小批量板专业制造商，建议积极申购——明电转债投资价值分析 | 国盛固收

业谈债市 · 公众号 · · 2020-12-12 15:03

正文

2020年12月11日，明阳电路发布可转债发行公告，计划发行6.73亿元，其中5.6亿元用于九江明阳电路科技有限公司年产36万平方米高频高速印制电路板项目，1.13亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。

回售条款较为严格，其他条款中规中矩，申购安全垫一般。 明电转债下修条款触发条件为“15/30，85%”；条件赎回条款触发条件为“15/30，130%”；条件回售条款触发条件为“30，60%”。12月10日，明阳电路收盘价为21.44元，对应明电转债平价88.48元；债底方面，使用6年期AA-中债企业债到期收益率作为折现率，债底为81.67元；纯债YTM为3.32%，申购安全垫一般。

专注小批量PCB板。 明阳电路主营业务为印制电路板（PCB）研发、生产和销售，公司自设立以来一直专注于印制电路板小批量板的制造，产品类型包括单/双面板、多层板以外，产品类型覆盖HDI 板、厚铜板、金属基板、刚挠结合板等多种品类，产品广泛应用在工业控制、汽车电子、医疗电子、 LED 照明等多个领域。

PCB板产能逐步向中国转移，国内公司有望受益。 但近二十年来，全球电子制造业产能逐步向中国大陆、中国台湾和韩国等亚洲地区转移，2006年开始，中国超越日本成为全球第一大PCB生产国，根据Prismark数据，2018年中国大陆PCB市场产值约为327.02亿美元，占全球产值的52.41%。疫情冲击下海外产能受限，将进一步加速PCB产能向中国转移的进程，因此我国PCB板产值增速将高于全球平均水平。根据Prismark预测，2023年中国PCB行业产值将达到405.56亿美元，2018年至2023年复合增长率为4.4%。

竞争格局较为分散，公司跟随行业共同成长。 根据CPCA统计，我国PCB行业企业约1500家，中小企业数量众多，在国内PCB产业受环保限产及上游涨价缺货的双重影响下，订单逐步从落后产能向内资大厂转移，行业龙头迎来发展机遇。公司长期以来专注小批量板，坚持全球化布局，积累了大量的优质客户资源；此外，公司重视技术研发，2017年-2019年公司研发投入分别为4510.27万元、4554.60万元、5431.88万元，占营业收入的比例为4.28%、4.03%、4.73%。公司在专业小批量板上市公司的销售收入排名仅次于兴森科技和崇达技术。

建议积极申购。 截至12月10日收盘，明电转债转股价值为88.5元，参考可比转债情况，预计明电转债上市首日转股溢价率中枢为[28%，30%]，对应价格中枢[113元，115元]。明阳电路原股东每股配售2.4094元可转债，假设70%原股东参与配售，网上有效申购户数为800万户，则网上申购总额度为2.01亿元，中签率为0.0025%，顶格申购中一签的概率为2.5%，建议一级市场积极参与申购。

风险提示： 宏观经济复苏不及预期，原材料价格大幅波动。

回售条款较为严格，其他条款中规中矩。 明电转债下修条款触发条件为“15/30，85%”，即在本次发行的 A 股可转债存续期间，当公司 A 股股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会及类别股东大会表决，转股价不得低于最近一期经审计每股净资产与股票面值。条件赎回条款触发条件为下述两种情形的任意一种出现时：“15/30，130%”即可转债转股期内，公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债；或当本次发行的可转债未转股余额不足人民币 3000 万元时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。条件回售条款触发条件为“30，60%”，即可转债最后一个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的60%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。

起始转股价24.23元，12月10日平价88.48元，债底为81.67元，纯债YTM3.32%，申购安全垫一般。 12月10日，明阳电路收盘价为21.44元，对应明电转债平价88.48元；债底方面，使用6年期AA-中债企业债到期收益率作为折现率，债底为81.67元；纯债YTM为3.32%，申购安全垫一般。

12月14日（T-1）为原股东优先配售股权登记日；12月15日（T）为原股东优先认购日与网上申购日；12月17日（T+2）为缴款日，投资者需按中签结果足额缴款。

专注小批量PCB板。 明阳电路主营业务为印制电路板（PCB）研发、生产和销售，拥有PCB全制程的生产能力。PCB板是组装电子零件用的基板，是电子产品的关键电子互联件，按产品单面积划分PCB板可分为：样板、小批量板和大批量板，样板主要用于客户产品的研究、试验、开发和中试阶段，是PCB产品进行批量生产前的前置环节，订单面积一般不超过5平方米。小批量板按照市场需求进行定制化生产，产品种类较多但是单个订单面积较小，一般不超过50平方米。大批量板主要应用于计算机、通信终端、消费电子、汽车电子领域，产品种类不多，但是单个订单面积较大，订单面积一般在50平方米以上。

公司自设立以来一直专注于印制电路板小批量板的制造，产品类型包括单/双面板、多层板以外，产品类型覆盖HDI 板、厚铜板、金属基板、刚挠结合板等多种品类，产品广泛应用在工业控制、汽车电子、医疗电子、 LED 照明等多个领域。

PCB板下游需求平稳，产能逐步向中国转移。 受全球经济疲软和下游消费电子需求下滑等因素影响，全球PCB板产值增速受限，根据Prismark预测，2018年全球PCB产值为623.96亿美元，较上年增长6.0%，预计2018年至2023年复合增长率为3.7%，2023年全球PCB行业产值将达到747.56亿美元。

2000年以前，美洲、欧洲和日本三大地区占据全球PCB上产70%以上的产值，但近二十年来，全球电子制造业产能逐步向中国大陆、中国台湾和韩国等亚洲地区转移，2006年开始，中国超越日本成为全球第一大PCB生产国，根据Prismark数据，2018年中国大陆PCB市场产值约为327.02亿美元，占全球产值的52.41%。疫情冲击下海外产能受限，将进一步加速PCB产能向中国转移的进程，因此我国PCB板产值增速将高于全球平均水平。根据Prismark预测，2023年中国PCB行业产值将达到405.56亿美元，2018年至2023年复合增长率为4.4%。

竞争格局较为分散，公司在细分领域内优势明显。 根据CPCA统计，我国PCB行业企业约1500家，中小企业数量众多，在国内PCB产业受环保限产及上游涨价缺货的双重影响下，订单逐步从落后产能向内资大厂转移，行业龙头迎来发展机遇。公司长期以来专注小批量板，坚持全球化布局，积累了大量的优质客户资源；此外，公司重视技术研发，2017年-2019年公司研发投入分别为4510.27万元、4554.60万元、5431.88万元，占营业收入的比例为4.28%、4.03%、4.73%。公司在专业小批量板上市公司的销售收入排名仅次于兴森科技和崇达技术。

营收净利润平稳增长。 2020年前三季度公司实现营业收入9.6亿元，同比增长13.3%，实现归母净利润1.1亿元，同比增长7.2%，Q3单季度实现营业收入3.3亿元，同比增长12.2%，实现归母净利润0.3亿元，同比下滑25.4%。

期间费用保持平稳，盈利能力持续提升。 2020年三季度，公司毛利率为30.1%，净利率为11.4%，毛利率、净利率近年来维持上行趋势；管理费用率、销售费用率和财务费用率分别为10.5%、5.7%和1.1%，整体费用率保持平稳。

截至12月10日收盘，纵向看，明阳电路市盈率为30.4倍，市净率为3.5倍，估值水平高与上市以来中枢；横向看，申万印制电路板指数市盈率为41.6倍，市净率为4.9倍，明阳电路估值低于行业中枢。

建议积极申购。 截至12月10日收盘，明电转债转股价值为88.5元，参考可比转债情况，预计明电转债上市首日转股溢价率中枢为[28%，30%]，对应价格中枢[113元，115元]。明阳电路原股东每股配售2.4094元可转债，近期公司大股东润玺投资质押4500万股用于可转债申购，假设70%原股东参与配售，网上有效申购户数为800万户，则网上申购总额度为2.01亿元，中签率为0.0025%，顶格申购中一签的概率为2.5%，建议一级市场积极参与申购。