【东北医药刘宇腾】三友医疗（688085）深度报告：国内业绩拐点或至，海外有望进入加速发展阶段

骨科行业进 入 稳健扩张阶段， 国产替代有望持续。 1 ） 2019-2021 年，椎间盘疾病与脊柱关节强硬相关患者在县级医院占比分别为 59.0%/60.1%/44.2% 、 59.7%/62.4%/44.1% ，行业进入有序扩张阶段， 核心区域仍以城市为主； 2 ）脊柱国采 前强生、美敦力、史赛克三大巨头市场份额接近 60% ，占据市场主导地位 ，根据 脊柱国采 需求量数据， 三大进口品牌集采需求量占比低至 10% 以下 ，通过集采国产品牌份额有望实现明显提升 ； 3 ）发达区域三友医疗市场份额稳健提升。 我们认为，一方面，三友医疗受益于国产替代，另一方面， 三友医疗发达区域占比较高， TOP5 区域需求量占比达到 三友总需求量 44.2% ，随着县级医院患者数量下降， 城市区域与发达区域手术 量保持稳健增长， 公司有望从中受益。

政策端：集采影响逐步出清，价格同比可比后，拐点有望于三季度到达。 1 ）各省 / 市集采政策密集于 2023 年 3- 5 月落地， 24 年 Q2 开始价格陆续同比可比； 2 ） 公司上半年脊柱新产品持续获批，产品矩阵不断丰富， 水木天蓬超声骨刀借助公司渠道，营收高增速有望维持。我们认为， 公司产品间协同效应有望持续加强，叠加三季度脊柱业务价格同比可比，公司业绩有望迎来拐点。

经营端：国内市场保持稳健增长，海外市场有望加速发展。 1 ）国内市场骨科手术量进入稳健增长阶段，考虑到公司脊柱领域产品优势持续加强，设备 + 耗材 + 机器人（暂未拿证）协同，有望保持高于行业平均增速的稳健增长； 2 ） 海外市场持续收获阶段性成果。 ① 海外 收购 Implanet ，以 Zeus 系统为基础，新的 Jazz 脊柱内固定系统也于 5 月份取得 FDA 批准，产品 + 技术 + 渠道强强联合下，放量可期 ；② 公司于一季度完成了以美国本土人士构成的美国销售团队的组建工作，该团队具备 丰富的 美国本土医生和经销商资源 ，直营团队助力美国市场长期竞争力提升。

盈利预测： 公司基本面稳定，集采政策风险逐渐出清，国内市场有望保持稳健增长，公司收购 Implanet ，美国建立直营团队，出海进入新阶段，看好海外市场业绩增长预期。 考虑到集采对公司业绩影响， 我们 小幅调低 2 4 年业绩预测， 预计 2 024-2026 年公司归母净利润 1 . 39 /1. 81 /2. 29 亿元， E PS 为 0 .5 6 /0. 7 3/0. 9 2 ，当前市值对应 PE 分别为 3 2 /2 5 / 19 倍。公司业绩有望于 Q 3 迎来拐点，维持“增持”评级。

风险提示： 海外拓展不及预期 、 国内竞争加剧 、 准入不及预期 等 风险。