汇率维稳目标顺利完成，境内外汇供求缺口扩大——2024年外汇市场分析报告

1 月 14 日，国家外汇管理局发布了 2024 年 12 月 外汇收支数据。 现结合最新数据对 2024 年 境内外汇市场运行情况具体分析如下：

2023 年底 2024 年初，我们对于 2024 年人民币汇率走势的研判是，汇率强弱最终取决于国内经济恢复的利好能否对冲海外货币紧缩、美元指数高企的利空，预计基准情形下人民币汇率呈现有涨有跌、宽幅震荡行情【1】 。 事后来看， 2024 年，在美元指数震荡走强、国内经济曲折修复以及外汇政策影响下，人民币汇率大致经历了三个阶段（见图表 1 、 2 ）。

第一个阶段： 上半年人民币汇率总体承压。 一季度，中国经济“开门红”，但上半年美国通胀反复，美元指数震荡上行，在岸人民币即期汇率（境内银行间外汇市场下午四点半交易价）从上年末 7.0920 跌至 7.2659 ，累计贬值 2.4% ，较中间价日均偏离幅度为 +1.56% ， 6 月份偏离幅度甚至达到 +1.96% ，接近 2% 政策上限。 同期，离岸人民币汇率（ CNH ）从 7.1248 跌至 7.2996 ，较在岸人民币汇率（ CNY ）日均偏离 +152 个基点， 6 月份日均偏离达到 +209 个基点，为 2022 年 6 月以来新高。

第二个阶段： 7 至 9 月人民币汇率反弹。 受美联储宽松预期升温、日元套息交易平仓提振以及国内金融政策超预期影响，人民币即期汇率自 7 月下旬开始出现明显反弹，中间价自 8 月中旬转为升值。 截至 9 月末，中间价、在岸即期汇率和 CNH 分别较 6 月末升值 1.7% 、 3.6% 和 4.2% ，三者最高分别升至 7.0074 、 7.0156 和 6.9730 。 同期，人民币汇率“三价合一”程度加深，在岸即期汇率较中间价日均偏离程度收窄至 +0.74% ，境内外日均汇差收窄至 +57 个基点。

第三个阶段：10至12月人民币重新承压。 美联储降息预期降温和特朗普交易回归驱动美元指数走强，从9月末100.8升至年底的108.5，累计上涨7.7%。人民币汇率中间价从9月末的7.0074跌至11月12日的7.1927，此后基本在7.19附近保持窄幅波动。截至2024年末，中间价和在岸即期汇率始终分别保持在7.20、7.30偏强方向，离岸人民币汇率在12月3日盘中跌破7.30，收盘价最低跌至7.3371，为2023年11月以来新低。期间，10月至11月人民币汇率回调过程中并未积累较强的贬值压力，在岸即期汇率较中间价日均偏离程度收窄至+0.27%，但12月人民币汇率调整压力有所增强，在岸即期汇率较中间价日均偏离程度扩大至+1.30%。

2023 年中央经济工作会议重申“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。 全年来看，人民币汇率维稳目标顺利完成。 一方面，人民币汇率跌幅较小。 2024 年，美元指数累计上涨 7.0% ，人民币汇率中间价、在岸即期汇率和 CNH 累计分别仅下跌 1.5% 、 2.8% 和 2.9% ，远小于其他主要非美货币（见图表 3 ）。 因此，人民币多边汇率由此前两年连续下跌转为上涨， CFETS 人民币汇率指数、参考 BIS 货币篮子和参考 SDR 货币篮子的人民币汇率指数累计分别上涨 4.2% 、 4.7% 和 1.4% 。 另一方面，人民币汇率波动性降低。 2024 年，人民币汇率中间价、在岸即期汇率最大振幅分别是 2.7% 、 4.0% ，均为 2015 年以来新低，远小于其他七种储备货币最大振幅（美元指数最大振幅为 8.10% ，位居第七）（见图表 4 ）。

然而，汇率维稳同时伴随着人民币汇率调整压力加大 。 2024 年，在岸即期汇率均值连续第三年弱于中间价均值，二者偏离程度由上年 +0.6% 扩大至 +1.1% ，为 2014 年将人民币汇率波幅扩至 2% 以来新高（见图表 5 ）。 全年，离岸人民币汇率与在岸人民币汇率日均差价由上年 +89 个基点扩大至 +122 个基点，为 2017 年以来新高（见图表 6 ）。 这再次说明， 人民币汇率升贬值不等于升贬值压力和预期，汇率弹性增强有助于释放压力、收敛预期。

2024 年，银行代客涉外收付款由上年逆差 687 亿转为顺差 719 亿美元。 分币种看，外币收付款顺差由上年 513 亿增至 1745 亿美元，为近三年来新高，而人民币收付款连续第三年出现逆差，由上年 1200 亿降至 1026 亿美元（见图表 7 ）。

分项目看，受货物出口高增长影响，货物贸易收付款顺差同比增加 2242 亿至 6325 亿美元，刷新历史记录，贡献了银行代客涉外收付款差额增幅的 160% ，表明 货物贸易继续发挥跨境资金流动的稳定器作用 。 其他项下跨境资金净流出压力则有不同程度的增加： 服务贸易、收益和经常转移、直接投资和证券投资收付款逆差分别较上年增加了 466 亿、 130 亿、 110 亿和 349 亿美元（见图表 8 ）。

具体而言 ，服务贸易收付款逆差升至 1503 亿美元，为 2020 年以来新高，占疫情前五年均值比重由上年 58% 升至 83% ，表明 居民跨境出行等需求处于持续恢复过程 ； 收益和经常转移收付款逆差 2420 亿美元，延续 2015 年以来升势，直接投资连续第二年出现逆差，逆差规模为 1295 亿美元，二者均创历史新高。 虽然 2024 年前三季度国际收支口径的外来直接投资由上年同期净流入 251 亿美元转为净流出 130 亿美元，但涉外支出数据并不支持外商投资企业将利润大量汇出以及撤资的判断。 因为外商投资企业将利润汇出和撤资均为现金收付，但 2024 年收益和经常转移涉外支出增加 268 亿美元，低于上年增幅 286 亿美元，直接投资涉外支出增加 330 亿美元，增幅更是近五年来新低。

证券投资连续第三年出现逆差，逆差规模为 521 亿美元，但明显小于 2022 年逆差 1918 亿美元，表明 证券投资项下跨境资金净流出压力可控 。 证券投资涉外收入增加 6412 亿美元，仅略小于 2020 年增幅 6427 亿美元，涉外支出增加 6761 亿美元，创历史新高。 该项涉外收付款占银行代客涉外收付款比重较上年提高 5.5 个百分点至 34.6% ，创历史新高。 证券投资项下跨境资金活跃度明显提升，带动人民币收付款占比升至 51.2% ，创历史新高，人民币继续位居境内第一大跨境收付币种，这同时 意味着越来越多的人民币外汇兑换转移到离岸市场进行 （见图表 9 、 10 ） 。

2024 年，外资减持股票资产但继续增持人民币债券。 根据万得估算数据，陆股通项下北上资金由上年净流入 437 亿转为净流出 335 亿元，其中一季度和三季度分别净流入 682 亿、 536 亿元，二季度和四季度分别净流出 296 亿、 1257 亿元，后者创下单季新高【2 】 。 当年，境外机构净增持人民币债券规模由上年 2817 亿升至 4918 亿元，其中前三个季度分别净增持 3282 亿、 3113 亿和 814 亿元，四季度转为净减持