文：韩其成/陈笑/徐慧强
导读：
韩其成国君建筑团队认为：雄安催化再起，最具号召力，继续看好PPP园林及装配式建筑；国企蓝筹强者恒强属性不变；推荐东方园林/铁汉生态/杭萧钢构/中国铁建/中国建筑/龙元建设/苏交科；
（葛洲坝、棕榈股份已进入限制清单）
投资要点：
1、雄安主题催化最具号召力。1)国家企业信用信息公示系统官网显示，雄安建设投资集团已于7月18日成立，注册资本100亿元，企业类型为有限责任公司(国有独资)，经营范围包括以其自有资金对外投资，唯一股东即河北政府；2)8月11日河北省长许勤在白洋淀流域上游调研时强调，要以一流的生态环境、一流的公共服务环境，为雄安新区规划建设提供有力支撑；3)H2雄安迎多重催化：8月20日提交城市设计方案+9月12-14日河北装配式建筑博览会+9月底前雄安规划有望出炉；4)雄安强调绿色智慧新城及生态城市，PPP园林板块及装配式板块契合度最高。
2、PPP中长期基本面良好。1)8月11日华夏幸福固安新型城镇化PPP资产支持票据成功发行，银行间市场首单PPP资产证券化项目正式落地；2)四大逻辑支撑PPP基本面：融资环节改善+第四批示范筛选启动+宏观经济下行压力使PPP有望再被重视+87号文逐步落实使地方政府对PPP的依赖度和积极性提升；3)首推PPP“九九归一”组合：铁汉生态/东方园林/中国铁建/中国建筑/龙元建设/山东路桥/美晨科技/苏交科等。
3、园林中报季开启，生态兴则文明兴。1)东方园林披露中报，业绩同增57%超预期，8月下旬园林中报将密集披露，园林业绩强动能逻辑将验证；2)建筑板块Q2基建加仓PPP园林较多，前4大基金重仓股均为园林(铁汉生态17%/东方园林12%/蒙草生态10%/岳阳林纸10%)；2)园林核心标的订单增速快且据H1业绩预告/快报，业绩动能强；3)环保督查力度大幅增强，生态兴则文明兴，生态文明建设志存高远。
4、首批体育特色小镇试点公布。1)体育总局公布首批运动休闲特色小镇试点，涵盖31省共96个；2)贵州启动森林特色小镇建设试点工作；3)特色小镇建设方兴未艾，园林最受益，推荐园林八大金刚：铁汉生态(首推)/东方园林(首推)/美晨科技/蒙草生态/文科园林/云投生态/美尚生态等。
5、五大逻辑支撑装配式立风口。1)国内装配式建筑普及率较低，对标海外发展空间巨大；2)新五大逻辑：①传统建筑建造方式人力成本不断上升，装配式需要人工更少②技术进步使装配式如虎添翼③中央、地方政策支持力度明显提升④雄安标杆示范⑤未来四年装配式市场空间高达1.3万亿；3)首推杭萧钢构，年初至今25单8.95亿元，签单数量/金额同增108/124%。
6、国企蓝筹边际竞争优势提升。1)宏观：政策支持是时代主题+短期扰动不改中长期基本面优势；2)中观：PPP/一带一路/国改等多重催化；3)微观：H1订单高增且订单/业绩剪刀差扩大；4)推荐央企之中国铁建/中国建筑/中国交建，地方国企之山东路桥/安徽水利，受益华建集团。
7、风险提示：订单落地不及预期，PPP/园林/基建/国改行情不及预期等。
公司逻辑：
1、东方园林（36%空间）：2017/18年EPS 0.80/1.16元，增速65%/46%，目标价23.96元。
（1）2017年H1收入49.8亿元(+70.8%)，净利4.7亿元(+57.4%)，业绩增速超预期且预计可持续。2017年H1，1)Q1/Q2净利增速47%/38%(较2016同期+31.4pct/-15.6pct)，收入增速63%/73%(较2016同期-32.7pct/+56.3pct)；2)经营净现金流2.2亿元(-59.5%)持续为正，主因是应收账款催收及PPP项目回款良好；3)毛利率31.9%(+2.8pct)，净利率10.3%(-1.2pct)，费用率14.7%(-0.9pct，资产减值损失1.1亿元(+373.9%)；4)新中标订单302.9亿元(+24.5%/均为PPP订单)，新成立SPV公司12家(截至报告期末累计成立44家)；5)2017年三季报业绩预增50~80%。
（2）聚焦“水系治理+固废危废处理+全域旅游”空间广阔叠加两期员工持股强化业绩动力，雄安新区建设加速催化提升估值。1)公司转型聚焦“水系治理+固废危废处理+全域旅游”三大板块：①水系治理涵盖黑臭水体/河道流域/乡镇污水处理；②固废危废处理以外延及资源整合为主，涉及资源再生/垃圾处理/工业危废资源化和无害化处理等；③全域旅游主要以“投资+建设+运营”三轮驱动模式开展；2)7月18日雄安建投集团注册成立预示新区建设加速，新区生态优先且水治理市场可观，公司将受益；3)二期员工持股7月初完成(买入9247.46万股/金额14.76亿元/成本15.96元)后，8月初即公告三期员工持股计划(总规模9亿元)彰显公司强烈信心，业绩动力强劲。
2、杭萧钢构（27%空间）：2017/18年EPS为 0.48/0.63元，增速47%/31%，目标价15.28元。
（1）7月31日至今11日密集落地6单。1)山东2单云南2单海南/陕西/重庆各1单，破除此前落地减缓的说法，年初至今25单8.95亿元，签单数量/金额同增108/124%，占2016年全年的86%/91%；2)截至目前累计64单超24亿元遍布22省市，2014-16年分别1/9/29单，签单速度继续提升。
（2）17H1对比16H1有望超预期。1)16H1签10单收取3.4亿元，考虑投资合建钢构厂净收取2.5亿元，17H1签17单合计6.08亿元净收取4.17亿元；2)16全年签29单收取9.83亿元，16H1签单数量/金额占比34.4%/34.6%；3)2016年公司净利4.5亿元，2016H1净利2.2亿元占比49%；4)技术授权费是公司净利的主要来源，钢价上涨对公司影响不大。
（3）雄安装配标杆，装配风口再起。1)雄安建设投资集团7月18日正式成立，注册资本100亿元，将对建设投资起龙头带动作用；2)河北加速推进装配式：①河北建筑十三五规划明确到2020年钢结构建筑占新建建筑比例不低于10%(张家口提5年30%)②河北住建厅批复同意河北杭萧为河北装配式建筑产业基地③据中国建筑设计院专家，雄安80-90%将采取装配式；3)我国建筑用钢仅5%，住宅低于1%，远低于西方发达国家(70%以上)，发展空间巨大；4)建筑十三五提15%+国务院提30%有压力有动力；5)装配式建筑三大技术标准已实施，钢结构装配式最契合国情也最受益。
3、中国铁建（51%空间）：2017/18年EPS1.20/1.41元，增速16%/17%，目标价18元。
（1）稀缺的低估值央企基建蓝筹，滞涨/低配估值提升空间大。1)涨幅低：2017年上证50/格力电器/中国建筑涨幅17%/67%/21%，同期公司涨幅仅10%，建筑央企中仅高于中国中铁；2)估值低：2017年动态PE11倍，仅高于中国建筑(9倍)；PB1.34倍，为建筑央企最低，中国建筑1.78倍；3)仓位低：目前共28家34只基金持仓0.60%，上证50中排名35，远低于中国建筑62家200只基金2.24%的持仓比例，两公司年初基金持仓比例接近(铁建2.20%/中建2.47%)，公司配置空间较大。
（2）成立基金提升资金充裕度助推订单转化，业绩存在提速可能。1)订单持续高增保障业绩确定性：2016年/2017H1订单增速达28%/47%，在建筑央企中均列第二且提速明显，2016年收入保障倍数1.94倍。2)行业/PPP两维度看业绩持续性：行业角度，2017H1全国公路建设固定投资8976亿，同增28.9%，且东部地区增速(43.1%)高于西部(26.6%)，考虑到西部地区未来公路建设需求释放，公路建设投资高增态势有望持续；2017H1公司新签城轨、市政等非两路订单同增107%，远超两路订单增速(+18%)，未来想象空间大。PPP角度，2017Q1公司财务费用率0.46%，为建筑央企最低；2017Q1在手资金1099亿，建筑央企第二；2016年底未使用授信6654亿，建筑央企第三；此次子公司参与设立基金，提升资金充裕度，助力承接PPP订单。
（3）铁路国改助推订单/业绩增速剪刀差加速修复，央企PPP龙头强者恒强。1)2016年公司新签订单/业绩增速为28.5/10.7%，剪刀差达17.8pct，且2017H1剪刀差进一步扩大(31pct)，随着铁路被列为混改7大领域之一，助力业绩释放，订单/业绩剪刀差有望修复；2)PPP第四批示范项目申报启动+PPP条例公开征求意见+首单PPP项目资产证券化产品发行，公司作为建筑央企将持续受益。
4、铁汉生态（57%空间）：2017/18年EPS0.57/0.87元，增速67/52%，目标价19.34元。
（1）2017新签订单高增72%且贵州/新疆/山东项目规模居前,叠加激励充分促业绩动力十足。1)2016年累计新签订单122亿,增速260%,PPP订单76亿,占比62%;2)今年以来,累计新签订单90亿(部分订单按公司实际工程量统计),增速72%,其中:①PPP订单76亿,占比84%/增速84%;②看区域分布,贵州/新疆/山东订单归母居前,占比28/22/22%;③看行业分布,水治理类/文旅类/市政类占比48/30/22%;3)二期员工持股完成(买入7.78亿元/6383.58万股,均价12.19元/股)叠加即将推行股票期权激励,公司业绩动力强劲。
（2）三重催化催化PPP项目加快落地,三季度末公司PPP订单将加速爆发,助推业绩高增更具确定性和持续性。1)三重催化：①金融去杠杆逐步稳定,在财政部87号文助推下地方政府对PPP模式依赖度提升;②日前财政部会同有关部委联合启动了第四批PPP示范项目申报筛选工作,三季度有望推出;③地产投资下滑使得宏观经济下行压力彰显,PPP作为拉动投资/稳经济的重要手段有望再度被重视;2)我们预判三重催化因素助推PPP项目落地加快,公司作为园林PPP龙头享受行业扩张以及集中度提升双重利好,三四季度订单爆发可期;3)住建部公布第二批276个国家级特色小镇名单,公司布局特色小镇领域订单拓展有望加速,未来业绩增长更具广阔空间。
5、苏交科（18%空间）：2017-18年EPS 0.83/1.04元，增速26%/25%，目标价25.81元。
（1）公司2017H1营收24.41亿元(+99%)，净利1.52亿元(+21%)符合预期，经营现金流好转，Q2单季净利增速大幅提升。2017H1公司1)毛利率27%(-4pct)，因业务占比92%的工程咨询业务毛利率下滑(28.2%/-10.7%)，净利率6.7%(-4.8pct)；2)经营净现金流-4.7亿元(+21%)，因经营性回款增加幅度大于经营性现金支出增加幅度；3)期间费用率16%(+2pct)，因新并表子公司影响和自身业务增长致使管理费用率提升(12%/+1.8pct)；4)应收账款占总资产比42.5%(+1.6pct)，资产减值损失占比2.8%(-0.5pct)；5)Q2净利0.95亿元，增速33.5%同比+11pct环比+30pct，增速为2015Q2以来最高。
（2）内生+外延双轮驱动，基建+海外共奏华音。1)公司为国内民营设计龙头跻身ENR双百强，H1订单增长强劲(超100%)+订单/业绩增速剪刀差扩大(79pct)；2)外延扩张步调快打造全产业链，且拟收购石家庄市政院100%股权完善京津冀、雄安等地业务布局；3)海外布局提速，收购TA /EP将借助其海外经验/品牌优势/客户渠道开拓海外市场，H1EP承接业务额同增超50%；4)基建景气度高企(H1基建投资增速21%，公路30%)+西藏/粤港澳/雄安等催化；5)3.38亿元定增落地(19.55元/股，锁三年)，实际控制人符冠华认购10%彰显信心；6)推出事业伙伴计划激励核心业务骨干锁定20%业绩增速；7)证金持股1.66%跻身十大股东。
6、龙元建设（45%空间）：2017-18年EPS 0.46/0.65元，增速66%/42%，目标价14.2元。
（1）推行2.56亿元员工持股计划将进一步提升公司业绩动力,同时也有利于提振公司估值、消除定增股价倒挂。1)本次员工持股参与人数上线为230人且有9位董监高参与,将有利于进一步提升公司管理层及参与员工的积极性,业绩动力十足;2)公司拟以不低于10.71元/股价格定向增发募资28.67亿元用于推进在手PPP项目,当前股价倒挂8.7%,本次定增彰显管理层及员工对公司未来发展前景强烈信心,有利于提振公司估值/消除股价倒挂。
（2）2017年以来PPP订单持续高增且占比大幅提升,中西部地区PPP订单占比(55.8%)/非市政基建类(文教/医院/生态治理)PPP订单占比(39.7%)明显提升。1)2016年新签订单377.5亿元(+54.3%)，PPP订单223.8亿元(+192.5%)占比59.3%；2)2017年以来新签订单191.4亿元(+80.1%)，PPP订单158.8亿元(+102.6%)占比82.9%；3)PPP订单区域结构：湖南/广东/陕西43.8/41.7/26.1亿元居前三占比27.6/26.3/16.4%；东/中/西部70.2/43.8/44.8亿元占比44.2%(-25.5pct)/27.6%(+9.2pct)/28.2%(+16.3pct)；4)PPP订单行业结构：市政基建/文教医/生态治理95.7/48.2/14.9亿元占比60.3%/30.3%/9.4%，非市政基建类PPP订单占比较2016年提升26.3pct。
（3）受政策清理不规范PPP项目及利率上行影响小,中报预增70~80%只是开始、打造PPP平台发展前景广阔。1)公司旗下子公司龙元明城员工超80人团队专业权威,PPP项目运作规范,受政策影响风险小;2)公司PPP项目入库率95%以上,公司PPP项目高确定性更易落实融资且成本更低,银行端融资成本仅基准利率上浮10%左右;3)公司中报预增70~80%主因是PPP项目顺利落地贡献丰厚利润,随着三季度末公司PPP订单进一步加速业绩也将更具高弹性;4)公司布局PPP项目资产管理业务领先同行,前景值得期待。
7、中国建筑（28%空间）：2017/18年EPS 1.16/1.32元，增速16/14%，目标价12.54元。
（1）2017H1经营数据四大变化：订单高增长，业务结构优化，订单/业绩剪刀差扩大，地产数据大幅好转。1)2017H1新签订单11955亿元(+34%，2016H1为+27%，2016全年+23%)②2016Q1-Q4单季增速为+27/+27/+55/+3%，2017Q1/Q2为+24/+40%；2)房建/基建订单增速+23/+65%占比69/31%，2016H1为+10/+143%占比75/25%，基建业务占比提升；3)2015/16年订单增速+7/+23%，净利增速+15/+15%，剪刀差-8/8pct，2017H1订单增速34%，2017/18年wind一致预期净利增速11/10%，剪刀差扩至23pct，未来订单高增长将转化为业绩高增长；4) 2017H1地产合约销售额1223亿元(+50%，2016H1为+18%)，合约销售面积846万㎡(+36%，2016H1为+7%)。
（2）估值低价值蓝筹，PPP/一带一路催化。1)2017预测PE9倍，基建蓝筹中最低，PEG0.61仅高于葛洲坝0.46，PB1.48仅高于铁建/中铁1.27/1.38；2)2016年新签PPP项目108个1870亿，至年底累计获取135个2264亿；4)2017H1新签海外订单1117亿(+81%，2016H1为+55%，2016全年+13%)。
（3）房建龙头实力雄厚，国改催化提速。1)2016年世界500强第27(较2017年提升10位)，ENR 250中全球业务第1/国际业务第14；2)2017年2月第二期激励落地+2016年7月列为央企信息公开试点。
8、中国交建（37%空间）： 2017/18年EPS1.16/1.34元，增速12%/15%，目标价20.81元。
（1）转让振华重工控股权有利于公司聚焦主业，同时获取充裕现金将进一步提振公司主业发展和业绩前景。1）振华重工目前主营业务主要包括集装箱起重机、散货装卸机械、海洋工程装备、重型钢结构及筑路机械设备等产品的研发和制造,与本公司的交通基建业务协同性有限;2）通过转让振华重工控股权公司将更专注于核心基建业务,资源投入更为集中,可以进一步增强公司的核心竞争力;3）本次交易后公司可获取57.16亿元现金提升公司资本充裕度,助推公司在手PPP项目、海外项目工程等加速落地。
（2）2017年以来新签订单爆发,且公司及旗下子公司成立多个投资基金体量庞大助推在手PPP订单加速落地，公司未来业绩更具确定性和持续性。1）2016年公司新签订单7308亿元/增速12.4%,2017年Q1新签订单1513亿元/增速40%,作为国内交通基建龙头以及一带一路的央企主力军之一订单明显加速;2）在“五商中交”战略引领下,公司积极发力基建PPP领域， 2017年公司计划发起设立815亿元规模投资基金，公司及子公司认购基金份额为 330 亿元,将进一步拓展空司融资渠道、加速在手PPP订单落地。
（3）在国企改革催化加速背景下以及追寻低估值/确定性市场风格下,公司作为国内交通基建央企龙头有望业绩估值双升。1)母公司中交集团是国有资本投资集团试点企业,积极推进“五商”中交战略,评级/产业投资将获利好,本次转让振华重工控股权亦是理顺集团内各个产业关系的重要环节之一,后续更多国改催化可期;2)第五次全国金融工作会议之后金融去杠杆与金融监管趋于更加严格叠加流动性收紧预期,市场风格更加追求低估值/确定性高品种,叠加订单高增的助推,公司有望迎来业绩估值双升。
9、蒙草生态（32%空间）：2017/18年EPS0.38/0.58元，同增81/50%，目标价13.67元。
（1）2017H1业绩大幅超预期，西北生态修复前景大。1)公司上半年业绩大幅超预期(上年同期1.2亿元/+9%)，我们预计主要因：公司与多个地方政府签署的 PPP 项目施工进展顺利且内蒙70周年大庆催化项目执行效率+北方干旱半干旱地区园林绿化/生态修复项目施工高峰主要在二季度；2)我国草原面积60亿亩、沙地面积近20亿亩，西北生态修复前景大，公司深耕内蒙且加速布局其他西北省区将享尽西北生态修复盛宴；3)2016年以来公司公告重大合同及框架协议合计约601亿元(新合同约63亿元+框架协议约539亿元，2015年仅公告重大合同约11亿元)，对收入保障倍数约20倍；4)内蒙入库PPP项目数和投资额列全国第2/5位，公司加速布局PPP业务，2016年以来PPP订单约50亿元，占总订单比约85%。
（2）内蒙70周年强催化，外延布局全产业链。1)内蒙是五大自治区中最先成立，也是一带一路北上关键节点，且内蒙2017是基建投资大年(计划固投1.7万亿超新疆1.5万亿)及生态修复大年；2)2017年是内蒙自治区成立70周年，预计8月将举行重大庆典，“组织好内蒙古自治区成立70周年庆祝活动”被写入2017年政府工作报告，显示出国家对内蒙重视之高；3)公司收购浙江普天园林及厦门鹭路兴，打造园林全产业链。
10、美晨科技（71%空间）：2017-18年EPS 0.84/1.21元，增速51%/45%，目标价24.87元。
（1）公司预告2017年半年度归母净利2.09~2.55亿元,增速35.32~65.10%,业绩维持持续高歌猛进的趋势，汽车零配件收入增加以及园林板块产值提升是业绩高增长的主要原因。1）汽车零配件:①积极推进产品研发与升级促使产品质量持续提升赢得了广泛客户口碑,市占率稳步提升;②今年以来重卡销量大幅提升、乘用车也稳步增长,汽车零配件业务受此利好营收稳步增长。2）园林业务：公司前期存量以及增量新签订单落地节奏加快促使园林施工产值增加,进而带动销售收入及净利润增加;3）非经常性损益约500万元(去年同期795万元)。
（2）园林板块加速布局生态环保/文旅前景广阔,汽车零配件受益于市场回升以及内部产品/客户升级业绩稳步提升,双主业模式下公司业绩更具确定性。1）园林：①增资赛石园林4亿元/参股绿城环境/完成法雅园林收购,并与浙江衢州柯城政府合作打造5A级旅游景区/与张纪中合作开发制作电影和电视剧,加快布局文旅及生态环保;②2016年以来公司新增订单89.4亿元(含框架协议80.5亿元),在手订单饱满。2)汽车零配件板块：①公司增资5000万元子公司“先进高分子”并积极推进产品升级换代,加大与重点客户合作力度,市占率稳步提升;②重卡及乘用车市场持续回升,需求改善。
11、北方国际（39%空间）：2017/18年EPS 1.21/1.57元，增速35%/30%，目标价32.68元。
（1）订单高增保障业绩优异,一带一路助力海外市场拓展再提速。①2017H1新签合同约20.37亿美元(约合137亿元),其中Q2新签合同约13亿美元(约合88亿元),环比+76%；②截至2017年6月末,在手合同121.87亿美元(约合821亿元),收入保障倍数达9.4倍,其中已生效合同51.40亿美元(约合346亿元),生效合同收入保障倍数4.0倍,业绩确定性极强；③2017年6月于伊拉克与哈萨克斯坦相继斩获水泥厂与铁矿石选矿厂大单合计11.55亿美元(约合77.75亿元)尚未生效,两合同金额约占2016年营收的89%,后续有望继续利用NORINCO品牌与渠道优势,借一带一路纵深推进的契机加速海外市场开拓。
（2）大集团小公司,国改资产注入预期值得期待。①2016年注入的北方车辆/北方物流/北方机电/北方新能源/深圳华特当年合计贡献扣非归母净利1.56亿元,为业绩承诺的1.35倍,考虑注入资产与原有业务的协同性,后续业绩增长动能强劲。②北方公司“十三五”已明确提高集团资产证券化率战略，资产证券化率有望显著提升。而公司作为北方公司旗下唯一上市平台和民品国际化经营整合平台,属于典型的“大集团小公司”格局,后续集团国改整合资产注入值得期待。
12、山东路桥（34%空间）：2017/18年EPS 0.58/0.80元，增速50%/38%，目标价10.4元。
（1）山东基建热潮。1)17H1净利2.6亿(+96%)，16H1净利1.3亿(+11%)，增速提升明显；2)16年新签项目216亿较15年翻番，在手项目保障倍数超3倍；3)通过入股施工一体化及PPP等积极开拓业务；4)十三五山东高速公路计划建设2252公里(为十二五期间2倍多)投资额预计超2000亿，公司为省内路桥基建龙头订单获取实力强；5)与央企组成联合体参与承建鲁南高铁进入高铁市场；6)高速养护市场将迎爆发期，大股东山东高速与潜在二股东齐鲁发展为山东养护项目主要发包方，公司有望受益。
（2）山东国改值期待，定增增强综合实力。1)山东高速集团资产占省管企业的1/4，旗下另一上市平台山东高速已完成混改，未来更多国改事项可期；2)拟5.49元/股定增募资不超过30亿元(已二次反馈)用于项目开展及补流，山东国资委已批复，本次将引入战投齐鲁投资加强业务发展，定增完成后整体实力可进一步增强。
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