功率半导体是主要用于改变、控制电压、电流的半导体，是能够支持不同电 压、不同电流的半导体。功率半导体主要由模拟 IC 中的功率 IC 以及分立器 件中的功率器件组成。功率半导体的应用比较广泛，在工业控制、电源电力、 消费电子、汽车、通信等领域都有较多应用。
根据 Omdia 及世界半导体贸 易统计组织数据，功率半导体行业规模约占到全球半导体总规模的 8%。根据 Omdia 统计，2021 年全球功率半导体市场规模达到 459 亿美元，同比 增长 6.5%。2020 年是近几年全球功率半导体市场规模的低点，相较于 2018 年高点的 481 亿美元，下滑了 10%。从过去十多年的时间维度看，功率半导体行业变化趋势大体与半导体行业走势类似，在周期性波动中保持了整体增长态势。过去十多年，全球经济活 动总量的增长，对于各行各业对电流、电压控制转换需求的增长，是功率半导体行业增长重要的动能之一。
以功率电子器件为例，根据 The INSIGHT Partners 数据，功率器件在 2021 年至 2028 年的复合增长率为 6.5%，整体保持了向上的增长势头。根据 Yole 的数据 及我们的预测，该细分行业规模在 2010 年至 2015 年复合增长率也为 6.5%。全球头部功率半导体厂商的功率器件营收也保持了这样的趋势（图表 10）。
结合行业趋势判断以及公司调研，我们预期 2022 年和 2023 年全球功率半 导体行业将在 2021 年的基数上进一步增长至 481 亿美元和 525 亿美元，同 比增长 5%和 9%（图表 6）。功率器件的市场规模有望从 2021 年的 236 亿美 元增长到 2025 年的 304 亿美元，复合增长率为 6.5%（图表 38）。
从产品形式上来看，功率 IC 基本占到功率半导体约 50%的市场规模。在功率 器件中，二极管、整流桥等更加悠久的产品依然占据较大的份额（约 15%），
而 MOSFET、IGBT 的份额则分别占到 16%和 12%，而且在快速增长中（图表 9）。从未来展望来看，能够处理更加大的电流、电压或功率的 IGBT 以及第三代 半导体器件，有望取得更大的增长动能，而 MOSFET 产品因为在汽车中的广 泛应用也有较为不错的增长。这些产品有望蚕食原来二极管等产品的份额。
从下游应用看，根据智研咨询，汽车、工业是功率半导体行业需求最大的两个 领域，分别占到 35%和 27%。本轮从 2021 年开始的功率半导体上行周期主要 是由新能源相关的应用推动的，包括新能源车、光伏发电、储能、风电等。这 些新能源需求都跟“电”相关，因而对于功率器件的需求大幅快速增长。
因此，尽管 2022 年下半年以来消费电子领域功率器件需求疲软导致库存高 企，但是这并没有影响 2022 年功率器件整体的增长。虽然从 2022 年四季 度至今年上半年，中国功率半导体厂商收入增速或者利润表现存在波动，但 是我们认为新能源带动的需求增长将会是未来 5-10 年功率器件行业增长的 最大动能。
中国功率半导体行业周期：
基本面下行触底能见度提升
估值面底部徘徊上升空间较大
功率半导体是半导体行业的一部分，具有周期性波动的特征。通过统计全球 功率器件龙头厂商功率半导体相关收入，我们可以模拟出功率器件行业的 周期性波动。
在此前上行周期中，功率半导体上行动能，即单季度收入同比增速，显著高 于全球半导体整体的上涨动能（图表 11）。在 2022 年四季度，全球功率半 导体销售额同比增速下滑至为 13%。根据美国半导体协会的数据，从 2022 年 9 月开始，全球半导体销售额三个月移动平均值同比增速开始由正转负，从-3.0%一路下探，直至 2023 年 4 月 达到-21.6%后，5-7 月同比降幅分别为-21.1%、-15.8%和-11.8%，呈逐月收窄 的趋势（图表 12）。目前，全球半导体行业周期正处于从下行向上行切换的阶段，行业基本面有望于今年二、三季度触底，基本面周期抬头之势初显。
以过去几轮半导体周期底部为参考，我们认为，即使 7 月份的销售额同比增速不是最终的下行和上行切换的拐点，半导体月度销售额同比下行的幅度和持续时间已经非常有限。同样地，韩国半导体生产量同比增速在 2023 年 3 月滑落至-34.5%后，从 4 月份开始逐渐收窄（图表 16）。
同时，韩国半导体出货量同比增速也在 2 月 份触及-37.1%后连续五个月收窄，截至 7 月底已经接近同比零下降。相较而言，功率器件的半导体需求，虽然受到消费电子疲软的影响，但是新 能源等应用还是给予行业比较强的支撑。其中，部分消费电子的功率器件晶 圆产能也转移到了新能源领域需求。
因此，功率半导体虽然无可避免受到半导体行业周期下行的压力，但是下行的程度、同比下滑的幅度，都优于半导体行业整体下行的力度。相应地，我们预期功率半导体行业的公司估值下行的压力也将小于半导体行业整体估值下行压力。对于中国功率半导体行业，我们认为当前行业周期基本面下行触底的能见度已经提升。
中国功率半导体基本面周期所处位置比中国半导体行业周期所处位置先置一到两个季度。从收入同比增速角度看，中国功率半导体厂商 整体在 2021 年一季度触顶于 103%，后又于 2022 年四季度触底于-14%，并 且在今年一、二季度呈现抬头向上的趋势（图表 17）。风光车储等新能源应用需求尽管存在波动，但依然是推动功率半导体行业 增长，且高于整体半导体行业增长的最重要动能。从收入增速看，我们认为 今年下半年，中国功率半导体厂商基本面将会在一、二季度下行的趋势下， 企稳向上逐渐改善，基本面持续下行的风险较小。
而从行业估值面周期来看，我们认为中国功率半导体行业估值已经充分反映行业下行以及中国功率半导体行业竞争加剧的预期，目前正于底部徘徊， 在今年下半年终端需求边际改善的基础上，行业估值下行风险有限，而上行空间较大。横向比较来看，我们拟合的中国功率半导体行业指数当前的市盈率为 41.9x， 较本轮周期低点的 33.0x，反弹仅仅只有 27%。而费城半导体指数当前市盈 率 31.1x，较本轮周期低点的 14.4x，反弹 117%（图表 21）；中国半导体指 数当前市盈率 62.5x，较本轮周期低点的 29.9x，反弹 109%（图表 22）。
纵向比较来看，中国功率半导体行业市盈率在 2022 年 4 月就达到次低点的 35.9x，在 2022 年 10 月达到本轮周期底部的最低点 33.0x，但是在今年 6 月 功率行业估值低点依然徘徊在 36.4x。市场消化行业增速下行以及竞争加剧 的基本的时间将近 14 个月。按照 2020 年 12 月 137.3x 的市盈率高点计算， 中国功率半导体行业下行时间接近 30 个月，已经超过通常 12-24 个的历史 均值。因此，我们认为作为衡量市场预期与情绪的行业估值指标已经在较低位置， 下行的可能性和空间都是比较小的，这已经充分反映功率半导体行业基本 面下行以及当前和未来竞争烈度的预期。
总结而言，我们认为中国功率半导体供过于求的情况不会扩大，反而有望维 持相对稳定。因而市场竞争烈度有望维持当前状态，不会持续扩大，吞噬行 业玩家利润。所以，展望未来，中国功率半导体行业收入端增速已经触底， 并在下半年有望持续改善，而利润端有望在今年三四度企稳并形成底部。同 时，中国功率半导体行业估值已经在底部徘徊较长时间，下行的风险较小， 反而已经初现抬头向上的迹象。中国功率半导体行业有望在今年下半年或者明年呈现基本面和估值面共振向上态势。
