内部梳理清晰，投资重点在于闻泰
上市公司经过2016年一年的调整梳理，完成了闻泰100%的股权注入，今年将是全额并表的第一年。
董事会及高管改选完成，闻泰管理人员进入，董事长及财务总监代表战略管理与财务的变化。
ODM龙头地位，确定的成长机会
从出货量角度看，闻泰已经成为ODM全球第一企业，产品线布局更合理，技术稳定的时代龙头成长性确定。
我们预计未来ODM市场仍将高速成长，主要原因一是终端品牌厂商愿意将更多机型交于ODM厂商设计，而且手机单价有上升趋势，二是以闻泰为首的明星机型战略对低端市场形成冲击，拉长产品生命周期，预计将完全消灭山寨市场。
创新的本质是研发，生产的精髓是效率
公司能够在竞争中能够保持第一地位，主要来源于创新和生产两手抓，创新需要大量研发投入，这一护城河很难被别人超越。
从设计到制造的全产业链商业模式源于其强大的研发实力。
企业价值在于平台与管道，物联网时代具有硬件护城河
市场对于ODM的理解局限在代工企业，其实公司的本质是设计研发型企业，这可以从公司的四大盈利点来体现，分别为开发费、代工费、采购费、技术提成费。
从PPI上升到CPI上升，公司具有议价能力，是电子行业中具有整体开发能力的稀缺公司。
家电、汽车行业整机公司才能够突破市值天花板，电子行业已经经过了元器件到模组的升级时代，研发平台、连系上游模组、元器件与下游品牌厂商的管道公司的价值目前被低估。
投资建议
：
手机行业进入稳定期，我们认为行业集中度会持续提升，ODM手机单价呈上升趋势，公司是全球ODM第一企业，份额与价格双升能够带来持续高速增长。
市场普遍存在对于ODM行业和公司的理解偏差，作为研发型平台管道企业，目前估值被严重低估。
我们预计公司17-19年净利润为5亿、8亿、12亿元，预计三年维持50%以上增长，给予今年50倍PE，对应目标市值250亿元，对应目标价39元。
风险提示：
新业务拓展不达预期
正文
1. 内部梳理清晰，投资重点在于闻泰
上市公司经过2016年一年的调整梳理，完成了闻泰100%的股权注入，今年将是全额并表的第一年。
旗下控股房地产公司剥离接近完成，连云港中茵70%股权、昆山泰莱60%股权、苏州皇冠100%股权、江苏中茵100%股权、昆山酒店100%股权、中茵商管100%股权和徐州中茵3.8%在1月已经过户，根据之前已公告议案预计年报公布后公司拟按市场评估价出售公司子公司徐州中茵置业有限公司不低于51%的股权、子公司淮安中茵置业有限公司100%股权给关联方中茵控股有限公司。
中茵股份2016年实现归属于上市公司股东的净利润在3000-4500万元，闻泰16年并表51%，全年实现净利润3.25-3.3亿元，今年是业绩对赌最后一年，承诺净利润4.5亿元。
中茵亏损地产业务剥离能够减少上市公司的利润影响，同时基于闻泰的高速发展态势，我们预计今年归属于上市公司股东的净利润为5亿。
董事会及高管改选完成，闻泰管理人员进入，董事长及财务总监代表战略管理与财务的变化。
2016年底张学政同意以21.93元/股的价格受让中茵集团持有的3,700万股上市公司股份，交易完成后，张学政及闻天下合计持有上市公司29.96%的股权，取得对上市公司的控制权，张学政成为上市公司实际控制人。
中茵集团、高建荣、其配偶冯飞飞合计持公司股份165,563,467股，占公司总股本的25.98%。
完成董事会改选后，董事会构成为原闻泰高管，张学政担任董事长，高建荣、刘凤委不再担任公司董事，张秋红选为公司董事，薛爽为公司独立董事，同时财务总监与董秘改为曾海成和周斌。
实际的管理权完成交接，我们预计闻泰作为上市公司主体，财务将更为稳健，战略管理方向将更加清晰。
2. ODM龙头地位，确定的成长机会
闻泰是目前全球最大的手机ODM公司，主营业务为以智能手机为主的移动互联网设备产品的研发与制造业务，产品定义能力出众，目前具备研发与制造为一体的全业务链解决方案能力。
公司目前客户主要包括华为、小米、联想、摩托罗拉、魅族、中国移动、阿尔卡特、华硕、Micromax等，产品遍布全球。
公司从智能通讯主板、无线通讯模块到硬件生产与组装和软件开发，积累丰富的设计研发经验和强大的设计能力，研发作为公司的核心竞争力，公司拥有1000多名通讯产业工程师，持有数百项专利。
闻泰产品定义能力出众，为小米打造知名互联网畅销机型，与华为、小米、联想、魅族等有长期良好合作关系，我们预计今年整体产品设计档次将更上一个台阶。
从出货量角度看，闻泰已经成为ODM行业的龙头，闻泰产品线布局更合理，技术稳定的时代龙头成长性确定。
从2015和2016年的ODM厂商出货量可以看出，闻泰和华勤是第三名的两倍左右，行业格局已经稳定，我们认为在目前手机行业技术没有重大变化，5G尚未到来的情况下，龙头将具有确定的成长性，受益于三方面。
一是行业的集中度继续提升，龙头通过研发技术实力能够抢夺更多市场份额。
二是ODM整体规模的提升，产业链深度调研后，我们认为在技术稳定的时代，终端品牌厂商更愿意将更多旗舰级以下机型交于ODM厂商设计，与功能机时代的后期相同。
三是价格提升，已经可以明显看到ODM厂商研发设计机型出现价格上升的趋势，消费者对于手机的消费品属性逐步接受，替换周期缩短，意愿购买价格上升。
闻泰作为行业龙头有能力继续提升行业集中度，行业进入稳定成长期，龙头公司的竞争优势将更加明显。
通过过去产业历史的分析，我们发现行业在没有重大技术变革的情况下，很难出现老三老四成为行业老大的情况。
全球2016年手机出货量14.7亿部，增速仅为3%，行业进入稳定期，能够看到结构性的品牌变化，去年Vivo与OPPO都实现了100%以上的增长，但是前五大品牌的变化并不明显，这一现象与安防行业相似。
海康与大华在安防高速成长的10年后形成双寡头格局，此后整体行业格局很难被改变。
两者的高速增长来自于小厂商的的份额下滑，因此我们认为闻泰作为全球ODM第一也将在未来的几年内极其稳定，同时逐步侵占小厂商的市场空间，资本、生产、设计各方面强者恒强。
市场普遍担心ODM市场的成长空间，但我们预计未来ODM市场仍将高速成长，主要原因一是终端品牌厂商愿意将更多机型交于ODM厂商设计，而且手机单价有上升趋势，二是以闻泰为首的明星机型战略对低端市场形成冲击，拉长产品生命周期，预计将完全消灭山寨市场。
从目前ODM行业的产品线看，我们发现已经不是简单的覆盖1000以下低端市场，ODM厂商产品向中高端侵蚀，以闻泰为首向2000元价格挑战，我们预计今年将出现2000以上机型，终端品牌厂商未来将集中研发旗舰机型，中端产品放权的趋势明显。
根据赛诺的统计，2016年ODM厂商智能机出货5.2亿，约占全球手机出货量的四成。
2017年全球供应链价格上涨，利好ODM厂商，预计行业出货将突破5.6亿。
但是目前前五大ODM厂商只占总量的38.5%，但是未来手机创新有限，产品的销量提升能够摊薄研发成本。
闻泰目前6500万台出货量仅15个项目，精品路线可能被主要ODM厂商复制，预计未来可能出现ODM市场集中在前十大ODM厂商的情况。
从消费者的接受程度看，可接受的手机价格在提升，明星机型的策略在各价格段出现，龙头公司更有实力抢占市场。
如果统计2016年关注度最高的手机排行榜，可以发现价格区间相对于2015年再次上升，同时近期随着Galaxy8的即将上市，预计今年手机单价将突破8000元，iPhone的每年顶配价格持续提升，去年的iPhone7 Plus已经接近8000元，就已经激活的iPhone7用户数看，5.5寸占比也超过4.7寸，平均消费价格相比iPhone6时代显著提升。
旗舰机型的价格上涨也带动了ODM手机的价格上升，以往大家理解的ODM手机普遍是500以下的低端机型，但是现在可以发现ODM的主战场为1000元上下，我们预计未来ODM的主要竞争机型将出现在1500元左右，甚至进入2000以上。
1000元以下机型在16年大幅下降，厂商纷纷推出精品路线，每款的生命周期拉长，销量提升，对于闻泰这样早就采用这一策略的龙头将最受益，以今年的项目看，仍为市场热卖机型。
3. 创新的本质是研发，生产的精髓是效率
公司能够在竞争中能够保持第一地位，主要来源于创新和生产两手抓，创新需要大量研发投入，这一护城河很难被别人超越。
闻泰目前研发人员超过1000人，81%的员工拥有4年以上手机行业从业经验，几乎全部为本科以上学历，硕士以上超过30%。
同时嘉兴总部为生产研发提供支撑，能够在最快生产周期提供最有效率的解决方案。
目前上海研发中心超过800人，预计西安研发中心也将近期从200人逐步增加到800人，上海、深圳、西安的研发中心设置与华为等企业相同，更易招揽一流研发人才。
从研发的硬件条件看，公司实验室条件达到全国最先进水平，整个测试中心造价上千万元，能够满足各类手机的设计要求。
手机在测试环节就经历天线射频信号强度测试，摄像头效果测试，衰落、过热、过冷、压力、湿度等环境测试，声音测试等。
闻泰从设计到制造的全产业链商业模式源于其强大的研发实力。
上海闻泰为闻泰通讯最早布局的研发中心，目前闻泰通讯整机产品的研发设计工作主要由上海闻泰负责完成。
公司实验室条件达到全国最先进水平，整个测试中心造价上千万元，能够满足各类手机的设计要求。
手机在测试环节就经历天线射频信号强度测试，摄像头效果测试，衰落、过热、过冷、压力、湿度等环境测试，声音测试等。
从设计开发成本看，从行业方面了解到普遍来说预计一家终端厂商独立开发一款手机需要投入7000万左右费用，公司只需3000万左右，设计开发时间约为6个月，能够节约客户开发成本，同时在供应链的选取方面，因为集中采购等原因，公司能为客户降低供应链10-20%左右成本。
公司目前上海研发中心700人，西安研发中心200人，嘉兴生产中心8000余人，深圳研发中心、运营中心700人。
如果我们要讨论科技的创新，其实是两方面的，一是能够开发出原来没有的产品，二是能够推进产品的低价应用。
从公司的发展历史可以看出，公司从最早的IDH转型ODM，不断开发满足市场需求的产品，每年以500项专利的速度积累技术。
公司是国内首家实现GSM单芯片双卡双待手机批量生产的企业，开启了双卡双待的潮流，此项技术目前已经成为GSM手机的事实标准。
在这一基础上，公司开发了双模双待技术、双网双待技术等，因此市场普遍理解的ODM公司就是代工企业是完全错误的，公司的通讯设计能力与知名企业相同。
另一方面公司能够推进新技术的低价应用。
公司在15年推出魅蓝Note系列，是国内首家将金属机壳导入千元机的企业，通过压铸等新技术降低成本。
去年能够看到指纹识别进入千元以下机型也是公司产品首推，双摄在去年年中成为手机新创新，公司快速推进研发。
市场愿意给研发型企业高估值，作为一家设计公司，公司紧跟最新研发平台，是高通最大的ODM客户，多次高通新平台的首发项目都有闻泰参与研发。
3月22日，高通公司最新一代的旗舰产品骁龙835平台在国内发布，闻泰和小米等少数公司成为高通第一批开发骁龙835平台产品的客户，目前闻泰基于骁龙835平台的第一款产品已经开始研发。
作为最大的ODM客户，公司能够获得高通的最优先级支持，同时推进VR和车联网产品的研发，以高通骁龙835为例，传闻配备这一平台的手机有三星S8、OPPO Find9、小米6、Moto Z二代等，预计价格至少在2499元以上，从这也能看出公司设计开发向高阶推进的实际进展。
研发的另一个角度是生产效率的优化，公司从IDH转型ODM，能够完全把控研发设计、采购、生产制造三个环节，生产的效率将是未来ODM的竞争点。
公司在生产方面围绕两个路径发展，一方面，闻泰严格控制成本，不急于扩建生产基地，而是将超过一半的订单交给英华达、富士康生产，就16年6500万台的出货量看，只有2000多万台在公司自己工厂生产，剩下都为外发。
通过自身工厂的生产环节优化，帮助外协厂提升效率，做到利润率外发与自己生产相同。
另一方面，公司开始向产业链上游延伸，在注塑、模具、喷涂等领域布局，同时加大芯片等核心零组件投资。
目前生产工艺和材质的成本几乎占到了手机成本的30%甚至40%。
对工艺、材质的要求会越来越高，只有懂得工艺才能降低材料成本。
16年出现大面积的零组件短缺态势，从闻泰的布局看，在核心零组件采购上能够实现定价包产能、投资核心组件公司等方式，强大的行业话语权使公司的成本管控能够长期处于优势地位。
4. 企业价值在于平台与管道，物联网时代具有硬件护城河
对于上下游的把控力使公司成为真正的平台型企业，闻泰的业务涵盖智能手机研发生产的全过程。
公司获得的项目普遍需要定制操作系统，重新设计Android的ROM，这部分涵盖OS、OTA，甚至系统升级的服务器管理均由公司负责。
闻泰有别于其他设计公司与客户的传统合作模式，而是深度介入到客户的产品定义当中去，提供从方案设计、供应链管控、物料生产、整机制造、ROM优化到云服务、OTA升级和大数据分析的一条龙Turnkey交钥匙方案。
市场对于ODM的理解局限在代工企业，其实公司的本质是设计研发型企业，这可以从公司的四大盈利点来体现，分别为开发费、代工费、采购费、技术提成费。
1）
项目开发后终端客户会一次性支付研发费用，根据项目的不同有不同定价，一般为千万级别。
相对于终端客户自己研发，ODM的优势在于研发人员复用和平台的共享，在闻泰内部主要分为高通和联发科平台，项目基于两大平台的几款主流芯片进行研发，相比于终端厂商，单机的研发成本预计低几千万。
2）
闻泰目前嘉兴工厂目前产能每月350万台，实际公司去年一半以上代工通过富士康等外协代工厂完成，采用内外部代工价格相同的处理方式，因此两者利润率相同，嘉兴工厂能够自产天线、五金、屏蔽件、辅助材料等，同时满足前期工艺研发需求。
3）
销量的支撑能够使公司获得相对于其他厂商更低的采购成本，根据项目的不同，物料的采购比例不同，目前来看越来越多的客户提供公司的的物料采购比例。
4）
从红米时代开始，技术提成费成为项目的核心利润来源，原有研发收费的商业模式发生改变。
这一项收入不只是公司生产的智能手机，还有由其他外协厂商生产的公司研发机型。
不同的项目技术提成费不同，类似于高通的技术提成费，随着机型售价的上升，能够提成的利润在增加。
从PPI上升到CPI上升，到底谁的议价能力更强？核心在于谁能够把握最后的客户，掌控客户的数量。
