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随着微软资本支出增长放缓，我们将 2025 年 GB200 NVL72 出货量预测从 30-35k 下调至 20-25k。悲观预测可能低于 20k。2025 年第四季度资本支出同比大幅减速可能会拖累高市盈率云计算股票。
关键要点
此次减持可能意味着 GB200 供应链将受到 300-350 亿美元的影响。
系统不成熟和 LLM 效率的争论（DeepSeek、MSFT）可能会在 2025 年持续存在，很难重新评级。
我们重新审视了 4x4 矩阵中全球云股票的风险回报，评估了投资机会。
我们保持对 Aspeed 的看涨评级，并将 PT 降至 3,200 新台币。鉴于没有 GB200 敞口，我们保持对 Montage 和 FOCI 的看涨评级。
云资本支出是超预期还是未达预期？MSFT（由 Keith Weiss 报道）的资本支出指导和对模型效率改进的评论对供应链不利（链接）。META（由 Brian Nowak 报道）在 2025 年有更强劲的资本支出指导（链接）。我们注意到，自 2024 年第三季度以来，投资者对 GB200 供应链股票的预期一直在提高（链接）。由于季度环比增长有限，到 2025 年第四季度，云资本支出同比可能会减速至个位数。（见脉搏。）
请参考我们的 4x4 框架作为投资指导（图表 10）：通过将我们覆盖的 46 只股票定位到 16 种情景中，我们评估风险回报。在这个框架下，随着 GB200 假设的降低，与 NVIDIA 资本支出假设较低的公司（例如 Alchip）相比，NVIDIA 资本支出增长 > 50% 且 GB200 曝光率较高的股票（例如 Aspeed、KYEC）的风险回报较低。（链接）
LLM 开发仍在等待供应链的追赶：网络和电源仍然是 GB200 的主要问题，需要时间来解决。然而，这并不意味着 LLM 开发会放缓。例如，MSFT 表示，“到 2025 财年末，考虑到我们大量的资本投资，尽管资本支出增长放缓，但我们应该大致与近期需求保持一致。” Meta 在 C4Q24 的资本支出增加（尽管 2025 年持平）也表明 HGX 和低端 GB200 足以满足正在进行的 LLM 开发。因此，我们对 Al 半导体保持乐观（链接）。
进一步下调 Aspeed PT 至 3200 新台币：我们看好 Aspeed 的长期前景，但考虑到近期盈利下调和倍数压力，我们再次下调盈利预测和 PT。该股目前的交易价格为 2025 年预期每股收益的 43 倍。Montage 和 FOCl 均未投资 GB200，因此保持增持。
云计算半导体：优先顺序
我们处于周期的哪个阶段？
自上而下——云计算可能在 2025 年减速
在云计算半导体领域，我们通常采用自上而下的方法（通过云计算资本支出）来跟踪我们所处的周期位置。云计算资本支出分布在美国和中国之间。鉴于美国的资本支出仍大于中国，我们使用美国季度云计算资本支出作为主要指标，中国季度云计算资本支出作为次要参考。在过去的周期中，2 至 3 年的上升周期通常会伴随 2-4 个季度的下滑。下滑定义为同比增长放缓，尤其是来自美国超大规模企业。
根据最新的 C3Q24 美国云资本支出数据，我们已经看到 2Q23/3Q23 从底部回升。得益于对 GPU 服务器的投资，云资本支出同比增长正在加速。如果周期重复，上升周期可能会持续到 1H25。回顾历史，当数据中心建设处于初始阶段时（2005-2015 年），资本支出大幅增长并不罕见。2015 年之后资本支出增长正常化是由于“摩尔定律”放缓和云服务提供商 (CSP) 销售增长减速。由于 GPU 正在快速迁移并在未来具有潜在的货币化潜力，根据普遍预测，2025 年 1 季度的同比资本支出增长可能仍将保持强劲，超过 30%。
至于中国，其资本支出在 2Q23/3Q23 也触底； 2023 年第二季度和第三季度，其同比分别下降 24% 和 0%。此后，由于对人工智能服务器的投资，腾讯的资本支出加速，阿里巴巴的资本支出也因同样的原因而加速。百度也表现出实力，人工智能基础设施资本支出不断增加，但此后由于手头有足够的 GPU，其资本支出开始下降。总体而言，中国也试图购买更多的人工智能服务器，尤其是 NVIDIA 的 H20。
总而言之，根据历史趋势，我们预计周期高峰出现在 2025 年上半年的某个地方。
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