事件：
公司
20
年报
及
21
一季报，
20
年收入
/
归母净利同增
6.1%/17.9%
至
19.4/4.8
亿元
，
21Q1
收入
/
归母净利同增
45%/55%
至
5.32/1.51
亿元，
21Q1
相对
19Q1
收入
/
归母净利增速分别达到
12.7%/15.9%
，
考虑
2021
春夏订货会在
20
年
8
月进行，加盟商当时订货还较为谨慎，同时零售方面
21
年春节期间北方区域（尤其机场店）亦未完全恢复疫情前客流，
21Q1
能取得前述增速表现十分亮眼
。
20年直营渠道韧性显著，电商快速起量；2021年渠道扩张提速巩固领先优势。
2020
全年来看疫情下公司线下直营渠道收入保持
7%
的正增长至
12.6
亿元，渠道数量净增
45
家至
486
家（
+9%
），全年维度来看单店收入水准基本保持稳定，展现强产品力、稳定客户群体带来的消费韧性，毛利率同比也提升
0.3pp
至
62%
；
加盟渠道
20
年门店数量净增
40
家至
493
家（
+8%
），收入同比下降
8.7%
至
5.8
亿元，与疫情下经销商提货更为谨慎有关，但从
21Q1
举行完毕
的
21
秋冬订货会来看加盟商提货热情显著恢复；
电商方面，
2020
年电商分担库存处理任务，收入同比高增
508%
至
9825
万元，毛利率同比下降主要由于过季库存处理在电商中占比提升。
公司20年疫情下净拓店数量仍达到85家，而2021年预计扩张步伐进一步加快，净增门店规模有望达到150家左右（其中比音勒芬/威尼斯品牌约130/20家）。
门店快速增长的背后来自于产品和品牌力支撑下的渠道高利润，以经销商草根调研来看比音勒芬品牌经营利润率可以达到20%水准，在男装品牌领域非常优秀。
盈利能力持续上行，存货周转逐级改善明显，现金流亮丽。
20
年疫情下公司直营的良好表现带来整体毛利率的额提升，同时有效的费用控制带动
20
年净利率同比提升
2.5pp
至
24.7%
，同理
21Q1
公司净利率相对
19Q1
也有
0.8pp
的提升至
28.3%
；
收入及利润放量同时，公司
20Q4
、
21Q1
的库存绝对值同比环比都有下降，
21Q1
存货同比
20
年下降
13%
至
6.0
亿元，同比
19Q1
也有
3%
下降，周转有效改善，带来
20Q4/21Q1
经营性现金流同比增长
194%/243%
至
2.53/3.66
亿元。
第三期员工持股计划完成购买，可转债暂不提前赎回。
截至2/26公司三期员工持股计划完成购买。累计通过二级市场集中竞价方式以1.10亿元购买公司股份649.5万股（占公司股本1.24%），成交均价为16.93元/股，锁定期至2022/2/26。本次员工持股计划参与员工不超过1320人，其中董监高6人，包括总经理申金冬、财务总监唐新乔、董秘陈阳、副总经理金芬林等，
董事长谢秉政先生承诺若计划到期股票全部变现后可分配金额低于初始认购本金扣除利息后的金额，将对差额部分承担补足义务；
此外，公司在披露年报一季报同时发布公告表示在2021/7/27前及时出发赎回条款也暂不行使提前赎回可转债权利，也侧面体现对公司业务长期发展信心。
盈利预测及估值：
我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司
21~23
年归母净利润
6.11/7.63/9.10
亿，对应增速
28%/25%/19%
，对应
PE 18/14/12X
，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。
风险提示：
疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期
