东方红周云：以具有概率优势的投资框架，拥抱投资的不确定性

楚团长聊聊天 · 公众号 · · 2022-12-08 17:02

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上周五，和几个朋友一起，和东方红新动力的基金经理周云做了一次交流。

近两年主动权益策略面临很大挑战，太多大佬在近年来的市场里感到吃力，而很多曾经长期业绩不错的基金也遭遇了光芒暗淡的尴尬境地。

在这样的市场波动环境之下，周云的长期业绩依然维持得很好。以东方红新动力混合A为例，该产品成立于2014年1月28日，周云从2015年9月14日开始管理该基金，截至今年9月30日，该产品自基金合同生效以来的净值增长率达262.62%，同期业绩比较基准收益率为59.81%（业绩比较基准为沪深300指数收益率*70%+中国债券总指数收益率*30%）。

当我们例行般地向周云总询问，这是如何做到的？周云略显憨厚地表示：优秀的长期业绩是我们不变的追求，但是 客观来说，短期内做得好与坏往往不知道是什么原因，可能有选股的因素，和运气成分 。

周云对投资中不确定性的拥抱，显得光明磊落、落落大方、方方正正。这并非是傲娇的自矜，交流中的周云理性得仿佛丝毫不在意市场短期的涨跌和波动。

与此同时，周云又表现出对自身投资逻辑的高度自信。周云讲了一段令我印象深刻的话： “ 成功的投资应该是由概率驱动的，要具备不随时间改变的概率优势。需要对概率优势的来源有非常坚定的信心，这样才能在运气不好的时候坚持而不发生风格漂移。有大数定律作为保证，剩下的就是坚持与重复。 ”

概率优势和大数定律构成了投资的两面，用概率优势的确定性和大数定律的置信度，拥抱投资中的不确定性，是成功投资的必经之路。

在东方红这座价值投资学堂中成长起来的周云，正在迎来蝶变时刻，既能够把握价值理念的确定性，又能够用趋势思维，面对投资的不确定性。

用蝶变跨越理想与现实的鸿沟

世界杯期间，我又回顾了很多遍足球诗人贺炜老师的出口成章，其中有一句其实很适合基金经理来听：人生当中成功只是一时的，失败却是主旋律，但是如何面对失败，却把人分成了不同的样子。

漫长的投资生涯中，总会面对起伏和波动，对中国公募基金行业中践行价值投资理念的基金经理们而言，尤其如此，没有长夜痛哭，则不足语人生。

核心问题在于，中国公募基金所处的环境有着特殊的考核期限，从负债端来看，基民们的资金久期也并不稳定。周云对此有深刻的洞察， 价值投资理念并不复杂，它是一种本质上一定正确的思维方式，但是实践却很难 。

“经典价值投资理念是以控制公司的自由现金流为前提的，但是作为流通股东我们只能以分红的形式兑现价值。中间隔着公司治理的巨大鸿沟。” 周云想得很清楚，价值投资的理想和现实之间存在着鸿沟。

周云也是这两年才迈过这道坎的。可以清晰地看到，两年前在和点拾投资的交流中（《东方红资产管理周云：陪伴优秀公司成长提升长期投资胜率》），周云主要强调的还是对价值投资的理解，主要涉及了两个核心内容： 1、 低估值不仅提供了安全边际，也是超额收益的重要来源；2、和优秀公司在一起，长期的胜算会更高。

在这个阶段，周云的投资可以概括为 “在相对较好的公司里面做逆向投资” 。寻找市场非共识的正确，是彼时周云寻找超额收益的最主要途经。

这两年的A股市场堪称沧海桑田、白云苍狗，从追逐茅指数到跟随宁组合，从大盘成长到周期资源，市场变化很快。与此同时，公募基金行业在资管新规后时代迎来爆发，百亿基金经理们涌现。但在2021年初向后的市场下跌中，泥沙俱下，少有人能幸免于难。百亿基金经理们净值下跌的背后，是万千投资者们真金白银对公募基金行业的信任。

在这场飓风中，基金经理们或多或少有些手足无措。周云在这期间完成了蝶变，他认识到投资的收益无非来自两个方面，价值和市场。过去对价值投资有着深刻认知的周云，如今加强了对市场趋势的认知。

周云引用康德的名言来表达自己的认知跨越： 我们永远无法认识事物自身，我们所有的知识，仅仅是被我们主观加工之后的，对事物的映射而已。

资本市场没有绝对的真理，只有新的共识替代旧的共识。市场对产业和公司的假设条件和逻辑演绎，会不可避免的出现趋势性，也就是说上涨和下跌，一旦迈过了某个临界点之后，就会产生不可逆的从众趋势。

周云用“阿希实验”来解释这种趋势的必然性，哪怕在明显的客观事实面前，有75%的人也受不了周围人一致观点带来的压力，选择盲从。

股票投资中这样的故事屡屡上演，上涨之初市场一般蕴含着巨大的分歧，然而当基本面推动力迈过某个点位之后，某种叙事便成为群众根深蒂固的信仰，最后演绎出疯狂的泡沫。这种叙事不仅包括对公司或产业基本面的判断，也包括“投资理念”的变迁，2015年之前的“以小为美”和2019—2020年的“漂亮50”就属于这种情况。绝大多数人会无意识地以多数人意见为准则，这个就是趋势发生的必然性。

趋势的始末是无法精准预测的，但身处其中，可以通过常识和经验去感受判断趋势的演绎已经到了什么位置。K线每一个经典图形的背后，都是人性亘古不变的贪嗔痴。

极致行情让周云对市场和趋势有了更深刻的理解，蝶变也就顺其自然地发生了， 在做价值判断的基础上，加入了市场和趋势的考量，不要太早的去和市场的beta对抗，谦逊的倾听市场的声音 ，同时寻找市场中少数可能改变世界的公司，如果认可这些公司的产业逻辑与社会价值，就早点加入其中。

在2022年资本市场的疾风骤雨中，进化后的周云显得长袖善舞。

用勤奋和逆向力争创造超额收益

收益有的时候很有迷惑性，因为与截取业绩的时间段息息相关，在牛市顶点和熊市低点开始截取的收益都存在不同程度的障眼法。在这个熊市之中，周云的长期业绩能维持在这样的水平，非常难得。

投资者总是希望基金经理的投资业绩能够做到可解释、可复制、可延续，这其实就要求基金经理的投资流程要能满足这样的要求。拆解基金经理的投资流程大体上包括了三块： 投研的发起、投资的时机、组合的管理 ，周云在三点上都极具体系和框架。

价值因子的有效性一定要建立在广泛选股的基础上，否则就容易落入抱守几只低估值股票的窠臼 。周云的选股有三大招： 第一是定期做财务筛选 ，基金经理要通过不断地翻石头保持对研究的敏感性； 第二是寻找外部研究力量的支持 ，如今券商分析师的投研覆盖广而且及时，很多小券商挖票都很深，可以提供更广阔的视野； 第三则是加强内部投研的沟通 ，东方红的价值投资体系比较成熟，周云经常跟研究员讲，有好的想法未必要形成结论再交流，可以先相互沟通，大家一起看看有没有深度机会。

纵观周云的投资组合，可以看到是相当分散的，既有公募重仓，也有独门牛股；既有消费龙头，也有专精特新，显示出周云广阔的选股视野。再仔细端详周云的持股，则会品咂出那句经典的老话：投资是认知的变现。周云不会为了长期持有而盲目长期持有，而是在理解标的投资价值的基础上，做对应的投资时机把握。

对深度认知的公司，周云会给予重仓配置，赚认知的钱背后，是周云极具层次感的组合管理。《彼得林奇的成功投资》这本书在组合管理上给了周云很大的启发，要守正出奇。彼得林奇仓位重的股票都是胜率较高、相对稳健的，甚至偏债性的持仓，但与此同时也买了很多赔率很高的小公司，其中一些超级牛股为组合也贡献了不少收益。观察周云的持仓，重仓、配置、出奇三个层次的持股非常清晰，属于看持仓就能够读懂基金经理理念，非常具有和谐的美感。

勤奋的选股、逆向的投资、守正出奇的组合，让周云的超额收益具备了可解释可复制可延续的可能性。

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