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中信建投 | 如何分析信用债、金融债？

中信建投证券研究 · 公众号 · 证券 · 2024-09-16 20:23

正文

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文｜曾羽 庞谦

从截面数据看各类资产收益表现，信用债性价比并不突出，AAA3Y中短票利差30BP中枢，向上反弹概率较小，但继续向下大幅压低也较为困难。信用利差极低点保守估计在10BP左右，当前已经没有多少空间，预计后续利差维持在20-30BP中枢，保持低位。

但从时间轴的角度来看，利率长周期下行环境下，叠加当前票息资产稀缺，向后展望无大幅供应改善的可能，则对于负债端稳定的配置型机构，当前锁定反弹后长端的较高收益也不失为一种选择；负债稳定性较差的非银机构，则在年末时点应以防御为主，勿过度下沉以及过度加长久期，需关注近期地方债发行对供给端产生的扰动。

分期限来看，我们认为当前中短>超长>3-5及5-7Y期限。

本文作为债市基础框架系列之一，主要介绍如何系统性地分析信用债，并以商业银行债为例展示了行业债券的分析流程：

市场概况：介绍信用债的基础知识，包括信用债的含义、种类、不同券种的监管框架，在此基础上对信用债的历年发行净融资、分产业及城投的净融资表现、当前存量规模、信用债违约历史与触发原因等进行回溯、梳理。

传统框架：梳理传统的信用研究从宏观到中观到微观主体的研究思路，侧重介绍中观行业维度及微观主体维度，并以商业银行债券为例子，展示分析流程。

一些新讨论：随着市场的发展，在传统的研究框架之外，近年的信用研究愈发聚焦于机构行为与市场的供需关系，在此基础上发展出来的资产荒观测框架、机构行为跟踪研究等成为市场热点。本文对资产荒的传统框架进行梳理，并分析其近年为何逐步失效，最后建立了新的微观框架。在机构行为方面，本文结合今年以来债市的4次反弹与债市供求关系的变化，尝试从机构行为的角度为投资人解读近期市场的变化以及行情演绎的原因。

地缘冲突不确定性：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能，巴以冲突持续对全球地缘政治带来较大的不确定性，地缘冲突可能导致全球煤炭供应格局产生较大的改变。

国内经济的不确定性：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，下游需求将随之回暖，若有超预期的修复，则煤炭需求端将有大幅改善，进而引起煤价的大幅波动。

政策的不确定性：若财政、货币政策大幅转向，市场宽信用预期或将对信用债估值及行情产生较大影响。

数据整理的时效性：本文重点介绍债券市场相关的数据框架，具体数据更新到数据库披露的最新数据，但仍然存在更新不及时、数据库数据调整的风险。

曾羽：中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。

庞谦：中信建投固定收益研究员，南开大学金融硕士，主要研究信用评级、产业债等。

证券研究报告名称：《如何分析信用债、金融债？——债市基础框架系列》

对外发布时间：2024年9月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC编号：S1440512070011

庞谦 SAC 编号：S1440521090002

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