大摩邢自强：上调中国 GDP 的预测

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说到中国经济，市场情绪明显在改善。

基于两个驱动因素，我们将今年中国GDP的预测从4%上调至4.5%。第一，根据前两个月的数据以及我们追踪的3月高频数据，第一季度的表现比大多数人预期的要强劲得多。由于在关税风险到来前出口前置，以及同样在第一季度前置的刺激政策，第一季度GDP预计将达到5.4%。地方政府获得了债务纾困计划，基础设施支出正在加速，消费品交易计划也推动了消费增长。所有这些都表明今年年初的开局好于预期。另外，我认为更有意义、也更具持续性的一点是科技行业“动物精神”的回归。我们的估算显示，先进制造业因人工智能应用而产生的资本支出势头正迅猛增长。前五家超大规模数据中心运营商今年的人工智能资本支出将达到约4000亿元人民币，几乎是去年水平的两倍。如果把先进制造业、人形机器人、自动驾驶汽车等领域加在一起，资本支出的增长势头也超出预期。

基于这两个驱动因素，我们上调了GDP预测。但问题在于，我们预计未来仍面临挑战，从第二季度起，中国经济的环比增长可能会略有放缓。如果还记得我们上调预期所依据的两个因素，就会知道未来它们也会带来负面影响，比如出口前置后的回调。

如今，考虑到关税的累积影响可能在5月或6月开始显现，出口订单已显示出一些疲软迹象。而且，消费品交易、地方债务纾困计划可能在前几个月效果最佳，但几个月后，其对增长的影响就会开始减弱。这就是为什么我们仍将全年增长预期维持在4.5%，低于政府官方设定的5%目标。更重要的是，我们对名义GDP和GDP平减指数的预测仍相当谨慎，均低于市场共识，预计今年名义GDP增长3.6%，GDP平减指数为-0.9%。简而言之，中国仍在与通缩作斗争，目前还没有出现决定性的通胀回升。

接下来的问题是，鉴于这些调整，中国政策制定者现在会怎么做呢？全国人大会议刚刚结束，通常他们接下来会专注于执行会议上提出的举措。至于能引发超出预期变化的政策行动，比如比全国人大会议上提出的更大力度的政策举措，我们认为可能会在7月下旬的政治局会议上出现。在这次会议上，他们会根据第二季度的数据进行评估，判断关税的累积影响是否显现、环比增长是否放缓、房地产市场是否失去动力，进而决定是否需要为刺激消费出台更多财政刺激措施，比如扩大交易计划，或者推出全国性的生育补贴计划。我们认为，7月下旬他们很可能会尝试扩大消费交易计划，甚至将其扩大到覆盖某些服务行业，同时推出全国性的生育补贴计划。目前只有两个小城市在推行生育补贴计划。如果将内蒙古或浙江等地的做法推广到全国，第一年的补贴规模可能在500亿至1000亿元人民币左右，规模虽不算大，但对市场来说是非常积极的标志性信号，表明中国正在努力解决人口问题。

这是关于未来政策动向的情况。那么，考虑到关税相关消息，人民币汇率会怎样呢？我们对美国对华关税的看法是，从美国的关税策略来看，会因国家而异。他们正在讨论对多个国家加征关税，不过部分关税是用于谈判的筹码。他们可能会针对欧洲和部分东南亚国家的汽车加征定向关税，以解决关税不平衡问题。4月2日是大家都在关注的时间节点。但很多这类关税要么针对范围小，要么可以通过谈判降低。然而，美国对华关税可能会维持在较高水平，且更难协商降低，中美之间关税降级的途径比美国与其他国家之间要窄得多。

目前美国对中国累计加征了20%的新关税，这会使中国GDP增长减少约0.6个百分点。未来，关税进一步升级的风险依然存在。尽管中国对关税的敏感度可能比6年前有所降低，但我们仍认为关税会对中国的出口、投资和经济增长产生一定影响。这就是为什么尽管人民币表现比人们预期的要坚挺得多，但我们认为，到今年下半年，随着经济增长面临的逆风显现，环比增长势头放缓，出口前置的回调效应出现，中国人民银行可能会放松对汇率的管控，以换取国内货币政策的宽松。所以我们预计，到今年下半年，中国人民银行仍有降息、降准的空间。与此同时，尽管目前人民币表现强劲，但对美元仍可能会适度贬值。以上就是我们对经济增长预期调整的看法。

市场情绪在改善，科技行业因“动物精神”的回归出现亮点，资本支出增长就是证明。但在家庭消费方面，整体经济复苏还不够强劲。我们认为下一次重要政策行动将在7月下旬。如果出现任何意外的下行情况，中国可能会加大消费补贴和生育支持计划的力度。我就讲到这里。

大家可以通过“提问”文本框提交问题。我们收到了几个有关中国的问题要问罗宾。第一个问题是关于关税。在新的预测中，你们考虑了多少关税影响？我们是否预计4月2日会针对中国进一步加征关税？你认为今年中美贸易谈判将如何发展？

自去年11月起，我们的模型就考虑了25%的累积关税。但坦率地说，特朗普政府上台才两个月，我们就已经看到20%的关税落地了。很多关税影响都集中在第一季度提前显现。当然，4月2日后仍有进一步加征关税的风险。这就是为什么我认为美国对华关税会维持在较高水平，而且更难协商降低。不过，政策制定者的应对措施仍会保持克制，不会过激，这一点与2019年不同，因为他们不想看到局势升级。其次，在国内刺激政策方面，他们会保持被动反应的模式，不会主动出击。这就是为什么我们一直说，需要看到经济环比增长、房地产市场和消费者方面出现意外下行情况，才会触发下一阶段的刺激政策。7月下旬的政治局会议可能是一个关键时间窗口，但要让名义GDP和GDP平减指数更稳定，他们不能只靠短期的消费券或补贴，还需要推进更长期、更深入的社会保障改革。我认为近期关于贫困人口社会福利的讨论，以及全国生育支持计划，都是很好的开端。但初期规模可能较小，不足以持续推动经济通胀回升。所以我们需要持续关注政策制定者如何应对社会动态变化。

我觉得你已经部分回答了第二个问题，不过还是按流程问一下。你认为中国经济增长的势头会持续并扩散吗？怎样才能让实际和名义经济增长更乐观，有更多上升空间呢？

这是个非常重要的问题。从我们上调GDP预测报告的标题“上调增长预期，增长路径仍趋缓和”就能看出，我们认为从第二季度起，经济环比增长可能会开始放缓，而且政策制定者仍会保持被动应对的模式。

不过，与去年9月相比，情况肯定有所改善。政府开始实施债务纾困计划，开始强调消费的重要性，科技行业“动物精神”也部分回归。所有这些都表明，至少科技领域有亮点，先进制造业的资本支出有增长势头，尽管还不足以推动经济决定性地回升。我认为现在的情况比6个月前要好。