有压制产量的预期，但相对于 2015年版的宏观背景和行业背景 都完全不同。简单总结 10年前属于政策主导，则目前属于引导和激励，尤其在 “调结构-调体制阶段” 范畴，预期管理依旧是 2025产业主线，淡季降成本说明目前高产量（ 降成本尚缺矿石未完成 ）预示价格仍具备下跌空间； 激励存量升级分赛道 为规范企业（存量进入税、环比和创新的差异化分化和重组）和引领型规范企业（ 需求政策红利 - 高质量赛道 -钢材品种利润 ），属于沿海部分企业进入引领型升级阶段，内陆大概率差异化跟进，宏观预期关键题材等待 4中， 这也属于宏观驱动向行业驱动切换的信号。

2024年启动的预期管理角度，淡季降成本和旺季提振信心是时机选择的依据。因此我认为本次预期炒作之后，淡季压力依旧在 淡季现实切换到淡季预期后，即需求转好却无法放大量阶段，也是为何淡季现实阶段矿石强，以及如何转弱的关键节点。

库存持续增加是趋势，变量是峰值规模、品种间规模和货权结构问题，所以现货的正套进入尝试性 “熬”的状态；毕竟钢材2025年一季度的淡季现实看 板材制造业订单，淡季预期是建材的季节和制造业订单双重维度，在本轮淡季现实矛盾积累时机未成熟之前，现货抗跌也预示铁水下降节奏不同往年，且现货跟跌窗口 =现货放量+无大量=炉料可以补跌破位，这是2月关注的重点。

库存规模低于以往更多是品种间分化，比如建材，回顾 2011-2015年周期不也一样吗？均属于行业周期特点，只是当下还有宏观-经济结构转型的大框架加持。

炒作预期题材，两会暂时没有大变量，只是 12月12日会议计划的落实阶段，所以3月中旬是风口。真实需求焦点是金融股市情绪和四中预期（目前仍不确定，这是产业高度警惕的炒作起点）的预期情绪。

对于产业而言，真正的利多还是预期落实的信号，如 建材 “两重”分类布局，只是预期，现实兑现大概率仍在下半年，所以上半年的负反馈降成本大概率仍会兑现， 负反馈和降成本目标基本隐现 ；对于全球贸易多极化加速周期，制造业不仅是黑色需求驱动的锚，更明确外贸压力升级， “两新”和“全方位”内需的存量对冲的节点和时点，所以2025年上半年的产业确定题材基本明确，下半年的逻辑可以往前看，毕竟春节后下一个主力就是2510。根据产业供求逻辑推导脉络相对明确，不确定是政策变量和关键的会议窗口。

按照前期逻辑推演， 逻辑策略：2025年第一轮负反馈启动，矛盾伴随冬储库存累加升级且需把握反弹后正套机会（AK 1月第3周逻辑） 成材淡季和降成本预期开始属于钢材基差驱动（ 4*100）的第一阶段，期货预期产业逻辑+现实矛盾积累发酵阶段=期货引导走弱+现货相对抵抗“ 待、被改变 ” 的过程， 所以正套逻辑和方向确定，不确定是政策预期。 淡季负反馈从 1月中旬开始全面期待，2024年12月13日的政策落地的窗口位两会能否修复则预示产业链轮动的结构。黑色炒作预期政策成正套心理的焦虑之源， 2月仍然是 ；产业驱动基本确定，按照前期的时间空间的切换维度， 远月（或组合）将成为一个不错谋局的选项 （依然违和当下市场心理，却不影响他的布局）。大致看，产业链修复 13日缺口是一个产业难得的窗口，但依然也是情绪不顺畅的一个诱因。

淡季建材需求下降幅度快于制造业板材，所以螺卷差可以重新关注，螺卷差和逻辑演变路径基本没有变化；伴随着铁水从建材转移到制造业，电炉产量跟随利润和废钢价差变动，设置 4月初为分界线。

双循环体系下， 2025年落实阶段的财政刺激和货币定向加码都是大概率，但整体是 存量的加减对冲 ，不是总量环增的刺激， 所以大宗还是结构机会。但黑色仍然是降成本和预期管理双重身份，看似缩表的资金表象，实为 “杠杆”管理的结果，“待”国内房地产的新定调，“等”美联储降息后的边际窗口，“待”国内的会议窗口的节奏和现实，这是宏观的现实好的关键，预期可以先行但节奏需要分行业对待。

至于上半年的信心提振属于偏多的逻辑，更多是 两重 的基建（轻季节规律，十四五待开工的开工资金）和 两新 的制造业（不同地产季节节奏）的需求共振窗口机会， 10合约或下半年的现货。

2024年 制造业需求分析将成为黑色价格驱动核心的元年， 2025年会更加明确。 2024年 形成的 铁水驱动新 逻辑会延续 ， 铁水 看制造业订单，所以铁水下降空间有限令成本不会松动，则现货难补跌，所以淡季方向虽确定，但矛盾不突出。 2月出口有变量，但不是结构性机会，所以2月中旬急跌看现货补跌条件和空间，确定性风险是3月。所以淡季现实和负反馈降成本预期都在，只是节点不明显。再加上干扰变量比2024年多 ， 所以 2025年的预期炒作对行情节奏的冲击，需要冷静对待和耐心处理。 这就是矿石为何是产业链最强品种的条件之一 （打压矿石目前依托产业淡季降成本），如果双循环结构和产业升级稳定之后，矿石定价权才正式向中国倾斜。

除产业链进入需求负反馈的第二阶段（第一阶段负反馈从钢材需求下滑开始 - 期货再次下跌 -关注2月中旬调整幅度 ） ——炉料需求结构性压力是2025年3月博弈焦点 ， 所以， 2025年负反馈-降成本第一个窗口 （ 大概率是 3月中旬 ） ，黑色下跌深度看是否触发 成本坍塌 —矿石结构性补跌，概率在增加 中 ，按照产业逻辑衍生解读大概率在降成本阶段， 等待 3月初的库存拐点确认信号 。

钢价 2024 破 3000 是试探， 2025年降成本 最初期目标 “隐现”， 大概率 从成本淡季淡季负反馈开始，负反馈矛盾发酵到期现共振， 进一步压缩放大传统钢厂亏损，加速钢厂未来减产 重组效率 （ 新的行业政策也有涉猎 ） ，同时也有利于触发成本坍塌 -进一步倒逼炉料价格整体下滑，按照产业逻辑回归疫情前价位区间 （破 80） ，大概率在 2025年第一轮淡季逻辑中兑现 ，从产业逻辑角度（抛开政策变量的干扰）存在破三八的概率 （遇到政策再做调整）。

铁水驱动 进入制造业 驱动 阶段，制造业的铁水显现需求和隐形需求结构如同海面的冰山一样， 也就加大了需求隐形分析体系的重要性。这也是与我们对矿石的铁水驱动分析要有所差异。 所以铁水下滑方向 虽 已确认，但下 降压力升级还需要时间 ， 毕竟元旦 -春节题材和，制造业出口消息的炒作后，剩下就是下旬炒作的两会， 也是近期价格急跌和反弹的一个依托， 但是布局远月的正套组合相对比较稳妥， 这个策略依旧继续执行 ， 需要区分左侧和右侧节奏问题 。

铁水压力开始酝酿但级别不大 ， 这是春节前的判断 ， 所以矿石急跌之后再次冲高，鉴于铁水看制造业订单，所以铁水压力仍需钢材需求逻辑引导，订单压力环比增加，预期两会后存在加速概率； 矿石供应环保、安全，铁水弹性和制造业需求斜率多重因素 多数都伴随两会召开结束 ， 所以矿石结构性拐点时间不到。 煤焦 超跌存心修复性反弹，宏观预期或股市情绪能够刺激修复，所以，铁水驱动看制造业订单阶段，铁水对炉料价格的反向压制依旧看成材需求淡季和淡季预期负反馈逻辑的发酵。

按照前期逻辑推演或基差市场情绪推演，淡季矛盾积累之后的淡季预期是负反馈 -降成本窗口，预示期货领跌已看到现货跟跌的条件，现货能跌则预示成本可以松动，伴生矿石具备破位条件（反向演变亦可）。

一、产业淡季降本级别看制造业，负反馈加速看 RB；

2024年11月 黑色淡季 题材 、 从建材拐点出现期待，元旦后制造业峰值确认淡季启动，黑色整体震荡下跌节奏形成；负反馈大框架氛围淡季现实和淡季预期，现实是矛盾的形成和积累发酵，表现是等待库存形成过程和结果， 产业淡季预期镶嵌入宏观预期管理范畴 （降本和提振），所以淡季降成本方向确定，只是淡季矛盾主线看制造业订单，催化题材看建材需求季节性，所以春节后和 3月都是淡季现实矛盾峰值确定和降成本的窗口，也是负反馈加速启动趋势的时间，期货加速-现货可以跟跌，预期修复后期货跟随现货补跌，于此同时成本松动形成，钢材现货和炉料矿石共振短期加速。

如果说 1月处于产业多空博弈空档期，即便空头有逻辑和方向却没有矛盾级别的加持；那么2月就是等待库存矛盾积累和淡季预期的测试动机，所以2月现货在需求没有确定拐点和放量前，趋势概率不大，更多还是期货预期测试动作（跟进补充：目前下跌属于 降成本测试范畴，本次下跌目标预示级别 ）。但是 2月下旬的两会预期也开始。

基差逻辑 演变（现货放量初期 =现货跟跌条件形成），矛盾积累看现货库存，正套结构具备，如摘要分析，可以布局远月争取时间防范意外变量；再伴随建材需求降速快于板材，铁水从建材转移板材成为 螺卷差 修复的契机，按照前期基差酝酿节奏，螺卷差再次收缩则出现尝试参与价值。《 前期推演： 螺卷差在到 200离场后， 螺卷差结构分三段， 01合约卷板强于螺纹结构走完，第二阶段是建材淡季和铁水何时回流多少到板材的调整阶段（元旦后 重新关注并 布局），第三阶段则是 05合约的建材弱于板材的再次走扩阶段。 》

矿石的负反馈瓶颈压力不会改变， 3月 兑现 概率大 ， 目前下跌属于试探，短期借势修复上面缺口，就需要高度关注行情节奏 。四季度煤焦能源逻辑、环保和季节性安全题材都影响国产供应， “偶发”政策题材预期成为供应支撑特点，钢材需求负反馈需要时间 ， 所以淡季下跌可以预期领跌， 但持续性下滑条件不具备，还需要等待制造业 铁水下降加速窗口（两会后的概率更大）。 煤焦结构 符合财政让利的预判，但还 需元旦后钢厂增产 现实跟进确认 。 矛盾积累级别不到，需求不放量，趋势概率还需边走边看。

1、淡季 负反馈目标确定，加速时机看 3月订单 ；

建材需求淡旺季 侧重季节 ， 地产比基建更突出 ；制造业需求淡旺季看订单，需求淡旺季不同于建材的分总体系，需要从订单角度把握分总结构； 对政策出现房地产止跌企稳预期，需要 2025年的 ZZJ会议定调，题材炒作之后现实动作不大。2024年11月建材峰值确认后进入淡季，淡季矛盾酝酿释放节奏将在 2月底的库存结构 确定矛盾，于 3月 启动 降成本现实阶段， 且降速快于制造业，这是螺卷差的一个波段机会。对于 两重基建资金到位情况和 145项目分类后的待开工项目资金 落实到位 ，结合 2024年新开工项目规模，建材 双伪 还是大概率，且一季度 双北 需求很难助力，建材负反馈降成本不会改变 ； 预期虽有，兑现时间窗口不到。

制造业需求周期， 春节 后 看出口 变量 ， 中美短期矛盾博弈不可逆， 这也是会议强调 “稳外贸、稳外资和稳外汇储备”的出发点，但贸易升级甚至脱钩断链（1920-1940期间的英美）是方向， 所以全方位的内需刺激是确定的，且前期规划的 两新 政策基调不会改变 ；伴随美国贸易政策的密集调整，针对中国直接出口的贸易战向 间接出口贸易战开始悄然升温 ，但制造业需求季节性趋势和国家预期管理两个主线不变。

制造业需求 节后 淡季 矛盾需要关注订单和库存矛盾积累 ， 需要注意制造业 需求下滑 斜率和 降幅 差异性 ， 下降速度和幅度都需要时间（期间铁水相对强势）， 至少上半年降成本逻辑不变， 关注 2月中旬下跌目标能否跌破春节前低点； 铁水从建材转移到板材，是转移不是快速下降，结构性机会再次兑现，所以螺卷差 05合约缩进100-后参与的头寸，我认为值得参与等待节后现货补跌之后离场。

基差修复之后进入 旺季逻辑和预期 更多侧重基建范畴 ，预期管理的政策会加大 V的概率，明年 淡旺季 “切换”的V的 概率是存在的； 需求驱动静待建材需求拐点和制造业订单的韧性拐点， 产业提前策略性布局 正套远月逻辑 策略 可继续延续 ， 只是下周需要注意一下节奏，毕竟是降成本预期阶段， 非现实 。

2、 铁水驱动看板材，成本松动待材转好信号。

2025侧重政策落地效率问题， 政策和会议窗口都对行情带来较大的节奏干扰 ， 目前看 2月现货需求放量基础不具备，所以现货补跌空间收到挤压，更多是期货预期，因此成本松动现实级别不大 。

制造业需求演变路径和节奏决定成本松动的级别是 慢指标 ，建筑业需求铁水和电炉博弈成为行情波动的 快指标 ； 目前制造业需求规模相对较大，所以铁水回流板材，预示节后铁水下降驱动继续看制造业订单， 2月有预期，但幅度依旧不确定。

板材 2025年3月初依旧是天量库存规模，这回反推铁水回流建材，并与电炉利润形成博弈， 影响负反馈 -降成本-成本松动的时间窗口。因此，题材预判降成本的趋势性下跌在3月概率更大；

煤焦缺口修复，所以 负反馈后半程，钢材需求驱动反向进一步压制铁水 （ 4月前回流建材需要对抗电炉 ） ， 大概率就是负反馈， 所以成本松动阶段是降成本加速窗口， 也是矿石决定黑色跌幅的关键。

会 前，供应端政策环保 -安全等消息冲击，四季度炉料供应题材比较多， 且偶发性比较突出， 这个题材将在 3月上旬结束， 毕竟铁水驱动进入制造业周期后，降速和降幅都需要时间发酵。

不仅成材进入正套策略推进阶段，炉料同样 适合波段 布局阶段 。

二、 铁水新逻辑决定 3月矿石跌幅 ， 预期情绪看煤焦 ；

铁水新驱动逻辑关注 卷板需求 订单， 所以卷板元旦到春节期间确认需求拐点，价格同时 修复 926缺口；卷板需求拐点出现但下降尚未加速，存量规模大，急跌反弹也预示 负反馈不具备冲击铁水条件（钢材需求放量和库存下降初期视为条件）， 所以矿石是黑色产业链唯一尚未修复缺口的品种，时间大概率是春节后 —两会后。

从钢铁产业链角度看，在建材金三银四之前，建材降成本和制造业需求季节性下降趋势，铁水回流建材有 2伪、2北的压力和电炉利润博弈；制造业下降幅度和斜率决定铁水下降的级别（斜率看两新政策和全方位需求的释放），目前看铁水驱动看制造业，节奏看建材需求季节。 板材 2025年一季度依旧是天量库存规模，这回反推铁水回流建材，并与电炉利润形成博弈，影响负反馈-降成本-成本松动的时间窗口，期间期现共振和炉料下滑同步 。预判 3月中旬。

从 产业链负反馈 角度看， 节后铁水下降是趋势， 但是 1月下旬和2月中旬增加空间有限，叠加2月钢材现货补跌条件不突出，所以铁水支撑，若有消息，反弹容易 矿石正套逻辑进入前置布局阶段， 仍可以借助不确定反弹继续参与，并波段优化正套成本，该逻辑依旧有限，符合产业链轮动节奏。

炉料价格驱动最大的特点是 9月中旬钢价破3000 折射负反馈目标 ，成本松动将成为 2025年黑色的波动主线（2025年3月左右现货具备冲击3000-的概率，只是概率大小看政策对新开工的政策）。需求驱动是接下来熊市结构的主线，所以2025年钢材需求淡季和淡季降成本阶段，是负反馈—矿石下跌压力最大阶段（破3000），同 时也是矿石加权调整 600关口（破80）关键之战。 钢厂产能集中度提升是国内争夺定价权的唯一方式， 因此淡季的预期降成本趋势概率大 ，旺季反弹变量看政策斜率，等待 2025年的第一个淡季逻辑和降成本窗口。

两会前的政策预示，以及产业 炉料供应的安全题材和不确定性的环保政策属于变量，叠加压力规模有限，所以矿石走弱需要 钢材完成 淡季窗口启动 信号 ，伴随负反馈 -降成本逻辑进一步发酵。煤焦结构性行情不同以往思路， 最近地震消息比较多，除了注意安全的同时，也需要关注生产安全的题材。 反弹更多是成材，所以炉料煤焦反弹高度仍需要观察真诚个预期和股市的引导。

1、 矿石压力待制造业淡季加速，补跌只是时机；

元旦后，制造业淡季启动预示 钢材淡季负反馈逻辑 全面 启动，黑色 修复 926缺口是产业链负反馈节奏的一个验证过程，所以矿石 跌破 9 月 24 日缺口 位置都只是时间问题 。 3月建材需求淡季双北+双北，制造业淡季伴随订单下降，反向施压负反馈降低铁水逻辑，所以淡季降成本-负反馈才是关键， 矿石主动调整意愿未来将不断加码， 短期 加速概率 看 2月中旬，关键看3月中旬。2月上旬伴随进口矿天气因素修复修复13日的缺口（矿石率先），也说明产业负反馈结构是一个过程的演变，成材淡季现实阶段是成材主导，淡季预期属于宏观预期管理，更多是淡季终端降成本-现货补跌+炉料补跌阶段。

于 9月中旬钢价破3000说明2025年黑色下跌从成材淡季现实和淡季降成本预期开始， 依旧看制造业春节后的下降斜率 ，也预示 2025年钢材降成本窗口就是矿石加权存在下跌加速窗口将冲击600-。

制造业需求 将 主导 春节后的 铁水 下降节奏 ， 一直到 4月之前，铁水降速看制造业 下滑降幅 ， 季度建材需求有季节增量（关键是基建的 145待开工项目资金到位情况），但板材年后历史高库存？反推铁水流出， 回流建材先博弈电炉利润，大概率负反馈下跌兑现。

供应端的国产矿供应下降，无论是安全题材还是季节性题材再次增加概率降低，属于铁水下降的伴生， 存在偏多预期（政策偶发性，环比或安全等 ， 澳大利亚一季度天气题材也是短期扰动变量 ）， 都将在 3月上旬 兑现，所以成材期限共振和炉料的结构压力在 3月概率比较大 。