一、我们对市场关心的两个核心问题的思考
1. 行业特征与竞争格局让高毛利率可以持续
日机密封是一家盈利能力非常优秀的公司。
自 2011年以来几乎每年毛利率都在 55%以 上，净利率 20%以上，而公司所属的专用设备行业2011 年以来毛利率平均在35%，净 利率在 13%左右，公司在毛利率和净利率上分别比行业平均要高 20pct和 7pct。同时， 公司销售费用和管理费用占营业收入比呈现不断下降的趋势，财务费用几乎为零。市场此前对公司有疑惑：
为什么公司的销售毛利率如此之高？高毛利率的持续性又有多强？
从表面上来看，高毛利来源于公司的产品结构。
公司的下游主要可以分为两块，一块是 以沈鼓、陕鼓为代表的压缩机主机厂，主要是增量需求；另一部分是以中石化、中石油、 中海油、神华等为代表的终端业主客户，主要做的是存量更新、维修市场。
公司目前营 业收入以存量市场为主，增量市场为辅。
从 2017年年报披露的数据来看，增量市场的 主机厂占比近4 成，存量更新市场占比近 6成。
存量市场毛利率要远高于增量市场，
以 2017年为例，属于存量市场的石油化工、煤化工及其他毛利率分别为 71.05%、68.82% 和 63.38%。矿山机械毛利率偏低，仅为 40.68%，但考虑到其对营业收入仅贡献 5.34 个百分点，其对整体综合毛利的拖累有限。
高毛利率的存量市场占比大，而“低”毛利 率的主机厂占比小，两者叠加解释了日机密封高毛利率的来源。
但如果进一步研究就可以发现，即使对于公司来说毛利率相对较低的主机厂，也拥有 42.88%的毛利率，依旧高于专用设备行业的平均毛利率。
产品结构固然能对高毛利率 做解释，但是根源还在于公司所处行业的行业特征。
首先，密封件重要性极高，但占设备整体价值量较小，使得客户对产品的价格敏感性低， 更容易获得高溢价。
从公开资料来看，密封件占设备价值量不到 1%，密封件主要设置 于密封装置中用来防止工作介质的泄露和外界尘埃及异物的侵入。
第二，公司生产的非标产品本身就值得高毛利率，每一个产品发货前均需要经过严格的 检测检验。
公司大部分产品为高于国家标准或行业标准的高参数的非标准化产品，需要 根据客户的实际使用环境进行个性化设计。
个性化单件生产的特点，对公司的设计和生 产提出了很高的要求
：公司必须针对不同的介质和不同工况，选择相应的密封材料和密 封件结构形式，而材料和结构的不同导致许多零部件的采购必须根据订单设计要求单独 进行，这就决定了产品无法进行大规模批量生产。生产难度和技术要求决定了公司高毛 利率的合理性，同时，由于其安全性，每一个产品在发货前均需要经过严格的检测检验， 必须通过所有检测产品才可以进行发货。
一般来说，主机厂由于采购量较大，客户对价 格敏感度相对高一些,毛利率较低，而存量客户对价格的敏感度较低、更偏定制化,订单 毛利率可高达 70%。但归根结底，主机厂客户仅仅将采购的密封产品安装在其主机设 备中，由于并非最终的使用者，主机厂对密封的安全、可靠性认识并不高，而且主机厂 并不需要技术服务。而终端客户则是密封产品的使用者，对密封的属性认识较高，且需 要大量的服务，包含对密封产品的选型设计、技术交流、检维修以及备配备件管理等，这使得终端客户的毛利率得以有明显溢价。
公司毛利率最高的密封产品修复即属于存量市场业务。
为了满足安全需求并缩短检修周 期，终端客户经常把使用过的机械密封返回原配套厂进行检测和修复，此外，有部分进 口产品由于国外厂商维修成本高、时间长，终端客户也会将其交给日机密封修复。修复 价格是新品的 50%左右，但是由于其成本低，修复的毛利率是 80-90%。
第三，公司并没有明显短板。
公司在行业竞争中最突出的优势不仅仅在于公司掌握了领 先的技术，同时还由于公司具有很强的服务能力。在与国际同行的竞争中，公司的技术 实力与其相当，成本优势明显，在销售与服务网络的布局方面比国外厂商完善且发达很 多；而与国内同行的竞争中，公司在技术方面的优势尤为突出，在新产品研发、创新能 力等方面均遥遥领先，高端产品线最为完善，市场占有率保持较大领先优势。2017 年， 公司在中海油惠州分公司设立快修服务中心，并完成对伊朗办事处升级为快修服务中心 的工作，目前，公司已拥有四个快速维修服务中心。 2018年公司计划建设神华宁煤快 修服务中心，进一步提升公司的服务水平与响应速度。
好产品+好服务+好价格，让公司 可以享受到高的毛利率。
那么，高毛利率的持续性又有多强？我们认为，从行业属性、竞争关系以及产品性价比 角度来看，公司毛利率依旧可以长期保持在高位。机械密封产品的特点是绝对价值量低， 重要性高，涉及多个学科，相较于产品价格客户往往更看重产品的品质和可靠性，通过 价格战并不能赢得客户的认可。
首先，机械密封行业的一个特点是客户粘性高。
上文已经论述过，密封件虽然价值量占 主机比例并不高，但其地位却十分重要。而机械密封易损件的特性，使得其存在一定的 更换周期，如泵用机械密封产品的使用寿命为 6-12 月，压缩机用干气密封产品的使用 寿命为 1-3年。在产品品质得到保障的情况下，客户一般不会轻易更换密封厂家。
其次，机械密封在国内已经是一个胜负已分的赛道，行业马太效应将会越来越明显。
国内生产机械密封的企业主要是日机密封、与日机直接竞争的华阳密封、还有丹东克隆、 成都一通、西安永华等。其中华阳密封在国内密封行业曾有着与日机密封相媲美的声望， 产品属于机械密封的高端系列，技术能力强，是公司近年来在高端产品市场上的强劲竞 争对手。在核电密封领域，公司与华阳密封几乎占据了国内市场 90%的份额。目前公司收购华阳密封100%股权已进行到后半段，华阳已向股转系统递交终止挂牌申请资料， 并于 2018 年 4 月 26 日收到《受理通知书》，公司于 6 月 1 号公告《关于与华阳企管、 梁玉韬及韩瑞签订的议案》，并明确收购主体、 交易标的资产（范围）、交易预计价格区间及支付方式等事项后，在华阳完成在新三板 摘牌之后便可以进行股权交割。
公司成功收购华阳密封后，国内市场中高端设备方面已 经没有公司可以与日机密封抗衡，公司的定价能力还会逐步提升。
再次，如果下游客户通过压价来损害公司利润，最终结果是国内外机械密封产品代差继 续扩大，损害的还是客户自身的利益。国内和国外密封件产品曾经代差巨大：在密封件 高端领域，如核岛内主循环泵用三级密封装置基本为国外几家公司垄断，国内几乎一片 空白；在大型石化成套装置用高压干气密封技术上，国外已经可以提供45Mpa 的成熟 产品，并且已经开展 80MPa 产品的技术研究，而在 2010 年前我国的成熟产品只适合 在 10Mpa以下的压力场合使用，经过 5 年的发展到2015 年也仅仅可以达到15Mpa，
巨大的代差使得机械密封产品被卖出天价，溢价率往往在 150%-185%
。从我们调研情 况来看，一款曾经被国外公司垄断的产品，在日机密封相关产品通过鉴定后，价格就下 降了 50%，而一旦开始试用，价格会再下降 20%-30%，最终和公司售价相接近。
因此，对客户来说，虽然日机密封产品价格因为高毛利率的原因“看上去很高”，但实际上和 之前国外产品动辄 150%的溢价相比已经温和了许多
。密封行业的发展十分依赖技术的 投入，如果在现在这个时间点上，国内主机厂对日机密封采取压价的措施，在压价→毛 利率下降→净利率下降→净利润下降→研发投入减少→与国外产品代差扩大的传导逻 辑下，这种举动无异于杀鸡取卵，在部分高端密封件方面主机厂仍要仍受国外高溢价率 的压迫。
2. 技术突破+市占率爬坡=小行业变得有吸引力
我们在下文对机械密封的市场空间进行了测算。
从结果来看，公司所处的机械密封市场 2020年存量空间为 82亿，新增市场空间为 18-24亿。
市场的疑问似乎合乎情理：既然 公司所处市场空间和增速其实并不大，那公司的成长空间到底在哪？
首先，机械密封的空间并没有像市场所想的那么小。
约翰克兰 2017 年营业收入 8.85 亿英镑，折合人民币约 78亿，市占率占全球的 30%，由此估算全球机械密封的市场空 间在 259亿元左右。若是考虑海外市场，相较于目前国内约 70 亿的市场，空间无疑要 扩大很多。
公司 2017 年海外市场收入 1400 万元，占营收比 2.83%，有人或许会借此对公司海外 竞争力产生怀疑。
但实际上，一方面，在技术和产品质量上公司部分产品完全可以同国 外厂商一争高下，如天然气管线压缩机 15MPa 干气密封，核级二、三级泵机械密封都 已经达到国际先进水平；另一方面，公司此前一直采取“借船出海”的策略，即公司产 品跟随总包单位和主机厂往海外销售。伴随着我国“一带一路”战略，2017 年公司在 中东、中亚及东南亚等地区的项目上取得 2600多万元配套订单，并通过前期配套项目 的陆续投产开始产生后续更换业务订单。公司在海外影响力正在逐步扩大是不争的事实。
除了自身的内生发展外，公司也正在寻求外延并购，希望能通过并购国际知名密封企业 的方式扩展自身国际影响力。
国外优秀公司已经为日机密封做了榜样：
约翰克兰与伊格尔·博格曼是全球机械密封龙头，也是除了华阳密封外公司在国内最大的竞争对手。约翰克兰2017财年营业收入8.85 亿英镑，约合人民币 78 亿，同比增加 6.63%；伊格尔·博格曼 2017财年营业收入 7.89 亿欧元，约合人民币 61 亿。公司已经在开拓国外市场，同时技术与国外相比代差正在 缩小。
我们认为，对于日机密封来说，讨论公司是否会因为行业空间太小而受限并不是 现阶段的主要矛盾，即使假设约翰克兰或伊格尔·博格曼的营业收入是一家机械密封公 司收入的天花板，60-80 亿的销售收入相较于公司目前 4.95 亿的营业收入，也是 10 倍 以上的空间。行业空间至少在短期来看并不是限制公司成长的关键变量，海外扩张、公 司产能、产品技术才是。
再者，公司一直以来坚持走“大密封”集团的战略，而横向并购可以使行业天花板被逐 步突破。
2016年公司收购优泰科，优泰科所处往复密封市场空间 65 亿，同时市场集中 度很低，最大的厂商也只有2亿的销售规模。
根据国外经验，橡塑密封行业必有龙头出 现。
以日本为例，橡塑密封龙头NOK 的产品在日本占有 70%以上的市场。优泰科本身 在无模具密封技术上就有优势，被日机收购后同时可以享受资本市场的资金优势，公司 整体未来有望进入市占率快速爬坡阶段。
二、日机密封是机械密封行业稀缺标的
1. 底蕴深厚，立足行业中高端
日机密封是中国最早开展密封技术研究的单位之一，是中国动密封行业唯一的上市公司。
产品广泛应用于石油化工、煤化工、天然气化工等领域，同时产品远销欧美、中亚、东 南亚等地区。2017年，公司营业收入首次超过约翰克兰中国子公司，位居全行业第一。
公司业务起源于四川省机械院密封技术研究所，
1993 年密封技术研究所将主要经营资 产与技术人员注入公司前身日机有限，开始了日机密封公司化运营的新阶段。截止 2018 年3月31日，密封技术研究所通过四川川机投资有限公司持有日机密封28.5%的股权， 为公司第一大股东。公司旗下主要有 3家子公司，其中尼桑机械和尼克密封为公司全资 子公司。2016 年公司设立云石卓越股权投资基金，云石卓越于 2016 年年底收购 99% 优泰科股权，优泰科变为公司孙公司。2017 年 12 月 8 日，日机密封将云石卓越注销， 优泰科变为公司子公司。
迄今为止，公司发展大致经历了四个阶段。1993-1999 年是公司的初创阶段，此阶段公 司的业务重心主要在石化用机械密封的研发和销售上，公司业务规模较小；2000-2007 年是公司的稳定发展阶段，在此期间公司推出了一系列中高端机械密封新产品，并且在 投放市场后得到了客户的好评，同时公司下游从石化扩展至煤化工行业，并开发了水电、 核电和军工等新领域，为之后公司的快速发展阶段打下了扎实的基础；2008-2015年是公司的快速发展阶段，“四万亿”刺激了石化、煤化工及电力行业重大项目的上马，拓 宽了公司的赛道，同时公司生产的中高端机械密封迎合了这些行业的环保需求。2015 年公司上市，通过募投项目公司的产能问题得到一定缓解，同时资金紧张的问题得到解 决，公司得以对优泰科进行横向并购，金属密封件龙头的地位得到加强。
2. 扎实的财务报表是“大密封”集团的地基
2012-2016 年行业下滑时保持住了基本稳健，17 年恢复明显增长。
2012-2016 年公司 收入体量均在 3 个亿左右，当时是行业最艰难的时候，公司下游的石油石化行业是国家 政策影响较明显的领域，政策会引发行业在大幅波动，同时企业在行业下滑的时候为提 高市场份额还会进行价格竞争，再加上当时油价整体处于低位，政府清查反腐，整体情 况比较艰难，2015年是最艰难的时候，当年约翰克兰和博格曼收入均下降 15-16%，丹 东科隆下降 30%以上，但公司收入下降不超过 10%，已是行业最好的企业。公司 2017 年营业收入 4.96亿，同比增加 48.44%，归母净利润 1.2亿，同比增加22.8%。收入的 大增主要是由于优泰科并表，2017 年优泰科收入 8260.14 万元，净利润 1621 万元。 净利润增长幅度低于收入增幅是因为收购优泰科交易架构费用较多、政府补助减少、折 旧摊销增加所致。2017 年扣除优泰科的收入后原主业收入 4.21 亿，同比增加 26%,依 旧呈现边际增加的态势。2017 年归母净利润 1.2 亿，同比增加 22.8%，扣除优泰科后 净利润 1.23亿，同比增加 23.16%。
2018 年公司 Q1 公司营业收入 1.35 亿，同比增加 39.77%；归母净利润 3065.8 万,同 比增加 84.47%；扣非归母净利润 3019 万，同比增加 87.8%。
公司今年一季度业绩大 增主要由于市场持续回暖以及公司订单增加较快，同时 17 年 Q1 基数较低。
公司毛利率一直较高，2011 年以来一直保持在 55%以上。
2017 年毛利率较2016年下降 1.69 个百分点，主要是由于公司增量市场收入增速要快于存量市场收入，而增量市 场由于竞争激烈，毛利率普遍较低，因此拉低了公司的整体毛利率。2011 年以来公司 净利率一直保持在 20%之上，显示出公司优秀的盈利能力。
公司应收类项目（应收账款+应收票据）占收入占比较高，但 2017 年出现上市以来首 次下降。
2017 年应收账款+应收票据占收入比达72.83%，主要是因为公司主要客户为 中石化、中石油下属分子公司等大型国有企业，这些企业的内部控制完善，同时信誉优 良，但付款审批严格，付款周期较长，导致公司应收账款余额较大。2017 年应收类占 比首次出现下降，较去年同期下降 0.14 个百分点。同时公司应收票据基本都是银行承 兑汇票，完全有兑付保证。另外，2018 年一季度公司应收类占收入比达 280%，并不 是因为公司经营出现了恶化，而主要由行业性质决定：行业内企业一季度二季度多侧重 拿订单，四季度重点在开票回款。因为回款少的原因，一季度应收类占比较高。
应付类项目（应付账款+应付票据）在一定程度上可以反映公司与上游公司的议价能力。
2017年公司应付类项目占收入比 14.09%，较去年同期上涨 3.26 个百分点，为11 年以 来首次出现上升，显示公司与上游的议价能力正在增强。
公司经营活动一直持续为公司输送现金流
，2017 年经营活动产生现金流量净额 7220 万，同比增加 3.2%。公司通过 IPO 募集了 4.1 亿元现金，解决了公司现金流紧张的问 题，2015 年上市以来公司在手货币充沛，现金及现金等价物一度占资产的 45%，充足 的在手货币为公司的资本运作提供了腾挪空间，2018 年4 月 10 日公司发布公告，拟议 现金形式收购华阳密封，华阳密封是公司一直以来在机械密封领域最主要的竞争对手， 100%股权的价格预计为2.3-2.76 亿，目前公司收购已进行到后半段，华阳已向股转系 统递交终止挂牌申请资料，并于2018年 4月 26日收到《受理通知书》，公司于 6月 1 号公告《关于与华阳企管、梁玉韬及韩瑞签订 的议案》，并明确收购主体、交易标的资产（范围）、交易预计价格区间及支付方式等事 项后，在华阳完成在新三板摘牌之后便可以进行股权交割。2017 年公司现金及现金等 价物 3.87 亿，同比下降 21.49%，占资产比也从 2016 年的 43.15%下降至 2017 年的 32%，主要系 2017 年公司拟将当初为收购优泰科而成立的并购基金云石卓越注销，因 此向优先级合伙人出资 1.5 亿元，致使公司货币资金减少。
3. 高强度研发为企业竞争力背书
机械密封行业整体的竞争格局两级分化十分明显：低端密封件竞争激烈，毛利率低，而 高端密封件在早年国外企业处于绝对领先地位。
例如，核级垫片与填充材料基本为国外 垄断，尤其是核反应堆压力容器用 C 形环，O 形环密封圈，常年处于保密阶段，技术 严禁外泄。
公司从一家省级密封研究所起步，经历一路风雨，先扛鼎国内机械密封，再到现在攫取 国外厂商市场份额，2017 年机械密封业务营收规模行业第一，伴随着起成长的一条主 线就是注重研发。
从绝对值来看，在公司上市前的 2014年，日机密封拥有 76 位技术人员，而到了 2017 年，公司技术人员已经有 149 人，翻了将近一倍；从相对值来看，技术人员占比也从总 员工的 13%提升到 19%。技术人员的增加为公司的研发提供了源源不断的活力。
密封件作为核心零部件，如果想要立足于中高端市场，必须不断有资金投入才能保持技 术领先。
而公司研发投入金额的不断增加则可以从另一个角度佐证公司对研发的重视。
2017 年公司共投入研发 2608.2 万，同比增加 28.95%，全年研发支出占营业收入的 5.26%。2012 年以来公司研发投入一直占营业收入的 5%以上。
从公司 2017年的研发投入去向来看，公司着重核电项目机械密封的研发
，其中面向核 电设备的高端密封装置已经到了推广阶段，压水堆核电站主泵轴密封系统、百万千瓦级 核电主泵静压轴封组件、核级泵用机械密封实施方案仍处于研发阶段。核主泵用机械密 封在 20 世纪 90 年代技术固化，形成了流体静压型和流体动压型两大流派，而国内完 全空白，一旦公司研发成功，不仅可以缩小与国际领先厂商的差距，更可以弥补我国在 这些核心零部件领域缺乏自主研发能力的短板。
公司历年来对研发的重视取得了丰硕的成果
。到 2017 年，公司及子公司累计完成重大 科研课题 33 项、获得省部级科技进步奖 26 项；取得授权专利 90 项，其中发明专利11 项，实用新型专利 79 项，并已成功应用于多项产品中。
2017年一共推出了 4 款重量级产品
：三代压水堆核电站核安全二、三级泵机械密封弥补 了我国的空白，并且达到国际先进水平，公司借此在“华龙一号”核电项目中获得了核 二、三级泵用机械密封及系统
90%以上的配套订单，彻底扭转了被进口产品垄断的局面
。循环氢压缩机用 20MPa 干气密封实现了国产 20MPa 等级高压干气密封首次工业 应用，同样打破国外的垄断。天然气管线压缩机15MPa 干气密封产品填补了国内空白， 并且在主要技术指标上面达到了国外同类产品先进水平。该产品可替代目前西气东输等 天然气长输管线在役进口密封产品，还可为新建管线工程提供全套密封技术解决方案。
4. 外延扩张为内生发展锦上添花
从历史来看，日机密封经历了多次整合，每次整合都使得日机密封的经营能力有所增强。
在 2008 年之前，日机密封主要从事机械密封业务中的产品研发、设计和销售，
除了对 个别关键零件的精加工和对产品的最终检测、组装和实验，公司其他生产加工环节都通 过外包的形式解决，委托其他企业加工或者直接采购零部件。
由于资本使用效率的提升， 这种OEM的形式在早期让公司实现了快速扩张。但随着日机密封经营规模的不断扩大， OEM 的模式开始出现弊端：公司对原材料的采购和产品制造环节缺少管理，同时产品 的质量和生产成本缺乏有效控制。
西南密封是当时日机密封重要的 OEM厂商，在 2008 年 10 月，公司与西南密封共同出 资设立尼克密封，并将西南密封除退休员工以外的职工全部注入尼克密封，再于次年1月经尼克密封收购西南密封用于机械密封加工业务的全部经营性资产。
通过此次资本运 作，即公司通过成立尼克密封，整合西南密封从事机械密封业务的经营性资产，公司得 以建立自有的机械密封产品生产加工基地，形成完整的业务系统和管理体系。
2010-2011年，公司整合了省机械院的机械传动研究所和特种机电设备研究所的业务与 人员。机械传动研究所和特种机电设备研究所长期从事皮托管泵、高粘度齿轮泵和聚乙 烯醇化工专机的研发和生产，而这些正是机械密封行业的下游。
在此次整合前公司已经 在机械密封行业树立了一定的市场地位，公司试图借此为契机，以机械密封业务为核心 向下游产品拓展，探索纵向发展的可能性。
2017 年公司皮托管泵收入 2012.84 万元， 同比增长 99.64%，同类产品市场占有率第一。
2016 年 12 月公司公告，旗下并购基金云石卓越以 1.584 亿元的价格收购优泰科 99% 的股权，公司借此进入橡塑密封行业。
优泰科的主要业务为研发、生产及销售液压气动 用橡塑密封件、聚氨酯密封件，还从事密封产品加工设备的研发、销售。2016-2018 年， 优泰科的承诺利润分别为 1500 万、1650 万和 1900 万。
2017 年度优泰科实现收入 8260.14 万元，同比增长20.86%，净利润 1621.30万元，同比增长44.53%。
收购优泰科给公司进入橡塑密封市场提供了一个契机
。从价值量来看，根据中国液压液 力气动密封工业年鉴，橡塑密封的市场规模是机械密封（包括干气密封）的3 倍。优泰 科对应的往复密封是橡塑密封的一种，一般用于各种机械的液压部分，工作时密封唇和 所配合的金属表面之间产生往复滑动。
目前往复密封大概有 65 亿左右的市场空间
。往 复密封市场集中度更低，最大厂商收入为 2亿，市占率只有 3%，行业走向集中是必然 的趋势。
优泰科在地位和体量上来看处于国内第二梯队。
今年一季度营业收入 2880万，考虑到 一季度对于密封行业来说原本就处于淡季，今年全年收入达到 1.1亿以上问题不大，公司预计优泰科在 2020 年收入可以达到 2 亿，贡献 5000 万的净利润。优泰科主要做大型产品，
因为有自己研制的配方，在材料上和国际差距不大，相较国产其他企业领先很多
。模压产品的材料利用率很多，对大型密封件不划算，因为模具太贵而且数量少。所以
新的趋势是无模具密封技术，而优泰科这方面很强
。
拟收购华阳密封 100%股权，机械密封龙头地位增强
。公司于 2016 年 12 月与梁玉韬、 韩瑞签订合作框架协议，拟以 1.1 亿元现金收购华阳密封共 36.77%的股权从而获得控 股权，并先后于2017 年6 月与 12月与梁玉韬、韩瑞签订两份补充协议。2018 年4 月 公司继续推进收购，拟收购华阳密封剩余全部股权。根据收购报告书，华阳密封 100% 股权收购价格在 2.3-2.73亿元。目前公司收购华阳密封 100%股权已进行到后半段，华 阳已向股转系统递交终止挂牌申请资料，并于 2018 年 4 月 26 日收到《受理通知书》，公司于 6月 1号公告《关于与华阳企管、梁玉韬及韩瑞签订的议案》，并明确收购主体、交易标的资产（范围）、交易预计价格区间 及支付方式等事项后，在华阳完成在新三板摘牌之后便可以进行股权交割。
华阳密封为新三板挂牌企业，多年以来一直是日机密封在机械密封的强力竞争对手。
华 阳密封与日机密封同样布局于中高端市场，很多的人才来自于约翰克兰，毛利率常年保 持在 50%之上。2013年公司原董事长因病去世，新任接班人因经验不足的问题走了一 些弯路。2015 年行业景气度有所下滑，公司净利润同比下降，华阳密封在 2016 年出 现巨额亏损，主要是战略失误，盲目引进大量人员，导致销售费用与管理费用剧增，同 时销售收入反而出现下滑因而出现巨额亏损。
公司收购华阳密封后，除了两家外资子公司外，国内已经没有企业在机械密封领域可以 与公司抗衡。公司与华阳密封在核电方面市占率达90%以上，按照 2016年数据计算两 家合计市占率在 8%左右。合并后随着生产效率的提升，市占率有望继续扩大。
三、2019-2020年是石油石化增量的高峰
1. 石油化工是公司存量业务中重要的下游
根据 2017 年公司年报数据，目前存量市场是公司最重要的市场，约占比60%，增量市 场占比 40%。
而在存量市场中，石油化工是最重要的市场，占了存量市场的 56%
。同时，从我们调研情况来看，
目前公司在手订单仍主要集中于石油化工领域，
公司计划共增扩三期产能，除了应对当前的市场行情外，也基于对石化行业未来两年行业景气度的 提升，为未来数年的发展做好资源储备。
因此，梳理石化行业情况对分析公司下游需求 有一定的借鉴意义。
2. 2019-2020年是石油石化增量的高峰
石化行业一般有 6-8 年的周期，2004~2006 年，2010~2011 年分别是行业景气度的高 点。作为国内最大的石化公司，中石化化工事业部的经营收益也反映了整个石化行业的 情况。
本轮石化行业景气度开始于 2016 年下半年，按照以往行业景气高点推算以及公 司目前跟踪的项目来看，新增项目上马高峰为 2019年-2020年。
从通俗角度来看，炼化可以看作是对原油进行“剁碳链”的过程，炼油厂分为炼油和炼 化两大部分。传统石油石化炼油收率 55-57%，可做化工品的石脑油收率 <20%；而民 营炼油厂由于在油品上和中石化等相比没有优势，所以炼油收率在 40-50%，石脑油收 率 >30%。但无论如何，如两个碳链的乙烯，三个碳链的丙烯等，都是由石脑油裂解而 来。因此，乙烯与石脑油的价差可以当作行业景气度是否在高点的评判依据。
从历史经验来看，当价差扩大的时候往往是行业景气度的高点，而价差缩小的时候往往是景气度 的低点。当前乙烯与石脑油差价为 707美元/吨，处于行业 77.6%的分位数位置。
3. 行业整体处于产能扩张期
2019 年起，国内 PX 新增产能将开始爆发
。PX 为 p-xylene 的简写，中文名是 1、4二甲苯，别名对二甲苯，主要用于生产塑料、聚酯纤维和薄膜，也可作为树脂、涂料、 染料、农药等的原料。由于民间对 PX项目一直都有着负面的态度，我国 PX 项目落地 进度缓慢，自2015 年中金石化 200 万吨PX项目产能投产后，2016和 2017年我国均无 PX新增产能，PX一直高度依赖于进口，2017 年PX进口依赖度高达 58%。从具体 产能情况来看，2018 年 PX 仅有腾龙芳烃 80 万吨复产。
2019 年将是我国 PX 项目投 产的高峰，新增+复产产能将达到 995 万吨。
目前我国PTA 名义产能 4938万吨，由于前两年PTA 产能处于严重过剩的阶段，2016 年和 2017 年行业并无新增产能。2017 年由于行业景气度提升，蓬威石化90万吨产能 于 2 月复产，远东石化140 万吨和翔鹭石化300万吨产能于 2017 年11 月复产。
根据 招商石化组的估计，预计 2018年 PTA新增产能340万吨，2019 年新增+复产产能 370 万吨，PTA产能在未来两年处于温和扩张期。
2018-2019 年涤纶长丝产能整体呈现稳中有升的势态
。2017 年我国涤纶长丝新增产能 125万吨/年，复产产能119 万吨/年，复合+新增产能合计 244 万吨，占总产能的 6.9%。2018年预计共有恒逸杭州、桐昆嘉兴等共 8个项目新增或复产，预计产能合计 225 万 吨/年，增速为 6.2%。2019 年预计新增产能 134万吨/年，产能增速约 3.5%。
4. 公司在新增市场中或能分享40-45%市场份额
就目前公司跟踪的项目来看，基本判断现在石油化工是最好的五年。
仅考虑公司自身跟 踪的项目，即包括扩建原油处理 3亿吨，以满足国内市场的供需缺口。现有的原油处理 是 7.5 亿吨，而且新增的原油处理项目要求配套芳烃和乙烯，之前芳烃约为 50%进口， 乙烯 25%为进口。石化是规模效应很大的行业，比如 100 万吨的原油处理项目比 50 万 吨的项目成本可低 25%，比 30万吨的项目成本可低 40%。公司目前现在跟踪的项目建 设时长覆盖约为五年，
因而判断 2019 年-2020 是高峰，总体对应十几亿的增量密封件 需求，而按目前公司跟踪的项目来看估算能拿 40-45%的订单。
同时行业也会加速旧产能淘汰更加利于行业集中度提升。
就公司目前跟踪的 3亿吨原油 处理项目，其中约有 1.5万吨是淘汰旧产能，而旧产能的加速淘汰，对龙头公司是利好。 因为淘汰的都是小项目，以前行业很分散，存量的小项目可能采用小厂生产的密封件。 随着小旧产能淘汰，转成大厂承做，则对密封件的要求会更高，有利于密封件市场集中 度提高。从公司自身的感受来看，已经很明显了，比如浙江石化一期工程，只给7 家密 封厂订单，而大连恒立石化 2000 万炼油项目共 1.5 亿的订单只给博格曼一家企业，未 来密封件的集中度也会有明显提升
。
从机械密封占比来看
，以核电、军工、航空航天为代表的高端市场占比 22%，化工、 制药、造纸为代表的中端市场占比 33%，垫片密封、低参数机械密封为代表的低端市 场占比 45%。
国内密封件市场空间超过1000亿，但单纯地测算机械密封的所有市场空间对于分析日 机密封来说并没有太大意义，因为日机密封的技术优势，公司主要定位于中高端市场， 同时由于新增市场受宏观政策影响较大，波动性较大，故只统计公司对应的存量市场空间。
因此，我们着重对公司已经涉足的石化、煤化工、电力和冶金四个行业机械密封的 新增市场空间进行测算。
我们对机械密封件在石化行业的存量空间进行了测算。通过当年产能/平均每套装置产 能规模，我们可以求得该产能规模下折合的装置套数，通过装置套数*每套装置机械密 封件的需求金额。
由于公司产品线在不停的拓充，公司在同一套装置中能覆盖价值量随 着产品的丰富也在不停的增加，比如平均装置为 500 万吨规模的炼油装置，2010 年公 司能覆盖的价值量约为 400 万/套，而 2017 年每套的价值量已可达 600 万/套。
同时由 于现在的项目炼油量平均会变大，装置规模变大对应密封件价值量不是线性加大，大炼 油量要求密封件承受的压力更大温度更高尺寸更大，比如 1000 万吨的炼油项目密封件 的需要基本上是 1000万。这种情况在乙烯装置上更突出，乙烯以前国产化非常低，三 大机的密封件以前国内企业完全做不了，只能涉及到修复部分，现在公司是拿了很多订 单，单套都是千万级别。以前测算时乙烯平均 50 万吨，每套装置密封件700万，到 2020 年乙烯平均规模扩大到 80 万吨，每 3年更换一次，可以对应到 1700 万的密封件需求。 因而公司在同一领域的增量空间实则是动态变化的，以 2017 年能覆盖的情况来看，
我们推算 2020年石化领域给公司带来的存量市场空间至少为 50.8亿。
用同样的方法，我们对机械密封在煤化工领域存量空间进行测算。2015 年市场容量约 为 3.32 亿，我们预计到 2020 年煤制烯烃产能达 932 万吨，煤制油产能达 2131 万吨， 合成氨产能达 6100 万吨。煤制烯烃装置中由于大量的压缩机干气密封已经逐步实现国 产化，单套装置的机械密封需求量已经大大提升，粗略估计在 800 万以上，由此测得到 2020年机械密封在煤化工的市场空间为 6.06 亿。
根据电力行业“十三五”规划，到 2020 年，我国水电装机容量要达到 3.4 亿千瓦时， 火电装机容量不大于 11 亿千瓦时，核电装机容量 5800 万千瓦时。由此推算到2020年 机械密封件在电力行业的市场容量将达到 19.67 亿。
焦化行业十三五规划指出，在 2020 年必须退出 5000 万吨的焦炭落后产能，因此我们 预计 2020 年冶金焦化的年产能不超过 63700 万吨。我们预计氧化铝在 2020年的产能 为8125万吨，
由此推算出到2020年机械密封在冶金行业的市场规模大致为5.5亿元。
通过以上的分析，我们估计到 2020 年公司涉足的机械密封行业的存量市场规模可以达到 82 亿。
此外，新项目建设时的机械密封需求一般为其投产后年需求额的 3-4 倍，按 此测算，上述主要行业新项目建设时主机配套机械密封年需求还将增加约 18-24 亿元。
五、新增产能陆续投产，产能瓶颈突破
公司机械密封和特种泵生产基地项目立项于 2011 年，IPO 后计划将募投中的 3.4 亿投 资于该项目，然而 2015年由于宏观经济下行以及国际油价下行等多重因素的影响，
石化和煤化等行业固定资产投资急剧下滑，公司放缓产能投放。
2017 年下半年开始公司已出现产能严重不足的情况，并且随着时间推移交付压力也越 来越大。
公司其实属于轻资产行业，基本上投资 3000-4000 万产能可以翻一番，目前 产品没有外协，部分部件会外协，现在是机件加工量比较大，35%-40%是外委加工的 状态。2017 年下半年开始的供不应求，公司一方面加强内部协调、充分提高现有产能 利用率，另一方面也加快实施产能扩张，同时为保证每一个客户订单都能得到及时交付， 公司也在逐步限制接单速度。
受益于行业景气度的恢复，公司重新开启共3期的产能投 放计划。
公司 2017 年8 月开始实施第一期产能扩张计划，预计新增产能 30%，
一期计 划于 18年 2 月开始投产，3 月已经满产
。2017年底，公司开始实施第二期产能扩张计 划，预计在 2017年基础上可提高产能 40%，
二期 6月开始设备到货，计划投产时间为 2018 年 8 月
。公司将视前两期产能投放的效果和行业景气度择机投放第三期产能，第三期产能预计增加 50%。
在手订单的大增从另一个角度反应了公司销售的火爆
。根据 2018年一季报数据，公司 目前在手订单 4.9 亿，较去年同期大增 70.77%。因为产能的紧张，为了保证每一个客 户的订单都能够及时交付，
公司现在正在逐步限制接单速度
。
我们对公司的产能利用率以及两期产能投放后对利润表的影响进行了测算
。由于优泰科 并表对营收产生扰动，同时优泰科所属橡塑密封行业和公司投产的机械密封及特种泵项 目不重叠，为了保证计算的准确性，我们用母公司的营收来作为公司机械密封营收的估 计值。
我们计算了上市以来每个季度母公司的营收以及存货的变化，并把两者之和当作 是公司当季度的实际产值
。2017Q3、2017Q4 及 2018 年 Q1 的母公司营收+存货变化 分别为 12192 万、12371 万、12395 万，边际增速几乎为零，考虑到我们调研反应的 公司产能紧张情况，我们判断母公司机械密封的实际的产能就在 12300 万，
由此，母公司未扩产前满产的产能应该在 4.92 亿/年
。同时公司收购华阳，除了看中公司质地， 刚好有二代接班经营不顺的契机，也看中华阳现有的产房，华阳有个新厂房，华阳的部 分员工已于春节后来公司对接，目前在协调人员和管理，希望能快速利用起来。公司扩 产设备不是大问题，主要人员短缺。而华阳原班人马人员比较多，日机位处成都招不锈 钢机件加工的人没有地理优势，很多都是自己培训的，而华阳所处的大连是耐酸泵的基 地，招人员方便。现在已经让华阳开始储备人员，一旦完成收购华阳可以快速利用产能。 目前华阳自己的资金不是很多，日机则是直接订购设备发到华阳进行安装，时间可以加快。
新增产能投放后很难立刻以设计产能进行投产。
主要是因为密封是提供技术为主的产业， 从最开始的机加工到后期的工作设计、检验、装配、设计和服务，一旦有一环没有跟上， 生产效率都会下降。
一期完全达产要 1年左右，现在大概是设计产能的 2/3，二期完全 达产的速度要慢于一期，因为人还没招齐，之后还要培训，估计开始产能只有设计的 1/3。
假设公司今年全年保持满产，我们推算到2018H1母公司单季产值能达到1.48亿， Q3 由于二期产能的投放，会进一步增加至 1.64亿。
考虑两期产能投放，扩产后今年母 公司产能在 5.9亿到6 亿之间，一二期完成达产后年产能超过 8亿。
六、估值与投资建议
1. 主要业绩预测假设
假设行业集中度持续提升，公司在新增机械密封市场能获取 40%-45%的份额，在存量 市场未来 3-5 年市占率能达到 10%左右
。据我们上文详细测算，未来 3 年左右石化领 域高峰期为 2019-2020 年，增量空间为 18-24 亿左右，而存量市场至 2020 年约为 76 亿。
假设公司一二期产能能顺利释放
。据我们推算，2017 年公司理论产能为 4.92亿，一二 期计划分别新增产能为 30%、40%，两期合计 70%。一期已于 2 月开始投产，3 月达 产；二期于 6月开始设备进场，8 月开始投产。
假设华阳密封第三季度能完成收购，并表下半年 4-5 个月收入，同时充分利用华阳原有 产能
。华阳 2016年收入规模 6609 万，2017年约为 7000万，2012-2015年收购规模 在 1 亿左右。收购完成回来后收入应该能回归 8000 万-1 个亿，净利 2000 万左右。华 阳现有新厂房，产能利用率不高，华阳的部分员工已于春节后来公司对接，目前在协调 人员和管理。
假设公司存量收入占比还会稳步提升，因而综合毛利处于相对稳定略有增长。
2. 站在这个时点，我们为什么推荐日机密封？
