核心观点：
当前经济运行面临“去地产化”及所谓的“去中国化”的内外部挑战，政策战略定力较强，核心在于通过“制造立国”战略加以应对。Q2经济增长低于目标，政策加码予以呵护，一方面促进已有政策落地，强化政策协同及取向一致，另一方面要求及早储备并适时推出一批增量政策，我们认为准财政工具推出概率较高，增发国债或也是可用选项。未来，预计当外部大国博弈及内部风险释放进一步加剧，可能促使逆周期政策加码。当前来看更多依赖改革破局，重点关注高水平市场体系建设、深化供给侧结构性改革、推进全面创新机制等。以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑：
其一，1-7月，制造业投资维持强势表现达到9.3%，基建投资达到4.9%，有效对冲了地产投资-10.2%带来的负向拖累。
其二，“去地产化”对就业质量、财富效应、收入预期等方面的影响一定程度上扰动了居民消费，1-7月社零累计同比仅为3.5%，但得益于“制造立国”战略有效应对所谓的“去中国化”影响，出口部门表现较好，一方面有效抵补了消费的不足，另一方面外贸的稳定为国际收支和就业奠定扎实基础，7月城镇调查失业率5.2%。
其三，“制造立国”战略下，所谓的产能过剩更多应理解为产能迭代、产能保全和产能储备，生产好于需求的格局也在延续，7月工业增加值同比增长5.1%继续保持较强水平，1-7月工业增加值累计同比增速达到5.9%。
我们认为，以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”这一主线逻辑预计将贯穿全年，可能会催生宏观经济数据的韧性与居民、企业等主体的微观体感背离，后者预期偏弱的原因主要来自于以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”导致部分经济部门和行业出现结构分化，特别是在政府财税、资产抵押品、财富效应、信用扩张和就业吸纳等方面，居民和企业部门相对受挫。此外，生产大于需求的格局可能持续，后续价格可能相对偏弱，PPI转正需关注供给因素对铜价、原油的推升。
投资建议：中期求进：股票方面，方向上建议把握红利、资源能源、出口及出海，以及受海外科技事件催化和国内产业政策支持的科技成长方向；下半年海外再平衡力量也值得关注。债券方面，在“利率曲线平坦化”与“信用利差极窄化”背景下，信用债需重新思考股债性价比和厚尾风险，综合央行操作和基本面及政策预期影响，预计利率债Q3震荡概率较高，在配置力量主导下，10年国债Q4仍有下探至新低可能。大宗商品关注供给收缩确定性强+海外需求定价的品种，“去美元化”有望推动黄金价格进一步上行，具有较强的配置价值。
风险提示：
1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策落地不及预期。
摘自研报：《
政策待兑现，结构仍分化
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【德邦宏观】宽信用要“先立后破”——2024年7月金融数据点评
核心观点：
7月，社融和M2同比小幅回升，但信贷和M1增速继续下降，居民中长贷的长期支撑或已不再，企业贷款面临项目储备不足的问题，政府债发行环比放缓，金融数据仍有波动可能，货币政策后续重点或需着力宽信用，M1的继续下探反映出企业的真实融资需求相对较弱，宏微观数据与体感背离继续存在。预计短期交易力量主导下10年国债Q3宽幅震荡，在配置力量主导下，预计10年国债Q4仍有进一步下探的可能。
事件：2024年8月13日人民银行发布7月份金融统计数据：（1）社会融资规模：7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元。（2）人民币贷款规模：7月，金融机构口径人民币贷款新增2600亿元，同比少增859亿元。（3）存款规模：7月，人民币存款减少8000亿元，同比少减3200亿元。（4）货币供应：7月末M2同比增长6.3%，增速较6月末上升0.1个百分点；M1同比下降6.6%，降幅较6月末扩大1.6个百分点，M2-M1增速差12.9%，较6月末扩大1.7个百分点。
信贷：居民房贷切换至供给主导，项目储备不足导致票据融资成为企业贷款主要支撑。7月金融机构口径新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元。从结构来看，7月贷款投放主要呈现两个特征：其一，居民中长贷挤出“炒房”需求，由需求主导切换为供给主导。我们认为，这可能意味着随着中国经济“去地产化”，房地产周期下行，房价出现下跌，居民端的购房意愿和购房行为发生了内在的深刻变化。首先，贷款利率的持续下降或导致居民“提前还款”及“低息贷款置换”的比例上升，一定程度上导致了信用收缩；其次，在房价下跌的过程中，“去地产化”导致地产的金融属性减弱，居民购房需求更加偏向刚需和改善性需求支撑，且在财富效应缩水和收入预期不稳定的背景下，刚需及改善性需求的释放也相对有限；第三，当前首付比及认贷条件显著下降，但此类政策仅对有购房能力的群体有政策作用，当前我国主力购房人群较2010至2015年阶段减少较多，能够“加杠杆”购房的主力人群减少也是导致房地产需求下降的原因。综合上述三类原因，“去地产化”导致居民中长期贷款不在具有稳定增长特征，这种变化可能是长期的，是“拖累”信贷增长的重要原因。其二，票据融资大幅增加支撑企业贷款增量。
社融：政府债融资继续放缓，直接融资对贷款起到部分替代作用。
货币：“存款搬家”、理财化和社融脉冲下探导致货币增速延续低位。
社融脉冲进一步下探，宽信用也需要“先立后破”。宽信用或也需要“先立后破”才能够得以实现。6月19日潘功胜行长在陆家嘴论坛上发言表示“当前近250万亿元的贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。剩下的其他贷款要先填补上这个下降的部分，才能表现为增量”，我们理解，从社会信用扩张的角度，“破”就是潘行长提到的房地产、地方融资平台，这二者是社会信用扩张中的旧动能；“新”就是以“五篇大文章”为代表的符合经济结构转型方向的新融资需求。“先立后破”即在新需求成长到能够替代旧动能对社会信用扩张的支撑作用前，尚需保持旧动能的相对平稳。我们认为，在新需求尚未培养起来的情况下，旧动能的信用收缩是今年金融数据总量增速较低的重要原因，也是当前宽信用需要着力的要点，当前我国房地产市场正逐步形成“保障”+“市场”的新发展模式，从支持信用扩张的角度，或可考虑对“收储”保障房增加信贷支持、或增加政策性金融工具力度等方式，保持旧动能阶段性的相对平稳，以确保新需求“立”起来前，旧动能不会过早的“破”。新动能培育不够快的背后或是结构性货币政策工具使用效率尚待提升，后续或需财政政策、产业政策等与货币政策协同配合，激发对结构性工具的需求。
财政政策方面，6月21日财政部等四部委发布关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知，宣布对获得中国人民银行设备更新相关再贷款支持的贷款贴息1个百分点，7月25日财政部、发改委再发通知表示提高上述财政贴息比例至1.5个百分点，对结构性工具覆盖的贷款贴息不断加码续力，切实压降企业实际融资成本，有助于激发企业申请贷款的意愿。产业政策方面，或可沿着标准提升——落后产能淘汰出清——先进产能替代或现有产能技术改造的逻辑激发结构性工具覆盖的贷款需求，5月23日国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，对钢铁、石化化工、有色金属、建材等原材料行业规定了多项目标，体现了通过标准提升推动落后产能出清、先进产能替代的导向。向前看，提高结构性工具使用效率，有效推动金融支持结构转型方向仍需更多宏观政策的协同发力。向前看，政府融资或再加速，非政府主体扩信用仍需政策支持挖掘需求侧。
货币政策方面，宽信用或是下一步工作重心，结构性工具投放或加速。价格型工具层面，预计存款利率有望进一步下调，LPR也仍有下调空间。10年国债Q3或宽幅震荡，Q4或再回收益率下行趋势。投资策略方面，短期求稳，在止盈情绪、央行借券、地产政策预期和政府债发行提速等因素带来的供给扰动等多重影响下，利率可能阶段性上行，并在Q3保持震荡格局，我们认为每一轮上行都是配置的窗口期；长期视角下，超额储蓄和资产荒现象持续，基本面走势和经济政策的综合表现决定了存在大量配置力量推动利率下行，预计10年国债未来有进一步下探可能。
风险提示：
（1）国内货币政策变化超预期；（2）海外主要经济体货币政策变化超预期；（3）地方政府债务化解政策力度超预期。
摘自研报：《
宽信用要“先立后破”——2024年7月金融数据点评
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核心观点：
转债反弹依托于正股表现，低评级低价转债表现占优。回顾 6 月以来转债出现三 轮反弹，反弹持续时间较短且涨幅不大，反映出基于宏观基本面和权益市场预期， 叠加信用风险尚未完全落地，转债市场当前或难走出独立于权益市场的表现。结构 上，第一轮反弹(6 月 24 日至 7 月 1 日)和第三轮反弹(8 月 5 日至 8 月 7 日)低价转 债表现强于中高价，每一轮反弹 90-110 元平价区间修复弹性均较高。
配置偏好或逐步由个券--行业上升至品种维度，边际增量资金流向转债 ETF。
ETF 的品种特点，除了日内交易等交易优势之外，还在于产品在尽可能复制指数 策略的同时，会做适当的信用风险筛选。
展望后市，目前较低的价格与溢价空间为转债市场留出充足的左侧机会，但量能最 终或仍取决于正股向上的力度，在此之前，跟随资金边际流向或是不错的选择。回 顾今年以来历轮反弹行情，每轮反弹伴随着交易量放大、交易结构优化与负债端增 量资金的支持，但由于基本面和正股预期影响，最终呈现持续时间较短、反弹程度 不高的特点。此外，2023 年以来市场对投资者行为的关注度逐渐升高，本质是博 弈由增量转向存量，机构参与高的背景下，资金流向对转债价格的影响逐步提升。鉴于当前机构风险偏好较低、转债性价比显现的阶段，我们建议 1）企业经营分析 进一步提级；2）重点跟踪投资者行为，关注边际增量资金流向的转债 ETF。综上 所述，我们建议资质筛选优先级提升之外，跟随转债 ETF，关注权重品种资金推 动下的配置价值或是不错的选择。
风险提示：
转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端出现超预期变化。
摘自研报：《
转债配置如何“取巧”？
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【德邦美妆和商贸零售】对标研究美妆赛道，探究宠物食品竞争格局
核心观点：
市场空间：精神需求与收入增长驱动，行业进入量价齐声快车道。宠物食品市场主要拆分为养宠渗透率和人均（户均）消费单价。从根源来看，情感需求影响意愿类变量，及养宠渗透率、消费率和消费单价的精神侧面；城镇化率决定了主要养宠人群的总空间；人均收入决定了单价的上升上限。对标美、英、日等成熟市场，我国在养宠渗透率、养宠消费单价上还有较大的增长空间。通过我们的模型测单，宠食市场总规模有望达到 466.33亿美元。
海外复盘：高产品壁垒与需求高端化，龙头集中度较高。
从行业特质来看，宠物食品有较高的壁垒，从而导致了较高的市场集中度：从数据表现来看，宠食CR5与CR10的集中度相比于美妆更高，宠食龙头营业利润率相比于美妆龙头更高且稳定。两个行业均具有较高的产品壁垒，国际知名品牌均在高端产品有完整布局，市占率稳定提高。复盘玛氏、雀巢发展史，由于美国的严监管、高竞争使得宠物食品行业自研品牌成本较高，龙头企业大多通过收购传统低价优质的品牌，较快与公司形成规模效应和管理联动，更快抢占市场份额，中小品牌的市场份额在收并购后向龙头集中。宠物食品行业逐渐走向赛道细分化，龙头公司布局早、产品差异化功效强、地位稳固。线上渠道占比快速爬坡，线上渠道力预计将为公司的竞争热点。
国内市场：把握品类趋势变化，电商红利助推国产替代。
市场竞争格局：①代工厂：承接国内外宠物食品品牌的代工业务，合作客户数量庞大，目前也在不断优化产线、扩充产能。②平台品牌商：擅长用互联网思维经营品牌，关注产品的差异化市场定位，但基本不具备供应链能力，整体非常依赖外部代工厂。③全产业链玩家：以乖宝、中宠为代表的全产业链玩家，成立时间较长，拥有从研发、采购、生产到销售的完整组织架构。产能储备限制发展增速，品控和营销影响未来成长，核心看好全产业链布局的综合型选手。
解构核心竞争力：①产品力：以乖宝为代表的行业龙头成功部分得益于产品结构调整，顺应品类变化趋势，成功实现优势品类由零售向主粮切换，弥补市场上性价比主粮品牌的空白。同时以单品爆款快速积累品牌知名度，后期以多品牌矩阵提升企业发展天花板，目前乖宝、中宠已初步构建了矩阵化的品牌运营系统，具备分层价格体系，涵盖多品类经营范畴。②渠道力：渠道变革带动行业流量再分配，线上渠道超50%的占比构成了国内独特的宠物渠道特征，赋予了国产品牌弯道超车的机会。拆解看，天猫/京东线上主流渠道，抖音渠道小基数快速放量。虽然24年开始线上渠道增速明显放缓，但相比于美妆、个护等品类，宠物食品赛道仍处于线上渠道红利期。目前线下渠道尚未成熟，宠物医院等渠道具备较强的专业性，有望成为新的增长点。
风险提示：
宠物行业竞争加剧、品牌发展不及预期、外贸摩擦加剧、汇率大幅波动、原料价格大幅波动等。
摘自研报：《
对标研究美妆赛道，探究宠物食品竞争格局
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【德邦有色
】金属加工：价格与需求共振，业绩与估值齐升
核心观点：
工业经济接棒增长。全球制造业复苏，边际有所走弱。2024年7月全球PMI指数同比提升1.1，中国同比提升0.1，美国同比提升长0.4，欧元区同比提升3.1，德国同比提升4.4，英国同比提升6.8；全球制造业PMI指数环比下降1.1，中国下降0.1，美国下降1.7，日本下降0.9，德国下降0.3。为应对经济走弱，美国货币政策或有转向，同时美国近年来积极推进制造业政策体系。美国制造业私人固定投资额（非住宅建设）迅速上升，2024年6月达到2445.5亿美元，美国制造业私人固定投资（非住宅建设）占GDP比例呈上升趋势，2024年6月达到3.4%；我国除地产政策放宽外，2024年3月7日，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，或撬动万亿市场规模。
工业金属有望筑底，加工行业率先复苏。近段时间基本金属价格明显回调，2024年8月5日，我国铜铝上游金属产品单价分别为72923.33元/吨与19013.33元/吨，相比年内金属价格高点有明显回调。利润方面，2023年8月1日与2024年8月1日，我国电解铝利润分别为2675.73元/吨与1503.73元/吨；2023年6月30日与2024年6月30日，我国铜精矿冶炼利润分别为1381元/吨与-1981.18元/吨，行业利润进入低位。短期逻辑依旧，铜铝预计进入底部区间。从代表金属冶炼行业看，2024年8月2日，我国铜冶炼厂粗炼费与精炼费分别为7.6美元/干吨与0.77美分/磅，铜矿供给依旧偏紧；2024年8月5日，我国山西氧化铝均价为3910元/吨，电解铝成本支持明显。铜铝逻辑均未有明显改变，且伴随行业利润的下行，预计铜铝行业将逐步进入底部区间。同时衰退交易推升金铜比，随着前期发布的美国就业数据不及预期，当前衰退交易将金铜比拉至高位，截止2024年8月6日金铜比已达27.4%。当前分位处于2003年以来的74.7%。此外，美国7月就业市场存在飓风影响，若衰退交易过度铜及其他基本金属可能存在价格回归趋势。
价格与需求共振，业绩与估值齐升。价格方面，2021年之间，对比有色金属采选业以及加工业的PPI走势，明显加工业PPI走势波动更大，加工业对比采矿业存在更加明显的价格波动，利润方面也是同样的情况。其原因为在需求的推动下中游产品率先起量，同时伴随加工过程中的原料价格上涨，加工业同时取得了加工费收益以及金属涨价两部分收益。在当前设备更新及以旧换新等制造业政策的刺激下，中游加工企业或将迎来产品的量价齐升。对比往年的部分铝加工企业市盈率以及铝价走势，南山以及明泰估值与铝价存在一定正相关关系，同时明泰拟合度更高，我们认为主要原因是明泰生产产品更为大宗化。以此推测，若未来金属价格上行，金属价格或对金属加工行业估值带来一定提升。
投资建议：设备更新等政策带动下，中游金属加工企业或将率先受益，推荐：明泰铝业、南山铝业、金田股份、立中集团、怡球资源等；建议关注：华达新材、新疆众和、楚江新材等。
风险提示：
海外需求不及预期，矿端价格大幅波动，全球经济衰退。
摘自研报：《
金属加工：价格与需求共振，业绩与估值齐升
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