—作者：
徐涛、胡叶倩雯
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公司发布2019年年报，实现营收351亿元，同比+48%；实现归母净利润12.8亿元，同比+48%。展望未来，公司作为国内IoT领域的龙头公司，TWS、智能手表、ARVR将接力成长，预计公司2020/21/22年EPS为0.63/0.78/0.94元，维持“买入”评级。
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TWS带动公司业绩再增长，2019年归母净利润同比+48%。
公司2019年营收同比+48%至351亿元，归母净利润同比+48%至12.8亿元，扣非归母净利润同比+91%至13.5亿元。报告期内业绩重回增长通道，主要系公司坚持“零件+成品”双轨发展，智能声学整机（TWS耳机、智能音箱等）业务同比+118%至148亿元，占比42%（同比+13.3pcts）；智能硬件（ARVR、智能手表等）业务同比+28.5%至85%亿元，占比24.2%（同比-3.7pcts）；精密零组件业务同比+7%至106亿元，占比30.2%（同比-11.6pcts）。季度来看，公司Q4取得营收110亿元，同比+33%，归母净利润2.96亿元（去年同期0.12亿元），主要系以大客户端TWS耳机为核心的声学整机业务成长显著。展望2020年，虽然新冠疫情一定程度影响手机等终端销售，但是一方面公司手机业务占比降至约30%并料将进一步下滑，另一方面公司布局的TWS耳机、ARVR等IoT设备仍然处于成长阶段，我们长期看好公司作为国内IoT领域的龙头地位。
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费用管控持续优化，可转债募资+capex助力公司稳增长。
毛利率方面，公司2019年整体达到15.5%，同比-3.3pcts，主要系智能声学整机业务（毛利率12.7%）占比提升而精密零组件（毛利率22.9%）降低。公司2019年期间费用率10%，2017-2018年分别为12.2%/13.7%，费用管控持续在优化。资产端，公司2019年末存货53亿元，环比2019Q3提升3.3亿，应收账款81亿，环比下降1亿，主要系TWS等业务规模扩大，公司加大存货储备所致。公司前期可转债发行计划已通过证监会核准，拟募资40亿元用于真无线耳机项目（22亿）、ARVR项目（10亿）、研发中心项目（8亿），我们认为，一方面募资将有效改善公司资本结构，另一方面公司处于高增长阶段，2017-2019年capex达到35/42/32亿元，未来募资投入亦有利于公司未来进一步扩大在IoT领域的布局。
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声学整机：TWS贡献近两年最核心驱动力，预计带动公司2020年整机板块贡献约250亿营收。
行业趋势上看，TWS爆发趋势明确，我们预计2020年国际大客户端/安卓端产品出货量分别达0.9亿/1.3亿副，分别同比+64%/+78%。手机端无线化大趋势下，安卓品牌后续有望将TWS耳机与手机进行搭售，进一步加速行业发展，预计2022年国际大客户端/安卓端出货量达到1.8/4亿副，相对2019年存在4/10倍空间。公司今年有望新切入头部客户的高端款产品，整体份额预计继续提升，并进一步扩大国内主流客户的市场份额。我们预计今年以TWS为核心的声学整机板块将为公司贡献约250亿的营收。
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智能硬件：手表/手环贡献中期增量，VR/AR助力长期发展。
公司智能硬件业务包括VR /AR、智能手表/手环及传统业务，中期看，智能手表/手环作为AIoT下一个爆款产品，将为公司在TWS耳机之后贡献增量收入，公司目前独供国内大客户智能手表，预计2020年收入有望达到40亿元（同比+100%），占智能硬件板块收入比例超30%（同比+12pcts）。长期看，AR/VR大势所趋，公司近8年的技术研发储备有望开花结果，零组件和成品均有前瞻布局，下游客户优质。预计AR/VR业务2020-2022年收入将达到37/60/85亿元。
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风险因素：
全球需求下滑；声学创新放缓；行业竞争加剧；IoT发展不及预期等。
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盈利预测及估值。
公司为全球声光电龙头公司，发展路径清晰，短期TWS耳机仍为最核心驱动力，中期智能手表/手环有望贡献增量收入，长期看AR/VR，公司将持续围绕核心大客户推进AIoT业务布局及品类扩张。我们持续看好公司业务发展，维持2020-2021年EPS预测为0.63/0.78元，新增2022年预测为0.94元，给予2020年35倍PE，对应目标价21.97元，维持“买入”评级。
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特别声明
本文节选自中信证券研究部已于2020年4月17日发布的《
歌尔股份（002241）2019年年报点评：TWS景气持续，公司业绩高增长》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发
布当日的完整内容为准。
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