注：本期嘉宾王健“笔记哥”为公众号【债券笔记】主理人，下文为根据4.4晚上9点中国债市电台第20期整理的纪要。
王健：
按照目前美国的加息节奏来说，今年年底美联储的联邦基准利率应该在2%左右，有机构预测明年美联储联邦基准利率可能进一步上升到2.75%甚至是3%。不论是华尔街还是全球资本市场，机构对美联储基准利率上行的期望是一致的，美债的收益率可能因此继续上行，有可能达到3%。而我们的中债收益率还处于2.8%这一关口，而清明节前美债收益率已然达到2.55%，可以讲，中美利差倒挂的问题迫在眉睫，不容忽视。
中美利差倒挂的现象会出现并将持续下去吗？我认为不能仅从中国利率、美国利率这两个维度静态地分析这个问题，更多的要从国内进出口贸易、资本流动、中美汇率变动的角度来看这一问题。在过去的十一二年时间内，在2018年10月份，中美利差最低曾经一度达到24bp；而在2020年的11月份，中美利差最高曾经一度达到接近250bp，总的来看，这十一二年中美利差的均值在55个bp左右。而在2011年之前，大部分时间内中美利差都是倒挂的。为什么2011年能够成为中美利差倒挂与否的重要分水岭呢？
这是因为自2001年12月份中国加入世贸组织，整个中国的产业才渐渐融入到了全球产业链之中，国内的无论是实体经济市场，还是说整个资本市场，才逐渐地放开，与世界接轨。得益于资本要素以及生产要素的相对优势，中国商品出口市场大开，带来了人民币汇率的持续的升值。自2005年人民币汇改之后，人民币不断升值，直达2011年才打破了这种持续升值的过程，到2013-2014年左右才真正进入了人民币的贬值区间，这也就不难理解02年一直到11年大概将近10年的过程中，中美利差在80%的时间以上都是倒挂的。
以2002年为例，当时我国10年期国债收益率只有百分之二点几，而同期限美债的收益率则达到了4%-5%，中美利差倒挂一度达到270个bp。那么是什么造成了如此显著的中美利率倒挂呢？我认为除去资本管制这一制度性原因之外，在三驾马车中，出口效应起到了决定性的作用。在强大的出口效应下，大量的美元被兑换为人民币，从而享受到人民币升值压力带来的套利的红利，而在彼时，中美利差倒挂就成为抵消这一红利而客观存在的产物。
而在2011年之后，情况发生了变化，最主要的是三驾马车中出口的作用缓慢下降，而消费的作用显著增强。以此为分水岭，中美利差就开始一直持续在一个正的过程中。在2019年全国两会的时候，当时刚刚上任的易刚行长就说，中美利差在80bp左右是一个比较合适的一个位置。而现在虽然中美利差只剩下30bp，仍然可以保持国内一个宽松货币政策的原因是汇率的升值趋势。
目前来看，中美汇率6.4这一数值可以说在最近的一二十年中已经是第三高的位置了，在13、14年的时候，人民币汇率升值最高是在应该是6.04左右，而在2017年的时候，人民币汇率最高是在6.2左右。在目前这样一个较高汇率的情况下，即使中美利差倒挂现象显著，国际资本在中国套利的空间变小，导致资本外流，人民币不论是从空间上还是从时间上依然具有理想的贬值空间。
根据以上的分析来看，我的结论是，基于人民币汇率这样一个理想的位置以及中美货币政策的非同步行，中美利差倒挂的现象可能存在，但这个过程不是即时的，而是会经历一个时间窗口。
覃汉：
谢谢健总的发言！
早在今年2月11号我们就写过一篇报告，内容探讨了10年中美利差或将倒挂的可能性。其实早在2018年，在2年短期利率上中美利差就曾倒挂过，10年期的中美利差仅仅收窄至20个bp。我认为这一次的错位会比18年更加厉害一些，基于此，当时报告写得比较大胆，深刻讨论了中美利差倒挂的可能性。报告发布后引起了很多人的讨论，同时也不乏质疑与批判的声音。然而事实胜于雄辩，目前中美利差可能倒挂这一趋势已经为大家所接受并津津乐道。
今天的主题是聊中美利差，我想就以下几点谈一谈自己的看法：
首先，我认为中美利差是一种结果而不是一种指标。我们去做研究，需要去思考一些底层最本质的东西，我们希望我们做的任何研究都是要足够的本质，才能去探讨事物变化的最底层逻辑。于中美利差来说的话，我们在连中债利率这个走势都很难判断的前提下，判断美债利率走势犹如天方夜谭。正因为如此，如果仅仅因为看空美债而看空中债，我认为是很不合理的，也是不符合逻辑的。
其次，疫情之后，中美两国的各种周期错位性明显。在疫情周期明显错位的基础之下，经济周期、政策周期、金融周期都会相应地开始错位。在这样的背景之下，我们去讨论中美利差，与其直接预测美债和中债的走势，不如把中美利差想象成一个无法分割的元素。作为满足中美两国的基本面政策面，以及各种周期错位程度的结果，中美利差一定体现出一些最本质的东西。
美国现在是处于一个明显经济过热的状态（虽然最近出现了美元收益率曲线倒挂的情况，很多人可能认为明年美国经济衰退的概率在上升，但我认为收益率曲线的形态，它是一个交易出来的结果，通过今年这一交易出来的结果来预测来年的经济周期是不明智的），而中国则处于一个经济深度衰退的状态，经济周期的两种极端必然会导致相应的政策，体现在货币政策上即为美国采取较为紧缩的货币政策来避免经济过热，而中国采取较为宽松的货币政策来对抗国内经济的下行压力。在两国如此显著的货币政策的错位条件下，我认为倒挂是必然的，这并不是危言耸听，而是大家接下来不得不面对的一个现实。
最后，中美利差倒挂需要我们摸着石头过河共同面对。我们去统计历史的经验规律，在汇改期间就不说了，重点看09年以后，包括18年以后，倒挂的持续的时间都不长，一般来说的话就是在一两个季度左右的时间。但疫情之后，很多东西是我们这辈子都没有遇到过的，都是一些新情况，它对于我们过去的这种传统认知，包括传统的框架，其实都进行了一些颠覆，所以我们就很难说依据过去的经验规律去对当前做线性外推。
虽然易纲行长曾经说过中美利差在80-100bp是很舒适的区间，仅凭此就认定中债利率会随着美债一起上浮是不正确的，因为从18年到现在，很多问题已经完全不一样了。中美利差倒挂也不意味着什么，天也塌不下来。
王健：
18年7、8月份左右，当时美联储还在加息，而我们已经开始放水，一系列因素导致人民币汇率下行，接近7.0这一位置。人民银行随即开始进行窗口指导，因而我们看到八九月份这两个月的时间国内债券上收益率大概有上行了大概不到30个bp，当时政府的意图就是要抬高中美利差，至少短期内不要再放水，这样的话才能在一定程度上去稳定汇率。结合人民币走势，在10、11月份左右人民币汇率在7.0的高位在横盘。直到后边美联储加息对于美债收益率的影响逐渐在减弱，美债收益率逐渐下行，这个时候人民币汇率才相对比较稳定。
相反在当前情况下，我们目前经济衰退，货币政策放水一定要有所规划，有的放矢，在合适的时间窗口而非无限制地进行。2020年下半年，美国以及整个的西方世界还是在为疫情的原因大放水，反观我国下半年已经率先控制住疫情，迎来了制造业的率先复苏以及经济基本面向好。而现在美国经济繁荣因而加息，我国经济衰退因而放水。
虽然我们现在的汇率情况是有货币政策继续宽松的底气在，但一定要时间窗口的约束，无限制的持续宽松可能重蹈日本“失去的十年”一样的覆辙，一个更极端的情况下甚至很难跨越“中等国家陷阱”，这将导致走入另外一个极端。在全球化的过程中，一直与全球的经济情况脱轨，可能就会导致这样的结果，无法达到日本、北欧等国家的经济水平。我们不能自我感觉良好，反而应当共同努力来实现经济复苏的结果。
覃汉：
谢谢健总。听了健总的发言，我说一些自己现在的想法。现在对于我们国内来说，形势很复杂，而且经济下行压力比较大。下行压力大的原因不是来自于传统我们所认知的经济周期本身，更重要是来自于我们现在所谓的稳增长政策，托底的政策好像没有太大的作用。特别是过去一个季度，大家应该都感觉到政策整体来说是一个雷声大雨点小的状态。
再回到今天这个主题，中美利差和汇率。现在汇率这一块还有很大的空间，如果说中美利差压到30、20以内，同时人民币汇率点到7，这个时候就很难对国内的债券市场再继续维持乐观。按照不可能三角，利率汇率和货币政策的自主性不可能兼得。但现在好在汇率这一块有很大的潜在的对冲的空间，汇率如果后续双向波动变大，安全垫是很充分的，那么这样一个安全垫事实上就对我们国内的货币政策空间提供了一个很大的灵活性。
另外我们国内的汇率市场，资本项这一块本身也不是完全放开，它是部分管制的，所以这个时候不可能三角本身其实都不是特别的适用。具体来说，我们现在资本管制这一块其实还是比较严，特别是疫情下出口好，贸易顺差高。钱持续流进来，但是没法去境外消费。这个状态给了国内的货币政策汇改以来前所未有的灵活性。我们想怎么玩都行，人民币汇率都不一定会贬值太低。而且在经济下行压力比较大的时候，理论上我们希望汇率能够贬一点。这样尽量去对冲一下经济下行的压力，特别是对潜在的出口的下行，去打一个提炼量，提供一个安全垫。
基于这一点，我个人是觉得我们的货币政策应该是会持续和美国背道而行，相反如果说我们经济很好，然后通胀也起来了，肯定是跟着美国一起去加息。还是体现那句话，以我为主。
另外，我们过去所经历的这些市场，这些行情，在这个过程之中是伴随着中国的不断崛起，比如10年前或者15年前，中国GDP全球排名可能是五名开外或者十名左右，那个时候我们去谈汇率问题，去谈中美逆差，其实我们是没有底气的，我们是不自信的。
但是经过了十几年时间的持续发展壮大后，现在中国是世界上第二大经济体。如果一切顺利的话，5~10年以后，中国整个 GDP的总量会超过美国，所以之前小国模型背景之下，我们的认知或者关于汇率资本项的流出中美逆差的经验，现在还适不适用，这要打个问号。
就像疫情之后，很多东西是全新的，是我们过去从来没有经历过的，所以这个时候不宜用过去的经验规律，做简单的线性外推，我们要去追寻所有的事物最本质的因素。我们要去把它拆到不能再拆分为止去看。基于这一点，我觉得中美逆差倒挂也无所谓，而且持续的时间也说不清楚。万一美国就是持续很牛，我国经济维持疲软的状态有可能会超预期。这个情况之下，中美逆差持续的倒挂甚至深度倒挂，我觉得都是有可能的。
另外，18年19年之后，国内的货币政策以我为主，确实是给我们对于国内的行情的研判提供了更大的底气。我们去看利率这一块，包括2020年五六月份之后，10年美债基本上利率是维持在0.5附近，而我们率先进行非常规的货币政策的主动转向。货币政策的主动转向带来了一个熊平的行情，后来就用跨周期调控来解释。这个事情是过去从来没有出现过的，在美国市场都好像没有发生过。我们国内的货币政策带有前瞻性，并不是说我们的人民银行只是向美联储学习，它也在进化。在现阶段，我们应该更有理由去相信国内央行能够掌握当前的局面。
还有一个问题是，目前美债大概在2.4左右，中债在2.8左右。但事实上，我们可能过度关注实时的数据而忽视了过去一段时间（比如说过去二十天）的加权平均中美利差情况。这样的数据可能对于人民银行来说更有参考意义。
我们今天交流的非常充分，先聊到这，感谢健总！明晚继续搞！
（完）
