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海通宏观 | 梁中华团队

本报告作者：

应镓娴 S0850521080001

贺媛 S0850123030080

梁中华 S0850520120001

·投资要点 ·

本篇专题是我们团队关于低利率环境下大类资产配置研究系列的第二篇。 在第一篇中，我们主要对比了美国、日本、欧元区在低利率周期中各大类资产的表现。在本篇专题中，我们来考察一下海外的金融机构在低利率环境下，是如何进行大类资产配置的，并重点分析了银行业、保险业、公募基金行业等金融机构的资产配置行为。

对于银行类金融机构来说， 在一个经济体发生了房地产经济快速回落的情况下，如果没有快速发生金融机构破产倒闭的金融危机，银行类金融机构仍然可以向实体提供融资支持，信贷配置占比仍会增加；但如果发生了金融危机，信贷资产配置占比会持续下降，利率类债券配置比例会明显提升。

保险类机构 在房地产经济快速回落后，就会逐渐增加利率类债券资产的配置比重，同时会增加海外资产的配置比例来提高资产端收益。保险类金融机构还会通过拉长久期、信用下沉、投资另类资产的方式来增厚资产端收益。

公募基金 的大类资产配置行为，更多的反映的是居民和企业等实体部门的资产配置偏好。在低利率环境中，哪些基金产品更受推崇、发展较快呢？货币管理类的基金、长期债券投资基金在较长时间内可能会倍受推崇，规模扩张较为明显；“出海”类的公募基金产品也会发展迅速，以期到海外寻找一些更高收益的资产，尤其是海外的债券类资产占比较大；被动配置型指数产品在一些市场的一定时期发展也不错；此外，还有一些特色的基金创新产品，如日本的“每月决算型”基金产品也满足了老年人对稳定现金流的需求。

不过我们也要强调，我国经济增长潜力巨大，稳中向好的基本面不会发生改变，在思考大类资产配置的时候，我们不能简单与海外经验做对比，必须考虑我国自身的特殊优势和特殊情况。

风险提示： 对数据、政策理解不到位

在 《低利率环境：配置什么资产？——低利率下的资产配置系列一》 中，我们将日本的低利率周期划定在 1991-2019 年，欧元区划定为 2008-2019 年，美国则主要关注 1929-1945 年的长期低利率阶段。本篇专题同样以这三个低利率区间作为背景，重点从银行、保险以及基金行业资产端配置的角度寻找线索。

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金融部门：减持贷款，转配有价证券

首先，从整体金融部门的资产端看，进入低利率周期后， 尤其是金融危机导致金融机构大面积破产之后，通常金融部门配置贷款的比例会出现持续回落。 这一方面是源于实体部门的信贷违约现象增加，实体债务会出现减记的情况；另一方面也是因为实体融资需求下滑，金融机构的风险偏好也会下降，信用创造过程趋于放缓。作为补充， 1990 年开始，日本金融部门就不断增加债券类资产配置， 2012 年以来又转而增加现金和存款的比例。而欧元区的金融机构在 2008 年利率下行后，主要通过增配债券和权益类资产来增厚投资收益，尤其是股权及投资基金份额的提升较为明显。

美国在上世纪 30-40 年代低利率期间，以美国银行为代表的金融机构资产端变化更类似日本：随着贷款资产占比的回落，债券类投资资产和货币存款的配置明显增加。

金融部门增配的债券类资产主要是政府债券，当然这也和经济低迷、政府大幅增加国债供给来稳增长有关。 例如日本在 90 年代房地产泡沫破灭后，金融机构对私人部门的信用投放增速逐渐放缓，对政府部门的投放明显提速；尤其是在 1998 年日本金融业危机后，金融机构对私人部门的信用投放转为负增长，对政府部门的信用投放则继续加快。欧元区的金融机构在 2008 年之后，对私人部门的信用投放也逐步放缓，对政府部门的信用投放趋于提速。

所以金融机构资产配置结构的转变，与金融资产供给端的变化也高度相关。而金融资产供给的变化，又与实体部门融资需求息息相关。在经济需求低迷时，私人部门融资需求通常偏弱，政府为了稳定经济则倾向于增加融资需求。

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银行业：减少贷款，增配债券

接下来我们从不同的金融机构类别出发，考察金融机构在低利率环境下的资产配置行为。

在进入低利率环境后，作为应对，日本商业银行逐步调整资产端： 1 ）贷款比例下滑，主要是从 1998 年以后开始的。 90 年代初日本房地产危机发生之初，银行业资产端并没有趋势性地调整资产配置：债券配置比例基本稳定，贷款反而还小幅提升（占比从 1990 年 68% 上行至 1996 年 73% ）。这是因为日本在房地产泡沫破灭后，并没有立即发生大规模的金融危机，这主要得益于日本政府采取了让金融机构救助困难企业、将债务问题延后的做法。所以当时日本银行业没有大规模破产倒闭，还能够继续向实体经济“输血”。直到 1997-1998 年，日本的金融危机爆发，银行业大面积出现破产倒闭，确认的贷款损失也大幅增加，银行业才开始减少对贷款类资产的配置，且显著提升了债券资产的比重， 2011 年末债券占比最高达 25.6% ，比 1997 年末提升 16 个百分点。

而后从 2011 年以来债券比重下降，取代之的是机构对货币和存款配置的增加，或主要和日本央行实施大规模的资产购买计划有关，直接增加了银行的存款和准备金，减少了利率债的持有。

2 ）增加海外资产配置，挖掘高收益机会。 除了增配债券， 2000 年以后日本银行也将目光投向海外。从资产结构看，对外证券投资的占比从 1999 年 1.6% 小幅抬升至 2015 年的 5.5% 。除了增加海外证券投资外，主要银行倾向于提高投向海外的贷款比重，截至 2019 财年，三菱 UFJ 和三井住友银行投向海外的贷款比例分别提升到 55% 和 32% 。相比日本贷款利率长期偏低，海外部分地区经济维持较好增长，能够有效帮助增厚利息收入。

美国银行业在 30 年代低利率期间，用增持债券和现金来替换贷款投放也是主要的选择。 商业银行的贷款占比由 1929 年的 58% 降至 1934 年的 35% ，之后 10 年也呈现继续下降趋势，到 1946 年贷款占比仅有 18% 。而与之相对应的是债券资产和现金配置的上升，截至 1936 年占总资产的比重分别提升至 33% 和 26% 。

不过相比起来，欧元区商业银行的资产配置结构变化不太大。 期间银行业对贷款配置的比重降低了 5 个百分点（ 2008-2019 年）。银行业对债券类资产的配置份额则从 2007 年 11% 到 2014 年 14% ，增配 3 个百分点。另外，对于外部地区的资产配置在 2008 年以后不增反降，欧元区银行向海外投资的势头不强。

总体来看，进入低利率环境后，如果没有发生金融危机，海外银行业还能够继续向实体提供贷款支持，贷款类资产占比还会继续提升。但如果金融危机爆发，银行业首当其冲，会不断压缩贷款的配置占比，增加对债券类、尤其是利率债和现金的配置比例。日本银行业还小幅增加了对外证券投资的比例来增厚收益。相对来说，欧元区银行在资产端配置行为的变化不太大。

除了资产端调整以应对低利率外，银行业内还会通过兼并重组来增强市场竞争力、提高抗风险能力。比如日本银行“三巨头”三菱日联金融集团、瑞穗金融集团、三井住友金融集团，就是在这一时期重组形成的。而大型金融集团的形成也为日本在全球范围内进行资本布局和产业整合提供了有力支持。

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保险业：日本机构“出海”，欧洲增配权益

保险机构负债端相对刚性，低利率环境对资产端配置提出更高要求。 保险公司产品的预定利率会受到竞争状况及最低保证利率的限制，较难随着利率下行而快速调整；如果投资收益率下降将直接压缩利差空间，甚至产生“利差损”。因此对保险公司来说，长期低利率环境同样会带来很大的压力，甚至 90 年代日本保险业一度发生“破产潮”。

为了补充收益，日本保险机构明显加大了对有价证券的配置。 总体上，资产端主要呈现国债和地方债占比快速提升，贷款和权益资产趋于减少的调整。

1 ） 90 年代利率快速下行期，日本保险机构大幅提升了对利率债的配置比例。 因为在利率快速下行期间，债券资产能够带来比较可观的资本利得收入。当然保险机构主要增加的是利率债的配置，信用债配置变化不大。以寿险机构为例，相比于利率债的配置比重从 4% 持续上行至 49.7% （ 1990-2012 年），信用债的配置则是长期稳定在 5%-15% 区间。

就如我们前面提到的，保险机构大幅增配利率债，也和债券供给端因素有关系。 90 年代以来日本政府大规模发行国债进行融资以刺激经济，规模从 1990 年的 26 万亿日元迅速扩张至 2012 年的高点 177 万亿日元，翻了 6.8 倍。而企业部门的加杠杆意愿是较弱的，再加上日本监管对企业债的发行有很高的信息披露要求，普通企业很难满足，因此信用债供给长期偏少也制约了保险机构的配置。

2 ）在 90 年代股票占比持续回落，海外证券趋于扩张。 具体来看，保险业资产端的股权及投资基金占比在 1988 年达到高点 35.7% ，到 2002 年已压缩至 7.8% 。除了期间股价大幅下跌使得权益资产总价值缩水外，从资金流动角度看，上世纪 90 年代，日本寿险机构在股票资产配置上多数时候也是净流出的。直到 2003-2006 年日本股市出现持续的上涨，才带动保险行业持续增配权益类资产。

我们认为，除了股票收益率持续走低、波动较大以外，负债端产品结构变化可能也制约了对股票资产的配置。因为在经济预期偏弱的背景下，市场上对投资型保险产品的需求也在减少，使得资产端对稳定性的需求提升。

而大约从 96 年开始，日本保险行业对海外证券的配置则出现明显提升。 进一步看，日本寿险机构对海外证券的配置，同样以债券类资产为主导，股票类的比重很低。从效果来看，得益于对外国证券的配置，日本寿险业在多数年份都能够获得高于纯债券投资的收益率

3 ）拉长资产久期，收窄久期缺口。 随着日本政府债的大量发行，寿险公司不断增加对 10 年期以上长久期债券的配置，从平均久期看，除开 1997 年前后破产潮的影响，政府债券、公司债券和应收贷款的久期都在不断拉长。这也带动了资产和负债的久期缺口收窄，降低了错配的风险。

欧元区保险机构则在低利率环境的资产配置中， 1 ）选择同时增配权益和债券资产， 来弥补收益下行。 具体来看，股权及投资基金的配置比例在 2009 年以后呈现持续走高的态势，占比从 2009 年初的 29% 持续上行至 2019 年的 39% ，提升约 10 个百分点。债券资产的占比变化则类似于日本：利率下行期，债券类的配置明显提升；到 2016 年以后，债券配置比例则拐头回落。

不过，危机过去后不同地区基本面修复的差异，也会影响当地保险机构的配置策略。 比如，德国保险公司的投资受到较严格的定量监管，资产配置以固收资产为主，相对保守。但得益于德国股市的长期走牛，保险机构投资于权益资产的比例仍呈现持续的增长。而在希腊， 08 年以后保险机构整体上是增配债券、减配股票的，和当地的股市表现没那么好有关。

2 ）适度下沉信用。 对于固收类资产，除了增配长久期债券以锁定更高的收益率外，欧元区保险机构也会适度降低对组合中信用债的品质要求，换取更高的信用风险溢价。比如德国的安联保险集团，一方面，整体加大了对企业债的配置比例；另一方面，在 2010-2019 年间，大幅下调对 AAA 级债券的持有（从 46.3% 降至 19.3% ），提高 AA 级和 BBB 级的债券配置。

3 ）逐步增配另类投资。 近年来，这些机构还不断探索另类资产的机会，比如安联保险对另类资产的配置占比突破 10% ，法国安盛保险对房地产的投资比重也趋势走高。

我们认为，低利率下传统资产收益受限，而另类资产领域，比如房地产、 PE 股权、基础设施等，或存在未被充分挖掘的投资机会；另一方面，另类资产通常和传统市场相关性较低，也有助于减少整体组合的波动性和风险。

在 30-40 年代的美国，保险机构同样进行了较为显著的资产配置调整。 债券类资产占比大幅上升，大萧条开始后，债券资产占比由 1929 年的 34% 上升至 1946 年的 73% ，而同时贷款类资产的占比显著下降，贷款占比由 1929 年的 42% 降至 1946 年的 15% 左右。

总结来看，相比银行业，海外的保险机构在应对低利率环境方面更加积极，普遍大幅优化了资产配置的结构。整体看，保险机构在减配贷款的同时，会大量增配债券资产、尤其是利率债。 比如日本大幅增配利率债，尤其是长久期债券比重增加；欧元区机构则同时还选择下沉信用来提高收益。而为了获取超额的收益，日本保险业也会选择拓展海外市场投资，尤其是海外债券类资产配置；欧洲机构倾向于持续增加权益资产配置，当然这也和当时欧洲的股市表现有关。

此外，对保险机构来说，要降低低利率环境带来的利差损风险，负债端管理也是重要的一环。 比如， 1990 年以来，日本寿险业预定利率由 6.25% 多次下调，降至 2000 年的 2% ，显著降低了负债端成本；机构还通过优化产品结构来增强对利率变动的适应能力，例如推出更多与市场利率挂钩的金融产品。

4

基金：对外投资比例高，日本基金指数化

最后我们来看下，在低利率环境中，哪些基金产品更受推崇、发展较快。

在日本，投资基金一般被称为证券投资信托。 1990 年代初期，日本股市低迷，证券投资信托的规模不增反减，而且呈现出 债券型基金扩张、股票型基金收缩 的特点。股票型基金规模从 1989 年的 45.6 万亿日元一直缩减到 1997 年不到 10 万亿日元；同期债券型基金则从 13.1 万亿日元扩容至 30.7 万亿。

不过从 2003 年以后，股票公募基金开始不断扩张，成为新阶段推动公募基金规模增长的主导力量，债券型基金规模则长期停滞不前。 到 2019 年，股票型基金已占到整体公募基金规模的 90% 左右。同期，私募证券投资信托也实现了稳步扩容。

90 年代间，推动日本债券基金规模增长的主要是货币管理基金（ MMF ）和长期债券基金。 随着资本市场回报率下降，居民对基金的需求逐渐转向高流动性的货币管理型基金， MMF 占债券型基金规模的比重到 1999 年最高达到 47% 。同期长期债券基金的规模也呈现较快地增长。

2000 年以后，随着中长端债券收益率降至低位，中期和长期债券基金规模逐步收缩。 这一期间，主要投资于剩余期限 90 天以下政府债券及国库券的货币储备基金成为债基主流产品。到 2019 年，货币储存基金已占到整体债券基金规模的 95% 。

除了股债资产配置调结构外， 90 年代以来日本基金业的发展，还有三条核心线索不能忽略。

1 ）显著依赖“出海”产品来支撑收益和规模。