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题图：DCM合伙人 曾振宇先生
我们在讨论投资方法论的时候，一般是从两个角度讨论问题，一是产业变化的逻辑，哪一个产业有合适的投资机会；一是资本运行的逻辑。今天投投就带大家从后者出发，看看曾振宇先生是如何从相对量化的角度，思考早期投资的每一步。
来源：华兴有个 Alpha
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风险投资者的困境
在从业的学习和实践过程中，大家肯定会有很多的困惑。市场在不断的变化，每个投资者的方法论又不尽相同，因此大家接受的信息，经常是自相矛盾的，你很难总结一致性的结论。比如大家经常会面临下面的困境：
多投还是少投，狙击还是广泛播种：这其中往往隐含着下面几个小问题。
第一，投赛道还是选手？
很多人觉得，当然是投赛道，大势最重要，只要多参与在大的时代洪流里，总有很多机会。但是，在很多时候我们会发现投赛道也没戏，因为一级市场不是公开市场，公司是没有流动性，而且公司价值变化非常快。普遍来看，一个赛道10个公司里可能9个都不是能大成的公司。如果没有找到那一个成功者，所有的付出都不会有回报。
第二，多投还是少投？
每个项目都投一点，增加成功的可能性。但是你会发现，这种方式带来回报的效率太低，好不容易有个项目赚了10倍，但绝对金额很小，还是不足以覆盖整个基金，而且精力消耗非常大。每个项目都投重仓，谁都不可能有这么多子弹。每个人手里只有那么几发子弹，你先开几枪，开完你可能就没有子弹了。等到真的机会来了，你也没有火力了。每个人都想做狙击手，一枪打中一个独角兽，但实际上非常困难。
第三，投资的估值是否重要？
一般大家都会说只要投对的公司，比如你投了京东、阿里，唯品会，都可以有超额回报，因此价钱是不重要的。这是事后诸葛亮的逻辑。投资的价格对应着金额、潜在回报，而且对后续的融资影响也很大。
随着市场情况不一样，投资人心态也在时时变化，有时候觉得要聚焦，有时候觉得是不是要撒网试一试，这样的挣扎在每一个人的心目中都有。我们所能做的，可能只是建立一个框架让思考变得相对有迹可循。
投的项目要不要管？投后怎么做？
很多投资人的一个困惑就是：项目要不要管？你可能听到很多不同的思路：有人觉得一定要管，管了可能才会有附加价值；有的觉得管不管差不多，附加价值其实很虚，投资人又不一定懂业务。每个投资者都希望做增值不添乱的，但其中的边界在哪里。
量化思考在早期投资中是否有意义？
另外，我们在早期投资的时候，是否需要一个相对量化的思维方式？
以上这些，都是包括我在内的每个人在做投资、看项目中经常会遇到的疑惑。我个人的经验的是，如果我们结合退出的角度来看投资的全流程，很多问题可能会有相对清楚的思考框架。
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投资前：项目选择中的量化考虑
对于一个2-5亿美元规模的基金，考虑到投资的成功率，一般来说单个项目净回报1亿美金是非常好的，5000万也是不错的项目。要实现这样的规模的回报，在 IPO 和并购的这两条路上，IPO 还是相对更有效的路径。
并购作为一种退出方式，在今天事实上还是挑战性非常大的。
首先，在公司达到一定体量之前，并购的机会是很少的。有一种说法是「不管这个公司业务是否有大发展，只有一年有几千万收入，最终总能找到一个并购的机会，公司是安全的，投资者也是安全的。」，但这个想法在事实上很难实现，因为小规模的公司是没有流动性的，在体量达标之前，退出的机会微乎其微。
其次, 不管是数量还是质量上看, 以并购实现的退出的通道在 TMT 领域还是少且小的。百度买91这样的案例是非常罕见的，大部分收购都是在2千万-1亿美金的阶段，且主要都集中在2-3千万美金的规模。
第三，以出售给上市公司为目标的退出思路，不是一个坏的思路，但可能很难带来超额回报。上市公司做收购会给投资人预留收益，但不会是超高的收益，能做出5000万美金的回报的可能性就非常低了。
而考虑 IPO 的退出，首先要考虑一个及格线。比如说在典型美国市场，集资7500万-1亿美元是一个基准线。这也意味着大致上公司价值底线大约在融资前4亿美金，这是 IPO 退出的下限。公司需要做到什么样的业务和收入规模才能实现这个估值的下线，不同行业千差万别。可以采用的一个简单的办法是，取不同行业里可比公司几年内各种估值指标的均值为衡量，结合对目标市场规模和财务预测的分析，来考虑公司的业务能否跨过及格线。
一个需要注意的问题是：同样的公司在同一阶段，一般而言私募市场的价格相对公开市场是容易被高估的。这是由不同的竞价方式决定的，私募市场是出价高者定价，公开市场是集合竞价。因此，私募市场的估值容易偏高。另一个需要注意的问题是，对于市场上第一名的公司，大家会觉得有垄断的效应，会有一个很高的估值溢价。如果第二名的业务是第一名的80%，那它的估值达不到第一名的80%，可能也就50%不到。我们在投资时需要注意这样的问题。
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投资中：项目管理过程中的框架
投资人是否需要参与投后的管理： 我们的经验是应该多参与。多出力不一定有用，不关注则一般都会有问题。
投资者的耐心：作为一个投资人，我们要有足够的耐心，时间是价值投资者的朋友。但另一方面我们也应注意到：一个互联网公司的时间窗口期可能就是4、5年。创业就像一个滚雪球的过程，越滚越快，一旦势头起来的时候，社会资源、资本资源，人力资源都向它倾斜，它才会越来越大，它的业务和收入才会迅速的实质化，从有可能从一个松散的小雪团变成一个坚硬的大雪球，一旦慢了就会散开。你想再融资，也不行了。你再找社会资源，别人也不理你了。成长缓慢的公司哪怕稳定赚钱都很危险，因为行业变化非常快，而且团队的稳定性也很难保持。在企业发展的不同的时间段，外部市场对公司的预期也有明确的差别。
通俗来讲，有好的团队和愿景，但没有明确的产品和服务的公司，估值的上限一般就 在3000-5000万美元。当估值达到1.5-2亿美元的时候，收入的迅速实质化就是市场的明确的预期。当公司估值达到3-4亿美元的时候，除了收入继续快速、规模化成长之外，还需要逐步展现盈利能力。早期公司的估值一般不会停留在一个阶段很久，会根据是否达标快速上升或迅速下降。
如果我们把一个公司的突破放在一个4-5年的时间框架里，创业就由一个看起来像完全自选动作的比赛变成了一个自选动作+规定动作的比赛。你要把这些工作4-5年做完，每一年的动作都会非常具体，每个公司会迈过几个槛，早期搭好产品和服务的框架，中期收入指标上有一个实质化的过程，成熟期利润也要有一个实质化的过程。创业者往往是比较乐观的，传递的消息一般也都比较正面。有时候这会导致我们经常会陷入一个状态：大家觉得这个公司在成长，但是逐渐这个架子就散了，它做了很多业务，每个业务都没有突破，所以成长速度就变得很慢，失去快速向前的势能再要找回来就非常困难，这时就很危险。所以说创业不仅是一个艺术探险，在某些时段，创业是时间、资本、团队、大环境等综合背景下的一个规定动作+自选动作比赛，投资人要考虑在这个规定的时间框架内，及早提醒创业者完成好规定动作。
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关于退出的考虑
假定投资企业发展顺利4-5内完成了几次蜕变。作为投资者，大家会开始考虑一些和退出相关的具体问题，比如：公司是继续私募融资，还是上市？投资者是不是一直持有？如果是一个独角兽我们怎么看待？我们怎么为自己创造退出的机会？
首先说独角兽，市场上有好几种独角兽，一种是真正安全的独角兽，公司收入的实质化已经完成了还势头不减，利润实质化没有完成但它通向盈利的路径理论上已经比较清楚，行业的地位在加强或者没有变化，这种是安全的独角兽，如果有机会拿到这样的独角兽要持续的持有。还有一类公司，也是独角兽，产生的原因可能有很多天时地利的因素。它占在产业变化的前沿位置，但收入实质化的速度非常慢，融了很多钱，而且流血很少，这样的公司不会死。对于投资者而言，可以考虑部分退出，也要时刻帮助公司坚持自身在产业链中的地位。第三种是流血非常快的独角兽，而且也没有办法看到止血的路径，整体和单体的经济模型一段时间一直算不过来，这种是最危险的，因为公司有可能会崩溃。对于早期投资者来说，要特别注意。
什么样的公司有可能有 IPO 的机会，除了首先达到上面讨论的规模及格线之外。从实际操作的角度看，可以用5年为一个刻度来看。首先这公司至少有2-3年业务清晰、稳定上涨的时间，而且从产业发展的角度看，在4-5年里应该公司的大方向是向好的。这样的公司才容易有一个明确的退出的机会。公司只赚钱不行，一定要看未来的产业预期。如果你看不到，就很危险，市场预期可能会停止，如果市场预期停止，公司就可能被卡住。
简单总结一下，从资本运行的逻辑，把投资每一步结合起来进行思考，会对投资者和创业者都有一定的帮助。
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