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摘要
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2025年中国半导体行业，尤其封装测试（OSAT）和设备领域，将受益于国产替代和AI驱动需求，预计实现高个位数增长，但需关注地缘政治风险带来的不确定性。
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半导体设备市场
2025年资本支出预计下降10%，但2026年有望增长5.6%，国内公司收入提升空间巨大，国产替代率提升是关键，但与国际水平仍存在差距。
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光刻机进口数据显示中国半导体产业多元化发展，但国产替代率低，高端设备依赖进口，未来发展需关注技术突破和国际合作。
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2025年全球半导体行业将加速增长，但周期性波动依然存在，AI领域增长强劲，而消费电子和汽车领域仍处于库存消化阶段。
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晶圆代工领域，台积电在先进制程占据领先地位，但成熟制程面临产能过剩；中国晶圆厂利用率高于海外，但增长空间有限，未来需关注供需平衡。
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生成式
AI服务器市场增长迅速，但竞争激烈，市场将分化为高阶和一般两个层次，高阶市场集中度高，一般市场竞争激烈，投资者需关注竞争、营运资金和资本支出可持续性。
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地缘政治风险和美国出口管制对中国半导体产业链影响深远，先进制程受限，但先进封装技术为中国提供了发展机遇，需关注美国大选后的政策变化和关税影响。
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Q&A
2025
年科技硬件和半导体行业的发展前景如何？
对于
2025年的科技硬件和半导体行业，我们认为存在显著的增长机会。特别是在中国半导体行业，除了受到整个行业周期性的影响外，还有许多结构性的增长因素。具体而言，两个重要的细分领域是半导体封装和测试（OSAT）以及半导体设备。从中长期来看，这两块领域将有助于中国进一步实现国产替代，并应对技术推进中的限制。在半导体封装和测试领域，中国公司的全球市场份额约为30%。过去十几年，中国公司在这一领域的增长趋势明显优于全球水平，这主要得益于国产替代的发展。例如，长电、华天、通富等公司，其海外客户营收占据了重要位置。我们对明年全球半导体增长持乐观态度，因为中国公司的收入增长与全球半导体收入增长高度相关。此外，AI也是一个重要的推动因素。尽管部分投资者认为中国公司在AI领域业务有限，但实际上，中国的一些封测公司间接受益于全球AI的增长趋势。例如，与AI服务器相关的高密度电源模块业务贡献显著。此外，在memory市场，由于AI需求增加，中国公司也逐步提高了市场份额。先进封装方面，随着摩尔定律达到一定技术节点后发展减缓，先进封装的重要性日益凸显。在这一领域，中国厂商如长电科技、华天等已经开展了部分业务。这将成为未来几年的重要推动力。因此，从全球半导体行业的增长趋势、国产替代带来的内生推动力，以及向更先进封装领域的发展来看，这些因素都将成为未来几年中国头部公司的重要增长动力。
半导体设备市场的发展情况如何？
半导体设备是推动中国国内半导体进一步发展的关键细分行业之一。我们对于明年中国半导体设备公司的前景持乐观态度。然而，我们预测明年整体资本支出可能会下降约
10%，主要原因包括地缘政治不确定性导致今年提前购买海外关键设备，以及出口管制可能带来的新变化，对国内晶圆厂扩展产生影响。尽管如此，我们预计2026年中国市场将实现约5.6%的增长。从整体投资规模来看，即使以300多亿美元计算，对国内上市公司的收入水平仍有很大提升空间。目前国内上市公司的收入规模大约为60亿美元左右。因此，对于未来几年，中国国内的半导体设备公司仍然有很大的发展潜力和空间。
从市场份额的角度来看，中国半导体设备行业未来的发展趋势如何？
即使明年可能会出现一些下滑，中国的半导体设备公司仍有望实现进一步增长。根据我们对每月海关进口数据的详细研究，光刻机的进口情况是一个重要的先行指标，因为光刻机通常是晶圆厂项目投资中首先到位的设备。目前，光刻机在国产替代率方面仍然很低，几乎难以替代。我们观察到，不仅在上海、北京和广东等主要省份，安徽、湖北等地也在积极发展半导体行业，这表明需求分布较为多元化。此外，各省份对高价值光刻机（单台价值
5,000万美元以上）的采购量较大，这预示着国内未来将向更先进领域发展。
中国半导体设备公司的国产替代能力如何？
根据
UBS实证研究团队（Evidence Lab）对中国晶圆厂进行的两次详尽调研反馈，中国设备公司在过去两年中取得了显著进步。然而，在加工可靠性、精度和稳定性等关键指标上，与海外公司仍存在一定差距。因此，中国设备公司未来需要更多时间在这些关键领域赶上国际水平。
半导体行业未来两三年的周期变化趋势如何？
半导体行业公司的成长性与整个行业周期密切相关。疫情期间，半导体行业经历了一个显著上升周期，但从
2022年下半年开始进入库存消化阶段。在过去24个月中，整个行业面临挑战。今年虽然有些复苏迹象，但主要来自于AI领域，而消费类和汽车工业用半导体仍处于库存去化阶段。预计2025年整体营收增长可能加速至高个位数百分比。
晶圆代工厂和封测业务今年表现如何？未来展望怎样？
今年全球晶圆代工厂平均产能利用率约为
75%，低于历史平均85%。中国晶圆代工厂表现相对较好，利用率达到80%-90%以上，而非中国成熟制程晶圆代工厂利用率不到70%。封测业务方面，全球最大的封测公司日月光今年利用率约为65%，低于历史平均75%-80%。然而，下游库存去化情况有所改善，为明年的复苏提供基础。AI相关领域的数据依然乐观，包括先进封装测试和下游组装，如英伟达产品线预计将在明年第一季度至第二季度显著增加产能。
晶圆代工子领域有哪些值得关注的发展趋势？
晶圆代工是整个半导体行业的重要部分。在先进制程方面，我们认为尽管摩尔定律面临挑战，但从
3纳米进展到2纳米将带来性能、功耗和缩放方面的显著改进。这主要得益于电晶体架构改变、电源方式改进以及微影技术突破。目前台积电在客户合作紧密度、产能扩增可行性及技术推进速度方面表现最佳，在全球三大竞争者（台积电、英特尔、三星）中占据优势地位。
半导体设备市场中，
EUV
（极紫外光刻）设备的订单变化对未来
2-3
年的行业竞争有何影响？
EUV设备是先进制程中非常重要的一个领先指标。全球目前只有ASML能够生产这种设备，其交付周期通常超过一年。因此，EUV订单的变化可以作为预测未来2-3年行业竞争态势的重要参考。最近，ASML在2025年的EUV机台出货量预期进行了重大调整，从原先预计的七八十台降至约50台。这一调整主要源于英特尔和三星的大订单变动。预计明年英特尔和三星在先进制程中的EUV机台出货量将不足五台，这表明这两家公司在2025年至2026年上半年不会积极扩充先进制程产能。这为其他公司，如台积电，在未来几年提供了较好的机会，因为他们可以利用技术升级来提升市场份额。
台积电在代工市场中的表现如何？特别是在先进制程和成熟制程方面。
台积电在代工市场中表现出色，尤其是在先进制程方面。随着手机、
PC、服务器及云计算加速器等主要应用领域对更高性能芯片需求的增加，今年代工市场整体规模有所扩大。此外，台积电在2纳米技术上的份额也有望进一步提升。然而，在成熟制程方面，由于疫情期间供不应求导致厂商过度扩充产能，加之美国对中国先进制程晶圆代工的严格管控，大量投资涌入成熟制成领域。目前成熟制成晶圆代工厂面临严重供过于求的问题，今年平均利用率仅为75%左右，远低于过去85%-90%的水平。预计到2025年供需情况可能会有所改善，但要恢复到健康利用率周期（85%以上），仍需一定时间。
生成式
AI
服务器市场的竞争环境如何演进？
生成式
AI服务器市场最初由二线厂商主导，他们迅速占据了较大市场份额。一线厂商随后加入，使得该市场竞争激烈且供应商相对分散。在新的第二代GPU芯片Blackwell推出后，该市场将分化为两个层次：高阶一线厂商和一般二线厂商。在高阶部分，美国四大云服务提供商（CSP）是主要客户，他们使用更高端、更昂贵的产品，如GB200 NVL72 GPU，每个机柜可容纳72颗GPU。这些客户集中且采购金额巨大，因此供应链也相对集中，高技术门槛和资金需求成为进入障碍。在一般部分，即二线厂商领域，相应AI服务器规格多元化，但整体竞争环境仍然激烈。
Blackwell GPU
芯片推出后，对生成式
AI
服务器市场有何影响？
Blackwell GPU芯片预计将在今年第四季度开始少量生产，并于明年第一季度正式大量生产。其推出将使生成式AI服务器市场逐渐分化为两个层次：高阶一线厂商与一般二线厂商。在高阶部分，美国四大云服务提供商使用更高级别、更昂贵的产品，这些产品进入门槛高，包括散热系统及整合难度大，同时需要供应链具备强大的资金支持能力。而一般部分则由二线厂商主导，相应AI服务器规格多样化但价格较低。因此，高阶部分供应链集中，而一般部分则保持多元化格局。
生成式
AI
服务器市场的竞争环境如何演变？
生成式
AI服务器市场目前处于高速增长阶段，吸引了众多竞争者加入。尽管如此，市场份额仍然集中在一线厂商手中。相较于传统AI服务器，生成式AI服务器的毛利率虽然看起来较低，但扣除CPU、GPU和记忆体等主要零部件后，每台设备的实际利润更高。未来，该市场将分为高阶和一般两个层次，高阶市场中的客户和供应商将更集中于领导厂商，而二线厂商之间的竞争会更加激烈。然而，由于整体市场规模持续扩大，无论是一线还是二线厂商都能从中受益。
投资者对生成式
AI
服务器市场有哪些主要担忧？
投资者主要关注三个问题：首先是竞争环境是否会因市场快速增长而变得更加激烈。尽管进入障碍较低，但一线厂商凭借其资金优势和技术实力仍占据主导地位，二线厂商则面临更大竞争压力。其次是营运资金问题，由于需要先行购买昂贵的零部件（如
GPU、CPU和记忆体），部分厂商需向外筹资，这可能导致股东权益被稀释。然而，一线厂商由于资金充裕，不需要大量发债或发行新股，其获利增长远高于股东权益稀释带来的影响。第三个问题是资本支出的可持续性，美国及全球大型数据中心在过去几年投入了大量资金购买生成式AI服务器，并预计在未来几年继续保持两位数增长。这些企业更担心投资不足，而非过度投资，以确保能够抓住未来商业机会。
一般通用服务器市场与生成式
AI
服务器市场有何不同？
在
2023年之前，一般通用服务器市场每年平均保持双位数增长，供应商相对稳定且毛利率维持在高个位数水平。这主要由于全球数字化进程加速，数据使用量大幅增加。在这种情况下，供应链采取“买卖”模式，即利用供应商营运资金先行购买主要零部件，使得营收看起来很大但毛利率被稀释。然而，当扣除这些零部件后，一般通用服务器制造商的实际毛利率可达20%-30%。相比之下，生成式AI服务器由于涉及更多复杂组件，其表面毛利率较低，但实际每台设备利润更高。此外，该领域未来将分为高阶和一般两个层次，高阶领域由一线厂商主导，而二线厂商业面临更多竞争。
美国大型云服务提供商（
CSP
）对生成式
AI
服务器的资本支出趋势如何？
美国大型云服务提供商（
CSP）以及全球其他主要数据中心近年来显著增加了对生成式AI服务器的资本支出。今年整体资本支出预计达到50%的增长，并将在明年继续保持两位数增幅。这些企业管理层普遍担心的是投资不足而非过度投资，他们希望通过提前建设基础设施来抢占未来商业机会。因此，在可预见的未来，这些公司仍将维持较高水平的资本投入以支持其业务扩展需求。
