【国信医药|财报点评】恩华药业：核心品种加快放量，业绩符合预期

主要观点

• 业绩符合预期，增长趋势加快

2017前三季度公司实现收入25.1亿元，同比增长11%；净利润3.4亿元，同比增长35.5%；实现扣非净利润3.1亿元（非经常性损益主要为政府补助3900万元），同比增长22.5%。从单季度来看，2017年Q1、Q2、Q3公司扣非净利润增速分别为21%、22%、24%，呈现增长稳步加快的势头，同比去年前三季度的增速（17%-19%左右）也再上台阶。前三季度公司经营活动产生的现金流量净额2.6亿元，显示出公司以直销为主的模式在两票制下受影响较小。

• 核心品种保持快速增长，推动业绩增长

前三季度公司核心品种保持快速增长，我们预计右美托咪定增长在60%以上，全年销售有望超1.5亿元，随着新医保目录陆续开始执行从明年加快放量，未来有望成为过10亿大品种。瑞芬太尼继续高速增长，作为管制品种，只有3家企业竞争，公司未来销售有望过5亿。预计依托咪酯增长在10%以上，咪达唑仑保持稳定增长。二线品种丙泊酚、度洛西汀、阿立哌唑、利培酮分散片、加巴喷丁等继续快速增长，也是公司未来几年业绩增长重要来源。

• 随制剂销售放量，公司整体盈利能力不断提高

前三季度公司整体毛利率为50.12%，同比提升5.11pp，高毛利制剂品种收入占比提升是重要原因。销售费用率为27.99%（+3.07%），与加强右美、瑞芬等制剂产品营销有关。管理费用率7%（+1.59%），主要与加大一致性评价等在内的研发投入有关。前三季度整体净利率为13.15%，同比提升2.18pp。

• 风险提示

招标降价；营销改革成效不达预期；新产品研发低预期。

• 公司是高壁垒领域的稳健成长股，有望迎来估值切换

预计17-19年公司净利润为3.89/4.87/6.31亿元，EPS为0.39/0.48/0.63元，当前股价对应估值为38/30/23x。公司深耕精麻药物市场多年，目前已形成丰富的产品梯队，近两年的营销分线改革提升效率，并抓住本轮招标及医保目录调整机会，主要制剂品种及二线产品均迎来历史性机遇，持续快速放量，为公司3-5年的快速稳健增长打下基础。我们看好公司在高壁垒精麻药物领域的稳健成长特性及不断增强的盈利能力，当前时点有望迎来估值切换行情，继续重点推荐，维持“增持”评级。

附表：财务预测与估值

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风险提示

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