文|金文曦 陈大鹏
核心提示
对比中、日、美三国家居照明市场行业，国内LED光源渗透率提升空间较少，而家居灯具在户均照明消费占比低于美国和日本。而地产销售火爆带动照明企业营收加速增长，但间接使得家居灯具市场集中度提升缓慢。
在LED浪潮席卷后，欧司朗和飞利浦等传统龙头在国内的优势逐渐下滑，但光源领域将不是未来各大企业角逐的重点。而随着品类多元化推展，照明企业将重点放在灯具乃至吊顶等高毛利品类上。欧普照明(603515)凭借其强大的渠道优势和品牌优势，成为中国LED照明企业龙头，凭借优秀的成本管控和管理团队，其在渠道和产品方面不断优化，未来业绩有望提升。
报告摘要
光源：LED渗透较高，光源价格急速下降打破传统龙头多年垄断
国内家居照明已进入LED时代，LED芯片更新加速使得光源单价不断下滑，冲击到飞利浦、欧司朗在该领域垄断地位。尽管国内传统光源市场存量较大，但随着政府LED推动三部曲实施，国内户均光源中LED渗透率已经达到65%高于美国44%和日本20%。
灯具：消费占比照明稳步提升，欧普照明品牌力与集中度稳步提升
全球家居灯具和光源市场发展历程，较光源高附加值得家居灯具市场规模仍有较大提升空间。而从户均消费占比上，国内为46%，离日本75%、美国62%仍有距离。欧普灯具市占率第一，与其他品牌拉开市场份额。
欧普照明全品类布局完善，成本和渠道优势凸出
公司在光源、商照、灯具、照明控制及其他均有布局，有利于提高终端客单价。千平米大店、专卖店、五金店等多层次渠道协同经销商扶持，推动终端门店和网点扩张；OEM和自制产能协同并进，部分产量逐步从OEM转到成本较低自制产能，毛利率存在提升空间。
一、家居照明历史及LED产业发展现状
（一）LED产业链情况：下游中通用照明成为LED产业链中最具有挖掘价值的环节
LED上游外延芯片行业属于技术密集型行业，竞争格局相对集中，产能过剩，同时海兹定律加速技术迭代，LED芯片价格下滑明显。随着2016年晶电、三星、CREE等国际企业2016减产，2017年H1芯片价格略有回升，趋势趋于平稳。随着大陆低价进入市场，将台资芯片厂商挤出，目前主要厂商三安光电和华灿光电占据70%的出货量，但乾照光电等其他厂商仍在布局新产线。
中游封装处于上游芯片和下游应用的中间环节，技术含量较低，竞争相对分散，大约两年左右会打一次价格战。实际上中游在2014年之前已经经历了一轮洗牌，目前木林森是最大的封装商，但德豪润达2016H2已投资5亿产线建设LED封装，同时国星光电、聚飞光电等均拥有稳定下游订单，预计在2018-19年将有新一轮的价格战。
下游为行业规模和附加值较高的LED应用，毛利率水平明显高于中上游，市场空间较大。其中，通用照明2040亿占比超45%，16年增速到30%。下游应用门槛较低，并且由于近几年上游技术已到达顶部以及中游价格战激烈，下游企业获取成本明显降低，因此杂牌企业较多。目前高端市场竞争相对稳定，而随着木林森从中游向下游延伸，低端市场竞争将趋于积累。
自2010年起，LED市场整体进入产能过剩阶段，整体增速开始下滑，产业链上、中、下游增速分化，其中下游应用增速最快，处于整合阶段。技术发展方面，随着政策扶持后LED渗透率不断提高、以及LED光效提升，叠加产能扩张的规模效应导致LED单位成本的下降，单品价格不断下滑。2016年下游应用市场规模达到4286亿元，占整个LED产业链82%，体量远超上游芯片以及中游封装。
从中国LED下游应用环节的情况来看，LED主流应用中通用照明占比近五年提升超20个pct，而景观照明和LED背光应用的占比相应下滑。LED通用照明整体销售额近年增长迅猛，近五年CAGR为56%，而家居照明作为通用照明中最主要的市场空间，其中光源领域LED灯泡的盛行离不开中国政府LED政策三部曲。
（二）家居照明光源发展历程
家居照明光源分类
按照发光原理来划分，可将光源分为热辐射光源、气体放电光源、固体照明光源。
热辐射光源是指发光物体在热平衡状态下，使热能转变为光能的光源，如白炽灯，卤钨灯等。其缺点是使用寿命短；并且电光转换效率低，先发热然后再发光，大部分能量都转化成热能。
气体放电光源是利用气体放电发光原理制成的，当气体原子受到具有一定能量的电子碰撞时会被激发和电离而发光，常见的荧光灯、钠灯、金属卤化物灯都属于气体放电光源。LED技术发展未得到重大突破之前，气体放电光源凭借发光效率高、使用寿命长的特点成为主流光源。
固体照明光源是指在电场作用下，使固体物质发光的光源，它将电能直接转变为光能，包括场致发光光源和发光二极管（LED）两种。前者主要是两电极之间的固体发光材料在电场激发下发光的电光源，后者主要是通过当电子与空穴复合时能辐射出可见光。
2.光源演化历史
早期白炽灯与卤素灯成为家用主要光源。1879年10月21日，在美国的一间实验室里，爱迪生在试验了1600种材料后，把很细的碳化纤维丝封在一个玻璃泡里面，利用真空泵把玻璃泡里的空气抽走，再稳定地供给电压，使灯丝变成一个很稳定的明亮光源，并成功在实验室维持1200小时，从此人类进入用电照明时代。1909年，美国科学家柯里奇用钨丝替代炭丝，提高了白炽灯的亮度和寿命。
1959年发明的卤素灯，是白炽灯的变种，其原理是在灯泡内注入碘或溴等卤素气体，以延长钨丝寿命并提高灯泡光效。与功率相同的传统白炽灯相比，卤素灯的体积要小得多。
线型荧光灯为家用节能灯奠定基础。20世纪40年代，荧光灯出现了，它是利用低气压的汞蒸气在通电后释放紫外线，从而使荧光粉发出可见光的原理发光。
1974年，飞利浦研制了能够发出人眼敏感的红、绿、蓝三色光的荧光粉。三基色荧光粉的开发与应用是荧光灯发展史上的一个重要里程碑。相比传统的白炽灯，荧光灯具有使用寿命长、发光效率高、照光面积大、可调整成不同光色等优点。缺点是对电能消耗大，灯管中的汞对环境污染也有较大影响。
紧凑型荧光灯掀起节能灯浪潮。紧凑型荧光灯（CFL），又称节能灯，是荧光灯的一种。与线型荧光灯（LFL）区别在于：紧凑型荧光灯使用电子镇流器启动，将交流电转直流电再转高频高压电，相比线型荧光灯更节省电能。
紧凑型荧光灯具有光效高（是普通灯泡的5倍）、节能效果明显、寿命长、体积小使用方便等优点。一般来说，在同一瓦数之下，一盏节能灯比白炽灯节能80%，平均寿命延长8倍，而热辐射仅20%。
LED灯发明推动照明进入新纪元，新一代节能灯应运而生。1996年，日本日亚化学公司在GaN蓝光发光二极管的基础上，开发出以蓝光LED激发YAG荧光粉而产生出了黄光发光二极管，所产生的黄光与蓝光混合进而产生白光，开启了LED迈入照明市场的序幕。LED优势体现在：节能、环保和长寿命。能量消耗方面，理论上可以达到白炽灯10%的能耗，相比荧光灯，LED也可以达到50%的节能效果。在环保方面，用LED替代荧光灯，避免了荧光灯管破裂溢出汞的二次污染。
随着LED价格下降以及全球政府逐步淘汰白炽灯，LED灯替换白炽灯价格不断下降，而中国LED价格远低于全球平均价格。2014年2月至今，LED灯泡取代40W白炽灯泡全球均价和中国均价均下跌60%以上。LED灯泡取代60W白炽灯泡均价也出现大幅下跌，全球均价下跌60%至8.1美元，中国均价下跌68.5%至5.7美元。由于政府对于LED上游和中游企业财政补贴，同时LED芯片更新加快促使价格下滑更为明显，但经过价格战后各厂商短期并未有资金投产新的产能，使得17年初至今LED灯泡价格开始回稳。
（三）各国政府主动淘汰白炽灯，中国“有形之手”助推LED替换潮
2006年下半年国际能源署出版的一份关于全球照明用能情况的研究报告指出目前世界各国使用低效照明光源的情况还相当普遍，其中发光效率最低的白炽灯用量最大，照明节电潜力巨大。因此，自2007年起，一些关注照明节电的国家开始不断宣布在本国实施逐步淘汰低效白炽灯的计划。2014年各国政府对白炽灯的禁售或禁用，宣告了白炽灯的终结，这为LED替代传统光源奠定基础。
中国政府在淘汰白炽灯的规划上计划详细，但在LED光源的推动上更是走在世界前列，自2009年起，当世界各国政府还在实施淘汰白炽灯计划时，中国政府已相继实施了LED政策推动的三部曲。
第一部：2009年初，中国科技部启动了旨在拉动内需，促进节能减排，推动产业规模的“十城万盏”LED 应用示范工程。政府主要以市政照明为示范点，由中央向各级政府推进LED光源替换，并从21个试点城市推向全国，而推广阶段则向通用照明，特别是家用照明的LED化在该阶段中萌芽。
第二部：2011年11月，中国发改委发布白炽灯淘汰路线图。根据路线图的五个阶段逐步淘汰规划，依次禁止进口和销售淘汰100W以上、60W以上和15W以上的普通照明白炽灯，到2016年10月1日基本上我们国家就不再有新增的白炽灯，仅为已使用的存量白炽灯。
第三部：2012年5月16日国务院常务会议讨论通过《国家基本公共服务体系“十二五”规划》，会议研究了促进节能家电、节能灯、节能汽车和高效电机等产品消费的政策措施，其中安排22亿元支持推广节能灯和LED灯，国家发改委、财政部等部门通过财政补贴推广LED照明产品的政策，补贴形式和力度会在之前推广节能灯基础上，结合LED 灯的特性进行相应调整。
二、全球家居照明市场发展概览
2014年之前全球照明市场规模增长主要得益于LED灯泡替换传统光源，但随着中东、非洲市场等地产有所衰退，全球整体照明市场规模有所萎缩。由于各国政府大多在2010年左右，开始逐渐限制白炽灯的销售和进口，所以在2011-2013年出现下滑明显，随后其他灯也都出现明显下滑，而LED成为主要增长动力，2015年因欧美政府新标准出台，卤素灯和紧凑型荧光灯下滑明显，光源出现明显缺口，LED光源渗透空间巨大。
（一）美国市场：家居灯具增长较为稳健，LED光源渗透空间巨大
美国光源及家居灯具市场规模均呈稳健增长趋势，总体规模比例4：6。传统白炽灯销售额不断下滑，LED灯市场份额持续加大，市场主流的紧凑型荧光灯逐渐被LED灯所取代，虽然美国2009年已颁布禁止100W白炽灯进行售卖，但由于全国白炽灯市场规模和种类较为庞大，所以政策推行和以旧换新实施直到2014年才出现显著加速，2015年GE停产白炽灯，紧凑型荧光灯同期持平，而LED翻倍增长。2016年紧凑型荧光灯减半，LED持续翻倍增长，但市占率仍不足50%，其渗透率上升仍存在较大空间。
户均消费与美国市场规模保持一致，美国户均光源和家居灯具消费支出保持平稳略增的趋势，户均消费比例4:6。除LED灯之外，传统光源均出现不同程度下降，占比从94%下降至55%。
美国家居灯具与住房销售套数呈现较强的相关性。2004-2008年地产下滑周期，家居灯具和非LED光源均出现不同程度下滑，而随着美国政府主动推动LED灯实施，2014年后LED逐渐替代了传统光源，与地产呈现正相关。除了地产需求外，新增光源替换需求逐渐提升。美国地产入住率较高，仅2006-2011年次贷危机发酵导致房屋空置率接近3%，而整体较高的房屋入住率，又给予未来LED新增和置换需求奠定基础。
（二）日本市场：2012年后家居照明受制于地产影响进入衰退期，灯具户均消费上升
2012-2015年日本地产处于下行周期促使整体家居照明领域下滑，直到15年有所回稳。而日本家居灯具市场规模占比不断扩大，至2016年比例大约是7:3。由于日本政府政策驱动较早，传统白炽灯自2012年已基本从终端消失，退出日本光源舞台，但LED灯销售额受制于地产影响，绝对值并无出现明显增长，而荧光灯（包括线性和紧凑型荧光灯）销售额绝对值下滑，导致LED占比相对上升，目前占比20%。未来随着其他光源逐渐退出市场，2016年地产回稳LED也存在较大增长空间。
日本户均中家居灯具销售额稳健增长，成为每户照明消费主要来源，占比提升至75%。而光源支出逐渐下降，白炽灯自2012年起就退出日本家庭，LED灯销售额略增，销售占比随光源整体市场规模下滑而扩大到21%，线型荧光灯和紧凑型荧光灯占比不断缩小。
日本1985年广场协议日元升值以来，出口虽然出现下滑，但一方面刺激了民间消费，另一方面使得大量国际资金流入日本进行投资，而1988年卢浮宫协议日本银行持续保持2.5%的较低利率，使得1988年至1990年M2增速保持10%以上，大量资金涌入地产和股市，为1991年泡沫经济埋下萌芽。而1991年过快收紧利率后，泡沫破灭，日本经历了16年的地产低迷期，使得家居照明同期出现较大下滑。而由于LED灯泡相较于传统光源占比较少，所以传统光源和地产基本面至今依然存在较强相关性。但家居灯具和LED在2013年后平稳增长，说明灯具更新需求和LED替换需求拉动销售较为明显。
（三）中国市场：家居照明与地产相关性较强，LED光源渗透空间有限
2011-2015年，中国光源及家居灯具增长迅速，光源市场规模略高于家居灯具市场规模，总体比例在1:1左右。随着中国LED政策三部曲实施，使得目前LED已成为主流光源，2016年其销售占比60%以上。线性和紧凑型荧光灯等节能灯自2014年起销售规模出现持续下降，LED仍将逐渐侵蚀和弥补起其他光源失去的份额。
回顾日本和美国户均家居照明消费情况，日本光源占比25%，美国达到38%，相较而言中国户均光源占比高达53%，家居灯具增长空间较大。但光源方面，户均LED光源替换传统光源的进度已接近尾声， LED厂商获得政策扶持并通过价格战促使LED光源均价下行，终端得以快速普及，所以LED渗透率提升空间较少。
中国家居照明与地产相关性较强，LED在2014年前后光源出现明显的替换作用，LED接轨传统光源受益地产上行周期，与此同时，地产的强势上行给家居灯具和LED灯的发展提供增长动力。右图当住宅投资完成额低于住宅商品房销售额时，需求明显高于供给，照明企业收入增长驶入快车道，反之亦然。近年来，中国住宅投资完成额与住宅商品房销售额的缺口不断拉大，表示地产需求的旺盛程度，会影响次年照明企业收入增速的快慢。
（四）中国光源市场飞利浦市占率逐渐下滑，家居灯具欧普集中度缓慢提升
日本光源市场品牌集中度不断上升，CR4市场份额已高达70%，LED灯市场CR4也达到60%以上。而家居灯具市场前四位集中度略低，目前稳定在30%-40%之间。美国LED灯与光源呈现不同走势，随着14年LED普及加速，LED光源品牌集中度快速提升，而整体光源集中度有所下降。
中国光源市场格局分层较明显，飞利浦市占率遥遥领先，其他品牌市场份额均在10%以下且无太大波动。LED市场行业格局与光源类似，但飞利浦市占率近年来下滑明显。
而目前排名第一的照明巨头飞利浦在分拆上市照明业务后，正在不断退出照明领域，自2013年起在光源和LED市场市占率均出现持续性下滑，这给第二阶梯品牌欧普照明等市场份额提升提供契机，对比美日仍有较大空间。
不同于光源市场，家居灯具市场中欧普照明稳居龙头地位，市场份额高达12%，远超雷士、飞利浦等品牌企业。对比日本仍有一倍以上的提升空间（日本最大灯具松下市占率23%）。而家居灯具相较于光源毛利率较高，随着高附加值的装饰灯新品不断推出上市，灯具领域将成为后光源时代各大品牌角逐家居照明领域的着力点。
（五）家居照明行业小结：与地产相关性强，家居灯具市场和行业集中度仍有较大空间
对比美国、日本和全球照明市场情况，我们认为中国照明市场未来将向以下几个方向发展：
LED光源渗透率提升空间较少：中国LED灯泡价格下滑较快，均价已低于全球；同时中国LED政策三部曲从市政照明普及到家居照明使得户均LED渗透率达到64%，远高于日本21%和美国45%。因此在白炽灯基本告别家居照明的情况下，户均LED光源提升空间不大。
家居灯具在户均照明消费占比将稳步提升：日本家居灯具占比75%，美国达到62%，相较而言中国家居灯具占比仅47%，户均光源占比高达53%，而正如上述分析，中国户均光源渗透率提升空间较小。另外，光源本身附加值和客单价提升远低于灯具，所以灯具占比将随着替换需求和更新需求稳步提升。
地产销售火爆带动照明企业收入加速增长：中国地产销售面积增速较快，从06年-16年十年翻两番，带动家居照明市场规模不断成长。同时，住宅投资完成额往往会依据去年住宅商品房销售额情况来投资，近20年数据来看终端需求旺盛拉动供给端的投资，并且支撑起家居照明行业繁荣。值得关注到16年供需缺口巨大，同时17H1住宅商品房销售额仍然较为旺盛，预计今年照明企业收入增速保持较高增速。
家居灯具市场集中度缓慢提升：由于上游技术变革传导到下游有一定的时滞性，另外飞利浦和欧司朗在传统光源通过垄断优势已形成较强的品牌效应，所以在较为成熟的光源市场主动蚕食其他品牌的市场份额。随着光源技术进步加快，飞利浦和欧司朗终端市占率有所下滑，但由于传统光源仍存在存量替换需求，所以下滑增速较慢。家居灯具前三大品牌中除欧普外其余华艺属于中山古镇灯饰企业，鸿联主攻工程照明领域，整体品牌力较弱，同时飞利浦和欧司朗等具有品牌的企业在灯具前四大企业之后，欧普地位较为稳固。但今明两年较低的成本和较好的地产市场，使得短期仍会有较多下游供给商，行业集中度提升预期较为缓慢。
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