作者为九圜青泉科技首席投资官
本文原载于《证券市场周刊》
香港股票市场：华洋杂处，中西交融
在历史上，任何一个地区如果处于多股力量的交织之处，那么这个地区的形势，往往非常变幻莫测。
比如说，明朝末年的朝鲜半岛，就常常处在明王朝、女真、日本的三股势力之下，局势十分多变。而从甲午战争到朝鲜战争，这一地区又在中国、俄国（后为苏联）、日本和美国四股势力的影响中，持续了半个多世纪的动荡。而现代的中东地区，也由于出产全球最多的石油，对于世界上许多国家经济有巨大的影响，而变成地区局势最为复杂多变的地区之一。在2022年爆发的乌克兰危机，背后原因之一也正是乌克兰处于北约和俄罗斯之间的地理位置。
当多种力量交织于一个点的时候，不仅真实的地区形势会变得变幻莫测、起伏不定，资本市场也会变得波动巨大、难以捉摸。而香港市场，恰恰是现代经济社会中，各种资本力量交织的一个焦点。由于这种力量的交织，导致香港市场的价格变动，呈现出非常有意思、非常值得研究的格局。
如果用八个字来形容香港股票市场，那么香港市场可谓是真正的“华洋杂处、中西交融”。
同样作为国际金融中心，纽约、伦敦、多伦多等市场的构成，基本由完全西方的投资者、完全西方经济体制下的企业所构成。因此这些市场之间，并没有太大的区别，也没有太多融合上的问题。而中国大陆的上海和深圳市场，则是标准的中国本地市场，公司公告、政策法规等均以简体中文写成，本地投资者通读无碍，国际投资者则要大费周章。
但是，从东西方的角度来说，香港市场则是一个多方角逐的市场。在这个市场里，公司公告由中英两种文字发布，上市公司来自全球各地，投资者也有的来自于中国大陆、信奉东方式的商业智慧，有的来自西方市场，信奉西方经典的市场逻辑。
根据香港交易所进行的《现金市场交易调查》（CashMarket Transaction Survey），港交所的交易量中，交易量占比分别由海外投资者、本地投资者、交易所参与者市商交易三部分组成。一般来说，这三者的交易量大体相当，影响力可谓不相上下。
不过，在这三者之中，香港本地投资者的占比一直在下降，从十几年前的主导地位，变成目前的三分天下有其一。也正是这种市场主导力量的缺失，这让市场的局势在这十几年之中变得愈发复杂。
同时，即使是当前在港股市场占相对主导地位的海外投资者，其构成也是非常复杂的。一般来说，海外投资者至少可以分为来自美国、欧洲、中国大陆、亚洲其它区域、世界其它区域这5种类别。
因此，香港市场这种市场参与者的复杂程度，以及彼此之间力量的相对均衡，在全世界来看都是不多的。在香港市场，没有任何一股交易力量可以占到主导地位。这和内地资本市场以内地个人投资者为主流，或者欧美市场以西方机构投资者为主流的市场，有本质意义上的不同。同时，香港市场的上市公司多来自内地、或者和内地经济关联紧密，同时又有一大批投资者来自海外市场，这种构成所造成的互相理解的障碍，是难以忽视的。
不同的投资者，不同的困局
对于在香港的任何一部分投资者来说，在这个市场中的交易，都会面临一些困境。而这种困境，是一直在内地市场交易的投资者所难以体会的。
简单来说，香港市场的投资者可以分为三部分：中国内地投资者，香港本地投资者和西方投资者。而其中的股票，则可以分为主要业务位于中国大陆的公司、和业务分布在以香港为中心的东南亚市场的公司。
对于中国内地投资者来说，他们只熟悉中国大陆的公司，但是对另一部分公司缺乏了解。同时，他们对海外市场脉搏的把握程度，也不如对内地市场来的熟悉。而对于西方投资者来说，许多西方投资者一年也只来中国大陆调研两三次，对业务在中国境内的企业，往往只能通过看报表来了解。而对于其它宏观形势、社会动态，则缺乏切身的体会。我曾经记得多年前，试图向一位非常资深的海外投资者解释什么叫“一行三会”、什么叫“窗口指导”时所遇到的困难。
而对于香港本地投资者来说，他们身处西方资本和中国大陆经济的漩涡中心，往往更会觉得力不从心：任何一种力量都不是由他们身处的社会所决定的。
这种投资者、资本和上市公司所处市场的脱节，在另一方面导致了比较严重的“由盯市企图导致的从众心理”。
简单来说，当一个欧洲的投资者看到同行都投资于欧洲股票时，如果他觉得香港的股票更有价值，他在购买香港股票时会更加谨慎。因为如果这位投资经理购买的欧洲股票下跌，他和其他欧洲投资经理的差距不会拉大，他只会遭到市场不好的单一打击。但是，如果他购买的香港股票下跌，同行其他欧洲投资经理的股票不跌、甚至上涨，那么这位投资经理就会遭受到净值下跌，以及相对排名被同行甩开的双重打击。
以上这种双重打击的存在，导致全球投资者、包括内地市场投资者在购买香港市场的股票时，都会比较谨慎。以欧洲的安本资产（Aberdeen Asset Management）为例，在过去几十年里，这家资产管理公司的主要特色，就是对亚洲投资的倚重。这种倚重一方面导致安本资产更多的受益于亚洲的成长，因此成为全球举足轻重的资产管理公司，但是另一方面也使得安本资产每每在亚洲市场下跌、欧洲市场不跌时，遭到一般资产管理公司不容易遇到的压力。
历史上的暴涨暴跌
在这种“华洋杂处、中西交融”的市场环境下，香港市场就体现出了内地投资者所不熟悉的、更大的波动性。
需要指出的是，这种波动性和股票价格的暴涨暴跌，指的并不是当一个股票的基本面出现极度恶化以后的暴跌，或者基本面长期增长以后的大涨。此类由基本面导致的大涨大跌，在内地市场也经常看到，贵州茅台、格力电器、康得新、乐视网等公司，都给我们过很好的例子。这里所指的暴涨暴跌，是指的在一些非永久性的事件影响下，香港市场的股票指数和股票价格，在短期会呈现的一种大涨大跌、但对长期趋势没有改变的情况。
以中国石油股份（代码00857）为例，沃伦﹒巴菲特先生在2003年左右发现了这家被市场低估的公司。在2003年1月1日时，中国石油股份的PB估值只有0.95倍（Wind资讯计算的数据，下同），股价只有0.80元（2020年3月17日Wind资讯计算的前复权股票价格，下同）。而在4年10个月以后的2007年11月1日，其股价就随着全球流动性的泛滥，上涨到了13.25元，是原来的16.5倍。而估值也上涨到了5.42倍，是原来的5.7倍。
股票价格和PB估值对应图：中国石油股份（代码00857）
数据来源：Wind资讯
而作为香港市场上纺织行业的龙头公司之一，天虹纺织在2008年金融危机中，曾经遭到投资者的抛售。在2008年11月20日，天虹纺织的市净率下跌到惊人的0.21倍，股价只有0.19元。当恐慌结束以后，这家公司的股票价格在仅仅2年3个月以后的2011年3月4日涨到了5.83元，是原来的30.6倍，而PB估值也涨到了2.81倍，是原来的13.4倍。2.81倍的PB估值并不能算太高，在2年多的时间里带来30倍股价涨幅的，是之前仅有0.21倍市净率的超低估值。
股票价格和PB估值对应图：天虹纺织（代码02678）
数据来源：Wind资讯
在2011年7.23甬温线事故之后，香港市场迅速抛售了中国中车（代码01766）的股票，其市净率估值最低触及2011年10月4日的1.15倍（这在当时高铁大发展的背景下是一个超低的估值）。但是，在仅仅3年半以后的2015年4月17日，随着当时内地资本市场的热潮，这家公司的股票价格又上涨到了17.49元，是最低点的8.8倍，而其估值也在当时上涨到了5.34倍。
股票价格和PB估值对应图：中国中车（代码01766）
数据来源：Wind资讯
而在2012年，随着风电行业的产能过剩，香港市场又对风电行业的公司谈虎色变，行业龙头企业金风科技（代码02208）的市净率估值最低跌到了2012年7月31日的0.42倍。但是，风电毕竟是中国长期清洁能源的发展方向，而2012年0.42倍的金风科技也被证明是一个非常好的买入机会。在仅仅2年10个月以后的2015年6月1日，这家公司的股价就上涨到了之前的8.2倍，而PB估值也回升到了2.82倍，是之前的6.8倍。这中间固然有2015年内地资本市场热潮的作用，但是之前的0.42倍的超低估值，也是推动这波上涨的重要因素。
股票价格和PB估值对应图：金风科技（代码02208）
数据来源：Wind资讯
以上所列的，只是香港股票市场历史上曾经出现的、价格大起大落的一部分。这种“在长期基本面没有改变的情况下，因为所发生的极端事件而导致的短期暴跌暴涨”，是内地投资者所不熟悉的。尤其是这种暴跌暴涨的幅度之大，让内地市场的波动相形见绌。
而对于有经验、有耐心的价值投资者来说，如果又能配上可以长期坚守、不被短期业绩波动所困扰的资金，那么这种价格的暴跌暴涨，恰恰会成为优秀的利润来源。
内地机构投资者对港股的回避
对于香港这样一个陌生的市场，从目前来说，内地的投资者普遍是比较冷淡的。个人投资者自不必说，我在和一些证券公司营业部的朋友聊天时，了解到很多营业部几乎没有多少客户进行港股通交易，一线的业务员对港股的熟悉程度也非常有限。从整体来说，在2022年，沪港通南向资金每日只在百亿级别，和内地市场动辄万亿的成交量，不可同日而语。
