【金研•深度】2019年全球外汇市场回顾

金融街廿五 · 公众号 · · 2020-01-08 10:00

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作者：刘猛、谢冰玉，建行金融市场部

2019年，全球贸易局势紧张，欧元区经济持续疲软，新兴市场危机频现，全球经济下行压力不断增大，IMF连续下调世界经济增速，预计2019年全球经济增速仅为3%，为2008年全球金融危机以来的最低增速。“Winter is coming！凛冬将至！”，这是美剧《权力的游戏》中的经典台词，用于形容2019年全球经济的表现十分贴切。

回顾2019年外汇市场，美联储由加息缩表转为降息扩表，美国经济动能不减，美元指数温和上涨。美元不再强势，非美货币压力有所缓解，在全球经济渐入隆冬之际，主要经济体货币的表现呈现分化态势，上演着“冰与火之歌”。

一、美元指数温和上涨，非美货币表现不一

美元指数温和上涨。2019年，美联储结束加息周期，转入降息周期，但美国经济依旧强劲，美元指数在震荡中温和上涨，美元指数在7月上涨2.47%，为年内最大单月涨幅，10月1日触及了年内高点99.6751，而后美元指数迎来了年内最大单月跌幅，10月跌幅达2.1%。美元指数在震荡中上行，美元指数年内温和上涨0.73%，。

美元在2019年不再强势，非美货币压力有所缓解，非美货币在2019年的表现呈现分化态势。

发达经济体货币表现不一。截止年末，瑞典克朗、欧元和挪威克朗对美元分别下跌了5.33%、3.28%和 1.95%，成为发达经济体表现最差的货币。加元成为发达经济体表现最好的货币，对美元涨4.36%。英镑的走势在2019年受英国脱欧进程的左右，英镑对美元年内最大跌幅一度达到6.26%，最大涨幅曾达到4.83%，呈现V型走势。

在美元指数年内上涨0.73%的背景下，日元对美元下跌0.27%，瑞士法郎微涨1.25 %，剔除美元指数上涨带来的压力，日元和瑞士法郎的表现在发达经济体的货币中的仍然偏强。作为传统的避险货币，日元和瑞士法郎的走强，反映了在全球贸易局势紧张、英国脱欧僵局未解的背景下，市场避险情绪的升温。

新兴市场货币两极分化更加明显。在经历了2018年的整体疲弱之后，新兴市场货币在2019年呈现两极分化的态势，俄罗斯卢布升值12.15%，成为主要经济体中表现最好的货币，另外泰铢升值幅度达7.98%，位居次席。2019年，土耳其、阿根廷、智利等新兴经济体先后出现了本币币值大跌的情况，其中土耳其里拉年内最大贬值幅度达16%，阿根廷比索年内最大贬值幅度更是超过37%。2019年与2018年不同的是，单一的货币暴跌事件，没有蔓延到其他新兴市场货币，新兴市场货币的表现在2019年由于各国抵御风险的能力不同，呈现两极分化态势。

人民币对美元“破7”，中美贸易谈判仍是影响人民币汇率走势的主要因素。年初，在美元指数走弱的背景下，1月人民币对美元上涨2.38%，4月17日，人民币对美元触及年内高点6.6858。进入5月份，中美贸易谈判成为影响人民币汇率走势的关键因素，随着中美贸易局势的骤然紧张，人民币对美元当月跌幅达1.65%，8月中美贸易摩擦再度升级，人民币对美元当月下跌3.57%，随着中美双方互加关税措施的落地，人民币对美元在9月3日达到了年内低位7.1785，创逾11年半以来新低，较年内高点下跌6.85%。

图1：2019年主要汇率涨跌幅

数据来源：Wind，路透

二、寒冬已至，“冰与火之歌”上演

2019年全球经济寒意渐浓，经济格局发生着变化，上演着“冰与火之歌”。美国经济在财政刺激的余温下，依旧火热，在全球主要经济体中一枝独秀。欧元区在政治动荡和经济疲软的泥潭中仍未脱身，复苏之路艰难。新兴经济市场频现危机，但以俄罗斯、泰国为代表的新兴经济体在寒冬中带来丝丝暖意。

1.美国经济一枝独秀

美国经济增长动能不减。大规模减税的刺激效应在2019年虽有所减弱，但美国经济增长动能依旧不减，美国前三季度实际GDP环比折年率分别增长3.2%、2.1%和1.9%。美国就业市场强劲，失业率降至3.5%的逾50年低位。美国经济在主要经济体中依旧一枝独秀。

美联储由加息缩表转入降息扩表。2019年，美联储结束加息周期，转入降息周期，全年美联储降息3次，联邦基金目标利率区间由【2.25%，2.50%】调降至【1.50%，1.75%】，并在8月提前结束了缩表，转为扩表。

美债收益率下行。截止年末，10年期美债收益率较年初下行79个基点至1.90%，最低曾触及1.47%。2年期美债收益率下行86个基点至1.62%，最低曾触及1.39%。

2.欧元区政局不稳，经济持续疲软

欧元区政局依旧动荡，民粹主义支持率上升。法国“黄背心运动”持续发酵，意大利又爆政治危机，英国脱欧僵局仍待破解，欧元区政治动荡一波未平一波又起。今年备受关注的欧洲议会选举结果出炉，主流政党控制力下滑，中小政党崛起，欧洲政治碎片化问题突出，将导致欧洲议会决策意见分歧增大，决策流程更加缓慢。此次选举中，民粹主义和疑欧政党支持率上升，法国和意大利民粹主义政党更是成为该国在欧洲议会的第一大党。

欧元区经济依旧疲软，复苏乏力。一是欧元区经济发展动能不足，经济增速未见明显起色。欧元区第三季度GDP同比增长1.5%，环比增长0.2%，环比增速为逾5年最低水平。二是欧元区制造业PMI数据不断恶化，德国制造业PMI创逾10年新低。PMI数据是企业对未来经济增长预期的先导指标，欧元区制造业PMI自2月跌破50的荣枯线后，持续处于收缩区间，其中欧元区最大经济体德国9月制造业PMI降至41.7，为逾十年最低水平。三是欧元区通胀低迷，欧元区核心通胀在2019年徘徊在1%附近,低于欧洲央行目标。

欧元区政治依旧动荡，经济增长未见明显起色，推动欧洲央行进一步宽松。欧洲央行于9月的货币政策会议上，下调存款便利利率至-0.5%，同时宣布重启资产购买计划，自2019年11月起每月购买200亿欧元债券。

3.新兴市场两极分化，部分货币爆发危机

新兴经济体通常面临着高通胀、高外债、高失业率、低增速、低外储等顽疾。当市场流动性充裕之时，新兴市场通过大举“外债”发展本国经济，外债规模不断膨胀。外债偿付高峰将至，在外汇储备规模不足的窘境下，易引发债务危机，进而演变为货币危机。此外，新兴经济体抵御风险能力差的缺点，在政局动荡等风险事件面前暴露无遗，容易导致外资大规模撤离，本币币值大幅下跌局面的出现。

土耳其里拉暴跌的直接原因是该国外汇储备三周内缩水10%，所引发的市场对该国偿债能力的担忧。更深层次的原因一是该国经济面较差，经济增长缓慢，一度出现负增长，失业率高，通胀高企，经济前景令市场担忧。二是经济结构不佳，对外贸易常年逆差，只能通过大举外债来弥补外贸的入不敷出，外债规模不断膨胀，占其GDP的比例超过50%。此外该国外汇储备规模较小，不足以覆盖该国短期外债余额，令该国抵御风险能力较差，市场一有风吹草动，资本外逃，极易出现货币危机。2018年该国也曾出现过货币危机。

阿根廷比索危机的导火索为该国政局动荡。比索对美元在8月12日贬值幅度一度超过30%，收盘贬值18.6%，这一事件的直接原因是阿根廷大选初选结果显示，民粹主义候选人得票领先，如果奉行民粹主义总统上台，料采取宽松政策，会危及IMF对阿根廷的经济援助。该国经济情况糟糕，经济出现萎缩，通胀高企，失业率飙升，外债偿付压力较大，外储规模少于短期外债，违约风险增加，本币贬值压力陡增，引发了阿根廷比索的危机。

智利比索的危机源自于地铁涨价所引发大规模游行示威，该国民众呼吁政府经济改革，要求总统下台，随后演变为全国性骚乱。智利比索自该国政局动荡以来，对美元最大贬值幅度接近10%，智利爆发了货币危机。智利央行只得通过动用外汇储备来稳定比索汇率，但该国外汇储备仅有388亿美元，规模较小，稳定汇率的效果有待观察。

4.经济下行压力增大和中美贸易摩擦共同施压人民币

进入2019年，全球经济衰退风险增加，全球需求减少，中国经济下行压力也在不断增加。外需疲软，进出口规模同比负增，制造业PMI在50荣枯线徘徊。经济增速持续下降，中国第三季度GDP增长6.0%。

全球货币金融环境趋势性的边际转松，在一定程度上已为中国央行的利率工具打开了施用空间，可以用更多的政策工具进行逆周期调控。2019年以来，央行多次提出稳健的货币政策要松紧适度，既要把握好货币供给总阀门，不搞“大水漫灌”，又要灵活运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道。央行通过降低金融机构存款准备金率、创新结构性货币政策工具、发布新的 LPR 形成机制，以加强市场流动性。但人民币走强缺乏支撑，存在贬值压力。

人民币走势呈现明显的事件驱动的特征。市场特点是波动率增加，最直接的表现就是价格经常呈现跳跃式波动，价格调整经常伴随着某一消息的出现一步到位。而这样的市场也会呈现另外一个特征，即当影响事件尘埃落定或是影响暂时消退后，其价格可能会出现反向调整。年初，中美贸易局势缓和，人民币对美元小幅升值，但随着中美贸易谈判在5月和8月两次反复，人民币两度承压下跌。中美贸易摩擦正从贸易领域向科技、金融领域蔓延，长期化、复杂化趋势愈发明显。中长期看来，随着中美贸易摩擦持续和中国经济状况波动加大，未来的货币政策仍将边际趋松，以托底经济。

人民币兑美元的离岸和在岸汇价在8月5日先后突破“7”整数关口之后，于8月最后一周又突破了“7.1”关口，期间市场基本处于平稳状态，显示人民币汇率较好的弹性。尽管人民币今年贬值幅度很大，但是人民币的利好因素正在累积。一是与“811”汇改后相比，市场看待人民币汇率波动的态度更为理性，追涨杀跌的恐慌行为得到抑制。二是货币政策的边际调整将对人民币形成支撑。三是境外资金有望加速流入。4月1日中国债券市场被纳入彭博全球债券综合指数，我国金融市场对外开放的步伐加快。

今年中美长期博弈的趋势已经形成，中美摩擦对中国及全球经济的负面影响逐步显现，同时中国经济下行压力增大，人民币的整体压力不减。