布局早周期和逆周期 ——石油化工行业2020年度投资策略

投资聚焦

研究背景

当前市场对石化行业最大的担忧是基础石化产品面临周期向下的压力：1）烯烃行业面临新一轮的产能周期；2）成品油过剩压力凸显；3）国内需求增速放缓和贸易摩擦加剧化纤需求的不确定性。石化行业在经历了2019年的下行后，大部分产品还未见到底部向上的动力，因此行业的大行情还未出现；2020年我们希望能够在周期下行的压力下，找到逆周期和早周期的品种。

我们区别于市场的观点

烯烃的下行周期仍未结束，2020-2021年，我们仍将看到炼化一体化项目、PDH项目和煤化工项目的大量投放，行业盈利压力加大。在这个背景下，我们认为新项目的成本优势至关重要，轻烃裂解和煤制烯烃目前来看是具有竞争力的。1）看好轻烃裂解的投资机会。乙烷裂解制乙烯项目回报高，是继PDH后轻烃裂解投资的重大机会，在烯烃的各条路线中具有成本优势。

油价波动从低油价区间进入中油价区间，国家对能源安全的重视带动了油服行业的逆势行情。2）继续布局逆周期的油服行业。在政策支持下，上游资本支出有望持续增加。三大油公司已制定“七年行动计划”，确定国内勘探开发优先发展战略，2019-2025年期间油气投资要稳定增长，保障国内能源供应。

相比于其他化工品，化纤行业呈现投资启动早，结束早的特征；投资周期也对应了景气周期启动的顺序。3）提前布局早周期的化纤行业。化纤品种的新增产能投放在2019年会告一段落，从供给的角度看行业已见底；2019年需求下行影响较大，2020年等待企稳。关注化纤板块中率先触底的氨纶、粘胶短纤和涤纶长丝子板块。

投资观点

1）推荐轻烃裂解龙头卫星石化，推荐其他轻烃裂解公司东华能源和万华化学，关注金能科技和滨化股份；

2）油服推荐中海油服和海油工程；

3）关注化纤板块龙头公司三友化工、华峰氨纶、新乡化纤和海利得等；

4）中长线推荐大炼化龙头公司荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化、恒力石化和东方盛虹，关注新凤鸣。

原油：原油市场趋于宽松，下行空间有限

2019年以来，在供给端适当宽松、需求端下滑预期影响下，油价震荡下行。OPEC减产协议与地缘政治因素增加供给短缺风险，推动国际原油价格走高；而经济增速下滑与贸易摩擦升温使得市场对原油需求预期较为悲观，打压原油价格。展望2020年，我们认为原油市场趋于宽松，油价将继续呈现震荡态势，但下行空间有限。

2019年1-5月国际油价震荡上行，支撑油价上涨的主要因素是市场对原油供给紧张的预期。 具体影响因素包括OPEC减产计划的执行以及国际地缘政治的紧张局势。自1月开始，OPEC+减产协议初见成效，加之美国对委内瑞拉的制裁冲击供给面等因素，油价触底反弹。此后委内瑞拉受停电事件影响产量大幅下降，同时美国宣布取消对伊朗原油出口豁免，原油供给预期再受冲击，油价继续上涨。而5月末开始美国页岩油产量大增抵消了市场对伊朗原油供给缺口的担忧，加之全球贸易摩擦加剧，IEA下调对原油需求增长的预期，油价不断回落。

6-10月，对原油需求的悲观预期给油价带来下行压力，国际油价在55-70美元/桶间宽幅震荡。 受全球经济增速下滑以及贸易摩擦加剧的影响，市场对原油需求较为悲观，尽管OPEC延续减产，油价仍较上半年有所回落。9月，沙特原油设施遇袭事件后，油价短期上涨，但随着沙特逐步恢复原油产能，油价逐步回落。

1.1、OPEC原油供给收缩，应对非OPEC的供应增加

美国取消伊朗原油进口豁免，伊朗原油产量骤降。

美国取消伊朗原油进口豁免，美伊关系影响中东安全局势。2019年4月22日，美国宣布决定终止对伊朗石油进口的制裁豁免，并于5月2日起正式生效。截至10月，伊朗原油产量仅为215万桶/日，原油出口量从2018年10月的190万桶/天降低至30万桶/日。

委内瑞拉形势脆弱，石油产量面临不确定性。

委内瑞拉面临经济衰退与政治动荡，产量持续下滑。作为OPEC主要产油国，由于对石油产业的过分依赖，委内瑞拉自国际油价暴跌之后便引发了经济危机，2017年4月国内又爆发了对于总统马杜罗的持续抗议活动。经济衰退和政治动荡直接打击了其石油基础设施，原油产量加速下滑。2019年，美国的制裁与停电事故的频发对委内瑞拉本来已经十分脆弱的经济形势无疑是雪上加霜，委内瑞拉石油生产进入至暗时期。根据OPEC数据，委内瑞拉9月份和10月份原油产量分别只有64.4万桶/日和68.7万桶/日，相比2018年的135.4万桶/日大幅下降。

OPEC减产执行良好，原油供给收缩。

2018年12月7日，OPEC+在维也纳达成协议，以10月原油产量为基础，从2019年1月起合计减产120万桶/日，其中OPEC减产80万桶/日，非OPEC减产40 万桶/日，持续 6 个月，伊朗、委内瑞拉、利比亚豁免减产。2019年7月2日，OPEC+宣布减产协议将延长至2020年3月。

O PEC减产协议执行良好，原油供给显著减少 ，沙特减产幅度远超承诺。根据IEA数据，2019年以来，OPEC各成员国在减产协议（DOC）框架下积极主动减产，减产执行率较2018年四季度有明显提升。OPEC平均减产执行率达到149%，OPEC+达到136%。OPEC+收紧原油供给，供需缺口逐渐收缩，推动国际原油价格回升。欧佩克和非欧佩克减产同盟将于12月7日在维也纳举行会议，审议石油市场形势，判断市场趋势，做出是否进一步减产的决定。

1.2、非OPEC国家原油供给继续增长

美国供应增速放缓，但非OPEC供给将继续增长。

受资本约束的影响，美国钻机台数2019年11月下降至668台，相比1年前下降219台，页岩油生产商开始消耗未完井（DUCs）来增加产量，根据EIA的数据，截止2019年10月，未完井数已经从2月份高点下降715口至7642口，钻机台数的下降将对美国页岩油的长期增长产生影响。IEA预计2019-2020年美国原油产量增幅分别是120万桶/天和90万桶/天。另一方面，巴西的产量将继续快速增长，IEA预期2019年非OPEC产量增长183万桶/日，相比2018年增长286万桶/天放缓，但预期2020年仍将增长230万桶/日。

巴西原油产量激增，预期将对全球原油供给带来较大影响。 近年，巴西在桑托斯海岸盆地发现了大型深海盐下油田，预计石油储量高达700亿桶，被认为是“新千年以来世界上发现的最大石油资源”。占巴西原油产量82%的巴西国家石油公司2018年年产量已攀升至1.1亿吨，每天出口40.4万桶原油。IEA预计，2019年巴西原油产量将增长16万桶/日，2020年将增长35万桶/日。

1.3、OECD库存仍略高于五年均值

库存方面，OECD库存水平仍高于五年均值。自从减产协议达成，全球原油市场库存快速下降后又在2019年缓慢回升。IEA数据显示2019年9月份OECD库存仍较5年均值高出294万桶，对于远期需求覆盖天数这一更加确切的衡量指标而言，库存较5年平均水平低1天。沙特等产油国也表明，尽管减产执行但仍未看到市场短缺，库存仍高于五年的平均水平，OPEC的目标是将OECD库存降至五年线以下，维持原油的供需平衡。

从剩余产能来看，根据IEA数据，10月OPEC国家还有281万桶/日（不包括伊朗）的剩余生产能力，处于历史低位；其中沙特有180万桶/日的剩余生产能力，具备应付伊朗原油出口全部停止的能力。

1.4、原油需求表现疲软，但油价下行空间有限

OECD国家原油需求表现疲软，IEA多次下调全球原油需求增长预期。在10月月报中，IEA今年第四次下调了全球需求增长的预测，将2019年和2020年的全球增长预测分别下调10万桶/日，至100万桶/日和120万桶/日。

非OPEC新增的原油产量可以覆盖全球新增的需求。 2020年全球原油需求的增长预期是120万桶/天，非OPEC的产量增长是230万桶/天，足以满足需求增长，使得未来原油市场趋于宽松。

沙特阿美正式IPO，提升油价诉求。沙特国有石油公司沙特阿美已于11月正式在沙特证券交易所启动首次公开募股，这可能是有史以来规模最大的IPO。沙特希望尽力确保此次IPO成功 。

政策驱动上游资本支出，油服行业景气复苏

2.1、国家推进能源安全战略，上游资本支出持续增加

当前我国原油和天然气自给率逐年下降。 国内原油产量从2015年以来持续下降，2018年原油年产18911万吨，为2007年以来的产量最低水平， 2018年原油自给率仅为29%。我国天然气进口依赖度也持续攀升，2018年进口依赖度达44%。2018年我国首次超过日本，成为世界最大的天然气进口国。

国家政策明确要加大上游勘探开发力度。 2018年8月，受国内外油气形势影响，为保证国家能源安全，中央批示要加大国内油气勘探开发力度。2019年1月举行的中国石油经济技术研究院发布会上，中石油集团指出“当前我国油气对外依存度高，构建全面开放条件下的油气安全保障体系，提升国际油气市场话语权是当务之急”。三大石油公司召开的2019年度工作会议上均明确表示要聚焦上游，加大勘探开发投入，努力实现有质量地增产，保证国内油气自给率。

从国内情况来看，增加油气自给率目标明确，相关政策正逐步落地。 居高不下的油气对外依存度为我国能源安全造成潜在威胁。能源安全问题得到了中央的关注。在国内加快“增储上产”战略的大方向指引下，中央反复强调能源安全问题，出台配套政策，鼓励对油气资源的勘探开发，保障国内能源供给。同时国家油气体制改革不断深化，有望形成竞争性市场机制，激发油气全产业链活力。我们认为未来增储上产预期明确，国家政策支撑将增加对油田开采设备与服务的需求，持续利好油服企业，本轮国内油服行业的上行周期方兴未艾。

在国家政策指引下，国内油气勘探资本支出已明显提升 。从历史经验来看，国家政策导向会显著影响油气公司的资本支出水平。2013年能源发展“十二五”规划提出要控制石油对外依存度后，中石油、中石化、中海油当年勘探开发支出水平均显著提升。2017年国家鼓励增大资本支出、加大生产后，三大石油公司当年勘探开发支出也止跌回升。

三大石油公司相继提出七年行动计划，确定国内勘探开发优先发展战略定位，2019-2025年期间油气投资要稳定增长，继续加快油气勘探开发步伐，保障国内能源供应。中石油2019-2025每年将支出50亿元用于风险勘探投资。中石化确定国内勘探开发优先发展战略定位。中海油目标是到2025年实现探勘工作量与探明储量翻一番。2019年上半年，中石油勘探开发支出693.83亿元（同比+18.9%），中石化支出200.64亿元（同比+86.4%），中海油支出267亿元（同比+61.8%）。三大油企资本支出初步兑现，增储上产取得良好成效，国内油服公司业绩随之复苏。

国内增储上产进展加快。 受益于国内政策对油气探勘开发的重视，国内油气勘探取得多项重大突破。千亿级大油气田捷报频传，新增探明地质储量企稳回升。根据自然资源部统计数据，2018年，石油新增探明地质储量9.59亿吨，同比增长9.4%，继两年连续下降后实现再增长。天然气新增探明地质储量8311.57亿立方米，同比增长49.7%。油气产量扭转下跌趋势，根据国家统计局数据，2019年前10个月，国内原油产量1.59亿吨，同比增加1.1%，天然气产量1422.8亿立方米，同比增加9.3%。油气资源前期勘探与后期开发均需要技术与设备支持，利好油服公司业绩增长。我们看好油服行业持续受益于国内增储上产战略的实施。

油服行业整体盈利处于高速恢复阶段。 油服行业作为石油产业链的上游，行业的营收规模直接受到油气公司勘探开发的资本支出水平影响。此次在国家批示的大方向指引下，三大石油公司资本支出预算明确提升，2019年是勘探开发支出真正兑现之年，带动国内油服行业公司营收增长。2019上半年，我们所统计油服板块16家公司营业收入963亿元，同比增长25%，延续了近年的上升趋势。受益于国内勘探力度加大、国外市场的积极开拓，油服公司订单量普遍大幅上升。上半年油服板块归母净利润24.4亿元，同比大幅回升146%。

2.2、海油开发前景广阔，相关油服公司有望持续受益

陆上可采原油资源减少，海油开发大势所趋。

近年来国内各大陆上油田常规原油产量下滑，大庆油田等七大常规原油生产基地的总产量从2014年的1.34亿吨下降至2018年的1.17亿吨，年均下降3.2%。而我国海域拥有十分丰富的油气储量，尤其是南海区域被誉为“第二个波斯湾”，随着国内陆地原油资源的开采到达瓶颈，海洋油气资源逐渐成为我国资源增量的主要来源。中海油近两年产量已呈现回升趋势，未来三年仍会保持增长，2019-2021年的产量目标分别为480~490、505~515、535~545百万桶油当量。

此外，技术的创新与突破逐步颠覆了传统的开采方式，大幅度降低了深水油气勘探开发的成本和风险，推动了海洋油气生产工程的发展。以中海油为例，其桶油成本已从2014年的42.30美元/桶，降至2019年上半年的28.99美元/桶，成本大幅降低，进一步推动油企对海洋油气资源的开采。

中海油服的业务几乎贯穿海上油气勘探、开发、生产的全过程，具有较大的受益空间。中海油服2019年前三季度实现营业收入213亿元，同比增长56%；实现归属于母公司净利润21亿元，第三季度实现11.5亿元。前三季度公司毛利率为18.9%，第三季度达到24.0%，延续上升趋势。从作业量来看，钻井板块景气持续回升。报告期内公司的钻井平台作业10662天，同比增加32.6%。

2.3、天然气开发潜力大，油服行业迎来新机遇

根据天然气发展“十三五”规划，到2020年，国内天然气综合保供能力达到3600亿立方米以上。若按该目标要求，2019-2020年，我国天然气消费量年均复合增速约为12.73%。根据中国石油经济技术研究院预测， 2040年前我国天然气产业将处于黄金发展期，消费的需求也将带动产量的增长，预计2035 年我国天然气产量将达3000亿方，2050 年达3500亿方。天然气的增产需求较大，将进一步推动油服行业回暖。

页岩气开发为油服行业带来新的发展契机。 中国的页岩气储量集中在四川盆地海相页岩，四川盆地的页岩气规模化生产使得我国成为继美国、加拿大后第三个成功实现页岩气商业开发的国家。目前国内已形成涪陵、长宁、威远和延长4大页岩气产区，其中涪陵页岩气田已成为全球除北美之外最大的页岩气田，截至2018年底，累计产量突破214. 5亿方。

2018年我国页岩气产量为110亿立方，根据《页岩气发展规划（2016-2020年）》，2020年要力争实现页岩气产量300亿立方米，2030年实现产量800-1000亿立方米。按照涪陵页岩气田建成产能100亿立方米/年，累计完成投资331.52亿元来估算，若2020年页岩气产量实际达到目标要求，则需新增投资金额约为630亿元。我们认为未来页岩气的投资空间较大，加之非常规油气的单位勘探开发费用较常规油气更高，国内页岩气开发将为油服行业带来新的发展契机。

布局早周期——化纤板块

2019年，化工行业整体处于供给扩张和需求下滑的双重压力之下，行业景气度下行。在化工产品价格普遍下行的走势下，偏下游的改性塑料和轮胎行业受益于原材料价格下跌，毛利率反而有所改善。而其他主要的中游化工品种，大多在行业景气中下位置运行。

相比于其他化工品，化纤行业呈现投资启动早、投资结束早的特征：06-10年，09-17年，16-至今这三轮周期无不例外。而对作为周期品的化工产品来说，投资周期的结束通常也意味着景气周期的启动。

从行业固定资产累计投资增速数据来看，化纤行业的新增产能投放增速，从2019年以来已经开始放缓，从供给的角度看化纤行业已在筑底阶段 。

具体到主要的各个化纤品种，包括涤纶长丝、氨纶和粘胶短纤，行业的产能投放在2019年后都将告一段落，从子行业的角度也是可以印证的。

涤纶长丝，2018年见顶下行，2020年或见底 。涤纶长丝自2016年以来步入景气周期，2018年达到景气顶峰。2018-2020年是涤纶长丝产能投放高峰，第一波以2018-2019年桐昆股份和新凤鸣为代表，第二波以2019-2020年恒逸石化和恒力石化为代表，2020年后行业有望筑底回升。

氨纶，2020年将见底回升。 氨纶行业上一轮景气周期从2012年开始，2013-2014年达到顶峰，之后产能投放一直持续，2019年后产能增速下来，2020年新增产能大幅下降，将筑底回升。

粘胶短纤，周期筑底。 粘胶短纤上一轮牛市的顶峰在2016-2017年，2017-2018年为产能投放顶峰。粘胶短纤价格已到达历史底部，接近上轮周期低点。当前，粘胶短纤价格为11000元/吨，接近完全成本线。

从需求的角度看，化纤行业的下游需求，偏消费端占主导，主要需求来自纺织服装、日用品、汽车和房地产。纺织服装类国内需求增速在2018-2019年下了一个台阶，已经经历了剧烈的一波下行。随着中美贸易摩擦的缓和和国内经济增速的换挡企稳，行业下行的风险释放。包括纺织服装、日用品、汽车和房地产等下游行业的需求，有可能在2020年触底企稳。而近期，房地产竣工面积数据已经有积极的信号。

从出口数据来看，受中美贸易摩擦和全球经济增速放缓的影响，纺织服装类的出口数据也在2019年恶化，但下行速度也有减缓迹象。随着中美贸易摩擦达成阶段性协议，出口的下行风险修复在即。

从化纤替代品的角度看，08年以后，涤纶长丝和棉花的价格始终保持着较大价差。而且，化纤的性能不断提高改进，纺织服装行业和其他产业对化纤的需求增加高于对坯布的需求增加，这也是化纤行业需求较为刚性的一个重要解释。

从化纤替代品的角度看，08年以后，涤纶长丝和棉花的价格始终保持着较大价差。而且，化纤的性能不断提高改进，纺织服装行业和其他产业对化纤的需求增加高于对坯布的需求增加，这也是化纤行业需求较为刚性的一个重要解释。

3.1、氨纶行业周期触底

氨纶行业上一轮周期的顶峰是在2013-2014年，之后经历了两轮投资高峰，2018-2019年，行业整体仍处于难以盈利的状态。

经过4年的行业低迷和龙头企业的产能更新，行业中小产能已经在逐步退出，随着这轮龙头企业产能更新的完成，行业将在2020年迎来喘息机会。

2020年，龙头企业产能更新暂告段落，小产能逐步退出。目前2万吨以下的产能仍有6套，小厂长期不盈利。此外氨纶行业集中度进一步提升，新产能向中西部转移，预计到2019年底行业集中度CR4>50%。

受中美贸易摩擦和国内经济增速放缓影响，2019年氨纶行业增速大幅下行，这也影响了氨纶行业复苏。2020年，经济增速是否企稳回升，纺织服装行业是否企稳回升，将对氨纶需求和氨纶供需平衡表的改善至关重要。

受纺织服装行业向海外转移的影响，氨纶行业出口量情况好于国内需求，呈快速增长态势。

在氨纶的龙头企业中，华峰氨纶、新乡化纤和泰和新材弹性较大。华峰氨纶由于重组并入华峰新材料板块，在单一氨纶产品上的弹性将大幅削弱，目前新乡化纤成为氨纶弹性最大的上市公司。

龙头企业新建的氨纶产能成本优势显著：1）能源成本方面，西部地区电价、气价大幅低于东部地区；2）新产能规模优势，纺丝卷绕头增加，纺速更快，折旧低；3）原料采购优势，华峰重庆园区PTMEG和MDI园区内采购；4）质量提升，品牌溢价。

3.2、粘胶短纤行业筑底，有望周期反转

粘胶短纤周期筑底，供给端有望边际改善

粘胶短纤价格已到达历史底部，接近上轮周期低点。 2017年来，粘胶短纤价格价差震荡下跌，自2018年行业产能集中释放后，粘胶短纤产能维持在485万吨左右，供给过剩，叠加中美贸易摩擦对下游纺织需求影响，市场价格进一步下滑。当前，粘胶短纤价格为11000元/吨，接近完全成本线。由于供给端边际改善和需求端的回暖，粘胶短纤继续下行的压力有限。

棉价与粘胶短纤互为替代品，价格有较强的相关性，棉价在2018年起进入下降周期。经历了大幅下跌过后，棉价即将接近历史底部，棉花产能缩紧、库存较低。短纤作为替代品优势凸显，价格有望触底回升。

后续新增产能放缓，供给端有望边际改善。 2018年粘胶短纤新增产能密集释放，粘胶短纤总产能骤增约140万吨，增幅超过三分之一。造成2018年下半年起粘胶短纤市场供需失衡，价格大幅下跌。当前粘胶短纤总产能约为501万吨，相较2018年增幅不大。2019年上半年，仅阜宁澳洋新增8万吨产能投产。2019年下半年及2020年上半年，粘胶短纤新增产能大约为40万吨。南京化纤16 万吨粘胶项目已更改为 4 万吨 Lyocell 纤维项目，新乡化纤老产线开始陆续淘汰，预计将降低有效产能10万吨。新增产能放缓，预计行业将逐步消化新产能。

行业开工率有所回升。 年中以来行业整体开工率有所回升。2019年9月，行业平均开工率反弹至79%，相较6月粘短行业69%的整体平均开工率有所反弹，但仍低于2017年9月的高位开工率11个百分点。随着新产能增加速度放缓，供给面改善，预计行业开工率将继续反弹。

政策趋紧、门槛升高，粘胶行业逐步整合。 在行业环境、行业准入规则、环保政策等多重压力下，粘胶短纤行业的准入门槛不断升高，旧产能随之淘汰，新产能增速逐渐放慢，行业开始向高度集中化发展。目前产能在30万吨以上的企业为6家，总产能达到约350万吨，占行业总产能比例超过三分之二。同时，我国粘胶短纤产能发生区域整合，大多集中在距离原材料较近的六个省份。

轻烃裂解的成本优势和民营大炼化达产

4.1、乙烷裂解等轻烃裂解路径的低成本优势

未来三年烯烃行业面临一个前所未有的产能周期，未来各种路线下的聚烯烃盈利能力有很大概率会持续下滑，行业有可能会迎来一段时间较长的恶劣市场状况，而现金成本则决定了各种路线在未来的生存能力强弱，目前来看，乙烷裂解制乙烯、煤制烯烃在成本竞争中处于优势地位。（1）目前作为边际产能的外采甲醇MTO路线，未来将面临着现金成本被击穿的风险；（2）煤制烯烃的高折旧特征决定了较低的现金成本，在低油价情形下仍能保持稳定的现金流入，有较强的抵抗风险能力；（3）目前国内30多套蒸汽裂解装置的现金成本曲线相对陡峭，中高油价下部分以石脑油和轻柴油为单一进料的边际产能将面临较大压力；（4）乙烷裂解制乙烯的成本优势最为突出。

以PDH为例，2019年以来，在石脑油裂解和煤制烯烃承压的背景下，8月PDH价差仍创出2015年以来的新高。

乙烷裂解制乙烯路径的成本优势突出。美国富余的乙烷和低廉价格使得不仅在北美，在东北亚建设乙烷裂解制乙烯装置也有利可图。目前美国MB乙烷价格不到150美元/吨，按照这个价格，即使以当前较低的乙二醇和聚乙烯价格，乙烷裂解仍有1500-2000元/吨的盈利空间。

4.2、民营大炼化：项目达产和预期兑现

2019年是民营大炼化项目达产和预期兑现年。恒力石化于2019年5月全面投产，截止2019Q3项目已完成两个季度的业绩，其中2019Q2净利润为13.6亿，2019Q3约18亿。恒逸石化于2019年11月全面投产，文莱项目具有税收减免优势和成品油在东南亚市场消化不受限制的优势。浙石化进度方面，预期于2019年11-12月PX和乙烯部分逐步投产。2020年，炼化一体化项目对这些民营大炼化公司有业绩增量贡献，有望弥补他们在PTA和长丝环节业绩的下行压力。

从长周期的角度来看，民营大炼化项目的竞争力强，回报好。估值方面，我们跟全球特别是东北亚地区炼化企业相比较，长期是有向上空间的。

炼化公司中一个典型的代表是台塑石化，其拥有2700万吨炼油和300万吨乙烯产能，在行业景气高点实现了150亿以上的利润，在行业低点也有50亿左右的利润。但自2018年下半年以来，台塑石化也受炼化周期波动影响，业绩下行，目前处于历史中位数水平。此外，值得注意的是，2019-2020年，受益于IMO对船用燃油的新规，柴油的盈利能力获得提升。

4.3、聚酯产业链：长丝触底，PX承压，PTA新一轮产能周期到来