光明乳业 | 深度：低温风口已至，华东巨头走向全国

低温鲜奶空间广阔，根据Euromonitor数据，2017-2022年低温鲜奶CAGR为13%，在乳制品行业细分品类中增速靠前，超巴奶由于能够延长保质期从而进一步培养消费者饮奶习惯，将加速低温鲜奶行业扩容，长期市场空间将超700亿元。传统巴氏奶竞争以区域乳企为主，超巴奶出现后拓宽低温白奶的销售半径，双寡头入局竞争加剧，区域乳企以进为退、以攻为守。送奶入户渠道由于无逾期退损，无中间渠道，具有独占性等优势，盈利水平最高，是低温奶竞争的最终战场。

在低温奶业务上，公司通过上下游一体的产业布局，打造高供应链效率，上游自建牧场保障原奶供应，光明牧场产能规模和产能效率都居行业前列，下游控股物流城配规模第一的领鲜物流，保障运输能力。在渠道上，减少销售链路和销售更高利润率产品以提升盈利能力对低温业务来说至关重要，而光明通过随心订和起稳固的渠道壁垒，公司产品升级难度较低，因此有望通过产品升级方式进一步增厚业绩，另外江苏、浙江市场培育多年，稳步放量，全国性的牧场建设以及超巴奶的出现助力公司全国化扩张。

鲜奶赛道由于销售半径限制，市场拓展本身较慢，通过外延收购方式能够提高市场拓展效率，形成较高的协同作用，公司近年来并购动作加快，收购公司有望通过不断整合赋能，有效支撑业绩，其中新莱特有望在新任管理层带领下业绩恢复增长，小西牛有望凭借独特的奶源区位优势，与光明现有的渠道市场形成互补，从而进一步向开拓市场，叠加高业绩承诺，未来成长可期。

我们预计公司 2023-2025 年可实现归母净利润9.60/6.71/7.95亿元，同比分别166.1%/-30.0%/18.5% 。考虑到低温奶景气度提升，公司竞争优势明确，未来成长可期，我们给予公司2024年22X PE，对应目标价为10.72元。首次覆盖，给予公司“持有”评级。

行业促销竞争加剧；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期；域外扩张不及预期风险；食品安全事件

（1）收入端： ①液态奶：受益低温奶景气度高、疫后消费者对健康重视程度催化常温奶消费增长、公司开拓小西牛业务与现有渠道形成互补，我们预计2023-2025年公司液态奶收入分别为164.84/174.38/199.27亿元，同比增长2.4%/5.8%/14.3%；②其他乳制品：新莱特在新任管理层带领下，持续进行品类扩张和产能扩张，业绩有望恢复增长，我们预计2023-2025年公司其他乳制品收入分别为78.45/82.76/90.68亿元，同比变动-1.9%/5.5%/9.6%；③我们预计2023-2025年牧业收入分别为21.12/22.39/23.96亿元，其他业务23-25年收入分别为15.72/17.30/19.02亿元。

（2）毛利率： ①液态奶：考虑到液态奶主要成本原奶价格23-24年预计仍处于下行周期，公司成本端进一步改善，预计2025年原奶价格进入上行期，因此我们预计2023-2025年毛利率分别28.3%/29.3%/28.1%；②其他乳制品：考虑到23年前三季度海外子公司经营不佳，但未来在公司发力下经营情况有望逐渐修复，预计2023-2025年毛利率分别为3.6%/4.0%/7.1%；③我们预计2023-2025年牧业和其他业务毛利率稳定在1.3%和21%

市场认为光明面对伊利蒙牛全国性乳企的冲击，在华东区域难以守住份额：我们认为低温奶保质期短会有较高退损率，盈利能力较差，而送奶入户渠道具备高盈利特点，或许是低温奶的最终战场，我们认为光明在华东区域依靠高供应链效率，建立起较深的送奶入户渠道壁垒，这是全国性乳企难以渗透的。

市场认为光明作为华东区域乳企难以进行省外拓展：我们认为光明在省外拓展具备进阶的可能，一是超巴奶的出现进一步打开销售半径，公司作为乳制品市占率前三的公司，有望进一步抢夺中小乳企的份额；二是公司在全国多地收购和建设牧场，如黑龙江的哈川二期牧场扩建、宁夏中卫牧场，有效保障全国化扩张中的奶源需求；三是公司可在多个城市开拓随心订业务，依靠随心订增强消费者粘性，从而抢占份额。

（1）乳制品行业需求回暖超预期，尤其是低温鲜奶需求增速超预期； （2）并购子公司整合赋能进展超预期； （3）公司全国化扩张进程超预期。

我们预计公司 2023-2025 年可实现归母净利润9.60/6.71/7.95亿元，同比分别166.1%/-30.0%/18.5%。考虑到低温奶景气度提升，公司竞争优势明确，未来成长可期，我们给予公司2024年22X PE，对应目标价为10.72元/股。首次覆盖，给予公司“持有”评级。

“新鲜战略”引领，巴氏奶龙头坚持“稳固上海，做强华东，优化全国”。 根据Euromonitor数据，公司多年来稳居巴氏奶龙头地位，且长期位列乳制品行业前三名，除巴氏奶外，公司也有常温奶、低温酸奶、奶粉、奶酪等产品，产品矩阵完善，其中液态奶收入占比约60%，其他乳制品收入占比约30%，且其他乳制品占比整体呈现上升趋势。

分销售区域来看， 上海市场 为公司大本营，上海市场贡献收入占比约在1/4，收入占比呈现上升趋势，17-22年收入CAGR为7.3%；而 外地市场 贡献收入呈下降趋势，17-22年收入CAGR为2.1%，增速较慢，我们认为外地市场发展缓慢的原因在于：1）伊利蒙牛不断挤占常温酸奶莫斯利安份额，同时低温奶受制于销售半径，较难进行全国化扩张；2）疫情导致供应链受限，公司难以触达外地市场； 海外市场 收入在新莱特推动下占比上升，17-22年收入CAGR达10.6%，增速较快。展望未来，公司将在“新鲜战略”引领下，坚持“稳固上海，做强华东，优化全国，乐在新鲜”发展战略，低温鲜奶业务继续加深壁垒，通过产品升级、扩张渠道等方式实现稳步增长，在外延并购方面动作加快，海外新莱特近年来收入贡献比例持续提升，小西牛有望进一步整合赋能，持续贡献业绩。

低温鲜奶空间广阔，超巴奶加速行业扩容，经测算长期市场空间预计超700亿元。 低温奶通常含有更好的优质乳蛋白，营养价格更高，近年来我国居民健康意识不断提高，冷链的发展为低温奶的腾飞打下坚实基础。根据Euromonitor，2017-2022年低温鲜奶CAGR达13%，在乳制品行业细分品类中增速靠前。

超巴奶的出现进一步加速低温鲜奶行业扩容。 超巴奶在口感上与巴氏奶相似，通过特定杀菌技术保证超巴奶的营养价值与巴氏奶几近相同，同时将保质期从3-7天延长至15-20天，从而扩大销售半径，解决低温奶运输问题，有利于乳企更多触达市场，从而加速市场扩容。鉴于目前各省份的巴氏奶消费呈现“自给自足”的特点，跨省份销售的情况较少，超巴奶的兴起或将打破这一格局。

我们尝试对低温鲜奶市场规模进行测算： 我们认为，在消费者饮奶习惯较好的省份，更容易培养出巴氏奶消费群体。因此我们提出假设：

① 预计未来人均牛奶消费量高的区域的低温鲜奶消费水平将向当前的巴氏奶生产大省靠近。

② 假设人均奶类消费量超过20kg的省份未来低温鲜奶消费占比达到30%，在15-20kg的省份达到25%，在10-15kg的省份达到20%，在10kg以下的省份达到15%。

基于上述假设，我们预计低温鲜奶消费量有望达到364万吨，由于2022年奶类消费均价为13.81元/kg，我们按照1:1.5来测算低温鲜奶消费均价，低温鲜奶市场规模为754亿元。

传统巴氏奶竞争以区域乳企为主，超巴奶出现后拓宽低温白奶的销售半径，双寡头入局竞争加剧，区域乳企当以进为退、以攻为守。 从竞争格局来看，相较于常温奶伊利和蒙牛双寡头竞争格局，低温鲜奶由于销售半径限制，格局较为分散，根据Euromonitor，2022年低温鲜奶市占率前三的公司分别为：光明（21%）、蒙牛（11%）、新乳业（10%），地方性乳企占据较高份额。超巴奶技术升级为双寡头进军低温鲜奶领域提供良好契机，在低温巴氏奶时代，伊利蒙牛由于所控制奶源集中、工厂所在地集中，所以很难进入低温巴氏奶领域，而如今运输半径扩大，双寡头将再次获得利用自身规模优势、营销优势的机会，提高市占率，而区域乳企当以进为退、以攻为守。

送奶入户盈利水平最高，我们分析或是低温奶竞争的最终战场。 对乳企来说，入户渠道搭建壁垒高、对送奶的服务质量和稳定性要求高，但一旦形成区域规模效应、渗透率提高下，盈利水平有望实现突破。所以尽管在渠道建设初期，乳企需投入奶站、冷库、配送服务团队等成本，并承担一段时间亏损， 但达到盈亏平衡后，入户渠道由于不存在常温奶的逾期退损问题，配送链条极简没有中间渠道，具有独占性等优势，能够快速拉动业绩提升。 我们以2019年光明随心订数据为例，2019年随心订营销中心的毛利率为49%（新鲜营销中心/公司整体毛利率为28% / 31%，下同），销售费用率为40%（31% / 22%），净利率为6.2%（-3.9% / 3.0%），高毛利使得随心订净利率仍然维持在较高水平，盈利能力显著。

上下游一体化布局，公司供应链效率高。 由于低温奶有保质期短、需全程冷链运输的特点，低温奶的供应链效率较高，公司通过上下游一体化布局方式，将牧场管理、乳品加工、物流冷链、品牌销售连结，打造高效的供应链。

上游：自建牧场保障原奶供应。 光明乳业下属光明牧业有限公司，有60多年的养牛历史。根据中国奶业统计资料，2021年光明牧业共有牧场 25 个，总存栏数8.95万头，存栏成乳牛数 4.29万头，牛奶产量44.96万吨，成乳牛单产10.51吨/年。无论从产量规模和单产效率来说，光明牧业都已经在奶牛养殖行业中处于靠前水平。此外，公司采用“千分牧场”的评价标准体系对牧场进行管理，通过对所有牧场兽医保健、繁殖育种、饲料饲养、生奶质量、防暑降温、安全生产等六大版块进行评分，进而保证生乳的质量。

下游：控股领鲜物流，物流城配规模全国第一。 上海光明领鲜物流有限公司成立于 2003 年，是光明乳业股份有限公司的全资子公司，是一家以冷链为主的多温度带综合性物流企业。2017 年光明乳业发布 1+2 全产业链规划，旗下大部分产品经由领鲜物流提供仓储配送服务。根据公司官网，领鲜物流在全国5大区域设立65座综合物流中心，仓库总面积超过17.2万平米，日配送终端网点多达50,000余家，有效保障产品冷链物流运输稳定。

“随心订”渠道壁垒深厚，收购牛奶棚强化上海市场布局。 公司主战场在低温市场，但是低温奶保质期相较于常温奶明显缩短，通常退损率较高，从而影响乳企盈利，从各乳企的盈利能力来看，以低温为主的光明和新乳业毛利率和净利率显著低于常温业务为主的伊利和蒙牛，且光明和新乳业的经销渠道毛利率显著低于直销渠道，因此减少销售链路，销售更高利润率产品以提升盈利能力对低温业务来说至关重要，而光明通过送奶入户和收购牛奶棚实现更快触达终端，培养消费者忠诚度。

送奶入户渠道壁垒深厚： 如前文所述，我们认为送奶入户渠道盈利水平最高，或是低温奶竞争的最终战场，光明则在送奶入户渠道方面壁垒深厚。光明随心订作为全国最大的送奶上门服务平台，覆盖华东、华南、华北等 30 多个城市，完善的冷链系统确保鲜奶配送高质高效。随心订为消费者提供了“随时订、随地付、随意选、随心换”的“四随”订奶服务，能够让消费者购买牛奶更加轻松、更加便捷，对公司而言，随心订更加有利于公司提高盈利能力并形成壁垒，尽管随心订的渠道费用更高，但是其带来的优势在于：1）新鲜直送、配送链条精简，同时不存在逾期退损，盈利能力更强；2）随心订属于独占渠道，有利于保证复购率和培养消费者粘性，因此更便于推广高端产品和推广新品类，光明的随心订产品除了销售70多种市售乳制品外，此外也有部分随心订专供产品，例如光明与汪裕泰联名的龙井牛乳茶仅供随心订渠道。2019年光明随心订销售额达18.94亿元，同比增长15%。

收购牛奶棚强化上海市场布局： 2018年公司收购牛奶棚66.27%的股权，牛奶棚以牛奶+西点为特色，在上海有200多家食品专卖店。我们认为牛奶棚的商业模式类似于专营烘焙和牛奶的便利店，与送奶入户渠道具备一定相似性，该模式缩短了销售链路，同时由于社区店较多，为消费者带来更加便捷的体验，同样有利于培养消费者的忠诚度。

基于公司高效率的供应链以及强渠道壁垒，我们认为公司低温业务份额稳固，并可通过产品升级以及全国化扩张方式稳健成长。 伴随超巴奶的出现，全国乳企伊利和蒙牛试图抢占低温新高地，但是超巴奶保质期相对于常温奶依然较短，会有较高退损率，盈利能力较差，而送奶入户渠道具备高盈利特点，或许是低温奶的最终战场，我们认为光明在华东区域依靠高供应链效率，建立起较深的送奶入户渠道壁垒，这是全国性乳企难以渗透的。

此外，从公司未来成长性上看，由于送奶入户渠道壁垒深厚，消费者具备较高的品牌忠诚度，公司提价、推高端产品消费者接受程度较高，因此公司在强势区域产品升级难度低于外来品牌，可通过产品升级方式进一步增厚业绩，例如2022年公司推出优倍浓醇 4.0g 蛋白高品质鲜牛奶，含有220mg/L 免疫球蛋白，50mg/L 乳铁蛋白，公司也利用送奶入户渠道推出更多新品，如光明风味牛奶饮品；在全国化扩张方面，上海市场是公司的大本营，江苏、浙江市场培育多年，稳步放量，公司以攻为守，此外公司在全国多地收购和建设牧场，如黑龙江的哈川二期牧场扩建、宁夏中卫牧场，有效保障全国化扩张中的奶源需求，超巴奶的出现也进一步帮助公司扩大销售半径，利于公司的全国化扩张，公司也可在多个城市开拓随心订配送服务，依靠送奶入户渠道增强消费者粘性，从而抢占份额。

公司近些年来并购动作增加，有利于市场扩张。 公司近年来并购动作加快，在 2010年收购新西兰奶粉品牌新莱特51%股权之后，2018年收购牛奶棚66.27%的股权以及上海益民食品一厂100%的股权，2021年收购小西牛60%的股权。低温鲜奶赛道由于销售半径限制，市场拓展本身较慢，通过外延收购方式能够提高市场拓展效率，形成较高的协同作用，牛奶棚能够与公司现有渠道形成互补，小西牛地处西部，能够有效完善公司在西部的奶源布局。

新莱特——新任管理层推动业绩逐步恢复。 新莱特曾是新西兰恒天然公司的牛奶供应商和股东，后来成为新西兰五家独立牛奶加工商之一，传统主业为奶粉业务，2020收购Dairyworks拓展奶酪业务，2022年拓展植物基营养品等业务，实现多元发展。新莱特业绩15-20年保持较快增长，但是2021年由于疫情影响以及高价采购的原奶库存水平较高，业绩下滑幅度较大，但公司在2021-2022年更换新任管理层，并于2022财年扭亏为盈，我们认为主要因为原料业务进行持续去库存、营养品业务大幅改善制造费用、多元业务持续为公司贡献业绩、全集团范围为内的降本增效并且降低债务水平等因素。展望未来，新莱特在新任管理层带领下将不断从21财年困境中走出，内部管理持续优化，未来伴随市场外部环境恢复，叠加公司在多元化产品、区域和渠道方面发力，公司有望持续恢复增长。

小西牛——多方位协同赋能，未来成长可期。 小西牛依托青藏高原德天独厚的自然资源，旗下产品包括“青海老酸奶”、“青藏人家”系列高原特色酸奶、“小西牛”系列纯牛奶、“托伦宝”纯牛奶等。为彰显小西牛创始股东对公司自身业务发展的信心，创始股东在收购时做出业绩承诺：承诺小西牛在2022年至2024年实现扣非净利润分别不低于8456万元、9597万元和10893万元，若实际累计净利润数低于承诺的累计净利润数，则创始股东将对光明乳业进行现金补偿，充分彰显未来发展信心。我们认为小西牛有望凭借独特的奶源区位优势，与光明现有的渠道形成互补，从而进一步扩宽版图，未来成长可期。

5.1 关键假设

（1）液态奶： 受益低温奶景气度高、疫后消费者对健康重视程度催化常温奶消费增长、公司开拓小西牛业务与现有渠道形成互补，我们预计2023-2025年公司液态奶收入分别为164.84/174.38/199.27亿元，同比增长2.4%/5.8%/14.3%，考虑到液态奶主要成本原奶价格23-24年预计仍处于下行周期，公司成本端进一步改善，预计2025年原奶价格进入上行期，我们预计2023-2025年毛利率分别28.3%/29.3%/28.1%。

（2）其他乳制品业务： 新莱特在新任管理层带领下，持续进行品类扩张和产能扩张，业绩有望恢复增长，我们预计2023-2025年公司其他乳制品收入分别为78.45/82.76/90.68亿元，同比增长-1.9%/5.5%/9.6%，考虑到24年成本预计仍承压但后续盈利能力逐渐修复，预计2023-2025年毛利率分别为3.6%/4.0%/7.1%。

（3）牧业和其他业务： 我们预计2023-2025年牧业收入分别为21.12/22.39/23.96亿元，其他业务23-25年收入分别为15.72/17.30/19.02亿元。我们预计2023-2025年牧业和其他业务毛利率稳定在1.3%和21%。

费用率方面， 根据公司业绩预告2023年公司费用投放下降，同时预计2024年在原奶下行及行业竞争加剧的背景下费用仍有一定增长，2025年原奶预计进入上行期，买赠促销减少带来销售费用率下降，因此我们预计2023-2025年公司销售费用率分别为11.7%/12.4%/12.3%，管理费用率分别为3.0%/3.2%/3.3%。

5.2 相对估值

我们预计公司 2023-2025 年可实现归母净利润9.60/6.71/7.95亿元，同比分别166.1%/-30.0%/18.5%。考虑到低温奶景气度提升，公司竞争优势明确，未来成长可期，我们给予公司2024年22X PE，对应目标价为10.72元。首次覆盖，给予公司“持有”评级。

（1）行业促销竞争加剧： 若行业促销加剧则公司投放费用增加、收入减少，对公司营收总盘及盈利能力均有影响。

（2）原奶价格大幅波动： 原奶价格如有较大变动将会对公司成本、销售费用等方面带来较大影响。

（3）终端需求不及预期： 终端需求将影响乳制品销售额，需求不及预期将会对公司营收端带来不利影响。

（4）域外扩张不及预期风险： 公司立足华东，拓展全国及海外地区，存在域外拓展不及预期的风险。

（5）食品安全事件： 食品安全事件将对公司乃至行业整体口碑、营收、盈利等各方面带来不利影响。