从四大方面预测12月债市走势

摘要

一、经济金融

（一）国际主要数据。一是美国经济有韧性，美联储11月会议纪要显示，后续仍会有序降息，但降息的节奏和幅度需要根据数据相机抉择。二是欧盟经济延续弱复苏状态，市场普遍预计12月份欧洲央行降息25bp的概率较高。

（二）11月份PMI数据。11月份PMI喜忧参半，制造业持续扩张，非制造业转弱。

（三）高频数据。生产方面，基建领域走弱，汽车生产较好。需求方面，住房销售持续改善，汽车销售继续向好，出口环比有所改善。

二、金融市场回顾

（一）货币市场。央行宽松基调未变，资金面平稳宽松，资金利率多数下行，同业存单利率明显下行。

（二）债券市场。受集中供给压力逐步释放，资金面宽松，年内降准预期较强，市场普遍预计明年降息概率仍大等因素影响，债市开启抢券行情，收益率震荡下行。

（三）票据（同业福费廷）市场。11月份票据转贴现收益率延续下行趋势，除月末几天出现翘尾外，全月大部分时间震荡下行，反映出11月份实体贷款投放总体仍偏弱，以票补贷诉求仍强。

三、展望及投资策略

（一）货币市场

展望：12月流动性缺口不大，央行呵护态度仍在，预计12月份资金面压力不大。另外，降准和同业存款规范背景下，同业存单利率也易下难上。

策略：杠杆策略有效，适度期限错配，努力增厚杠杆收益。同时，做好跨年的流动性安排。

（二）债券市场

展望：预计12月份10年国债收益率下破2%概率较大，但突破2%的过程或有反复，预计10年国债收益率在1.9%-2.05%之间震荡。

策略：12月份债市机会有：一是财政和产业政策好于预期带来的长债加仓机会；二是货币政策超前加码带来的交易机会；三是跨年资金面偏紧带来的“跨年后资金面转松”的中短债交易机会；四是其他机构止盈带来的加仓机会；五是特朗普对华强硬政策的长债波段交易机会。此外，注意债市过度下行风险。

（三）票据（同业福费廷）市场

展望：12月份是传统的实体贷款投放小月，企业贷款需求和银行放贷意愿均减弱，为满足MPA考核，以票据（同业福费廷）补贷的诉求大，票据（同业福费廷）收益率震荡下行的概率仍大。

策略：由于收益率过低，票据（同业福费廷）的配置价值较低。结合票据（同业福费廷）收益率震荡下行的预判，如果需要大规模补仓，宜早不宜迟；如缺口不大，可适度延后加仓，减少机会成本。

正文

一、经济金融

（一）国际主要数据

1.美国经济有韧性。

一是GDP略有下滑。第三季度实际GDP环比折年率2.8%，较上季度下降0.2个百分点。二是通胀小幅反弹。第三季度PCE价格指数123.73，高于前值123.28；10月PCE物价指数同比2.31%，较上月增加0.21个百分点，环比0.24%，较上月增加0.06个百分点。

三是就业较为稳定。11月16日续请失业金人数190.07万人、较上周增加0.9万人；11月23日初请失业金人数21.3万人、较上周减少0.2万人。

四是美联储 11 月会议纪要显示，美联储对通胀回落、就业表示了信心，后续仍会有序降息，但降息的节奏和幅度需要根据数据相机抉择。Fed Watch数据（由芝加哥期货交易所提供的预测数据）显示的12月降息25bp的概率为63.2%。

2.欧盟经济延续弱复苏状态。

一是经济景气度喜忧参半。11月欧元区经济景气指数95.8%，较上月上升0.1个百分点；11月欧元区消费者信心指数-13.7%，跌幅较上月扩大1.2个百分点。

二是通胀温和回升。11月欧元区CPI初值环比-0.3%、前值0.3%，同比2.3%、前值2%。

三是市场普遍预计12月份欧洲央行年内第四次降息的概率较高，降息25bp概率较大。

（二）11月份PMI喜忧参半，制造业持续扩张，非制造业转弱。

制造业PMI继续扩张，连续两个月处于扩张区间，从结构看，生产和内需扩张加快，外需收缩放缓。制造业PMI录得50.3%，较上月上升0.2个百分点，具体呈现以下特点：

一是生产扩张持续加快。生产指数52.4%，较上月上升0.4个百分点，连续三个月处于扩张区间，且扩张速度持续加快。

二是内需改善，但改善程度不及生产。新订单和进口指数分别为50.8%和47.3%，分别较上月上升0.8和0.3个百分点，其中，新订单指数连续两个月处于扩张区间。新订单指数低于生产指数，内需改善程度不及生产。三是外需收缩放缓。新出口订单指数录得48.1%，较上月回升0.8个百分点，但仍处于收缩区间。

四是价格指数再次转弱。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.8%和47.7%，比上月下降3.6和2.2个百分点，市场价格水平明显降低，预计11月份PPI继续走弱概率大。

五是库存周期仍处于去库存阶段，速度有所放缓。产成品库存指数47.4%，较上月回升0.5个百分点，去库存有所放缓。生产好于内需的背景下，去库放缓。六是市场预期持续改善。生产经营活动预期指数为54.7%，比上月上升0.7个百分点，为近6个月高点，一揽子政策作用下，企业信心受提振。

非制造业PMI回落至荣枯线附近，从结构看，服务业维持扩张，建筑业跌至收缩区间。11月份，非制造业PMI录得50%，较上月下滑0.2个百分点，从结构看，新订单指数45.9%，较上月下降1.3个百分点，表明非制造业需求不足加剧；投入品价格指数49.1%，较上月下降1.5个百分点，表明企业用于经营的投入品价格水平有所下降；销售价格指数48.8%，较上月上升0.3个百分点，表明非制造业销售价格水平降幅有所收窄；从业人员指数45.4%，较上月下降0.4个百分点，非制造业企业用工景气度有所回落。

从分项来看：

一是建筑业指数，自2020年2月（疫情封控）以来，首次跌入区间。建筑业指数录得49.7%，较上月下降0.7个百分点。建筑业指数走弱，一方面与天气转冷户外施工进入淡季有关，另一方面，高质量发展背景下，优质项目储备及资金是否充足等仍需要观察，政策仍需加力。

二是服务业保持扩张区间。11月份服务业PMI录得50.1%，与上月持平，保持扩张。从分项来看，尽管国庆假期效应消退，与居民相关的零售、住宿、餐饮等行业指数不同程度走弱，但电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，对服务业PMI构成支撑。

（三）高频数据

生产方面，基建领域走弱，汽车生产较好。一是唐山高炉开工率环比回落，同比跌幅走阔。11月值88.02%（前值89.64%），环比-1.81%（前值2.62%），同比-3.93%（前值-3.17%）。

二是螺纹钢产量环比转跌。11月份，主要钢厂螺纹钢产量环比-1.92%（前值24.85%），同比-8.26%（前值-6.62%）。

三是水泥价格指数持续提升。11月份，全国水泥价格指数环比4.08%（前值10.01%）；同比20.01%（前值19.28%）。

四是汽车生产较好。11月份全钢胎开工率60.45%（前值55.41%），环比9.09%（前值-4.62%），同比-0.79%（前值-9.4%）。半钢胎开工率79.13%（前值77.93%），环比1.54%（前值-0.84%），同比9.02%（前值8.42%）。

五是涤纶长丝开工率维持高位。11月份开工率89.11%（前值89.35%），环比-0.27%（前值0.9%），同比3.9%（前值5%）。

需求方面，住房销售改善，汽车销售继续向好，出口环比有所改善。

一是新房销售环比大幅改善，同比转增且增幅较大。11月份，30大中城市商品房成交面积环比15.4%（前值41.47%），同比15.43%（前值-3.79%），为2023年5月份以来首次同比转增。其中一、二三线销售面积均同比增长，一线和三线环比多增，二线环比少增。另外，北京、上海和深圳等一线城市二手房销售持续改善。

二是汽车销售继续增长。11月1-24日，乘用车市场零售163.8万辆，同比增长29%，较上月同期增长4%；厂商批发193.5万辆，同比增长34%，较上月同期增长14%。其中，新能源车市场零售86.7万辆，同比增长68%，较上月同期增长7%；厂商批发100.7万辆，同比增长65%，较上月同期增长13%。

三是出口指数环比多数改善，同比增速继续回落。波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数和中国出口集装箱运价指数，环比分别为-7.6%、7.3%和0.8%，前值分别为-15.2%、-13.6%和-20.3%；同比分别为-15.9%、120.6%和66.9%，前值分别为-10.8%、123.6%和73.5%。

二、金融市场

（一）货币市场

1.央行货币政策。11月份央行货币政策仍是支持性的，开展3个月期买断式逆回购8000亿元、净买入债券2000亿元，投放中长期稳定资金1万亿元；另外，逆回购净回笼1894亿元，MLF净回笼5000亿元。

从央行操作来看，有三个特点：

一是总体净投放3106亿元，有意呵护资金面宽松；

二是持续通过净买入债券和买断式逆回购净投放资金，MLF被逐步替代，反映出央行有意降低银行负债成本，呵护净息差；

三是继续净买入债券，为债券集中发行创造较低的利率环境，反映出央行有意维持或调低债市利率中枢。

2.货币市场回顾

资金面：得益于央行呵护，本月资金面总体宽松，资金利率中枢有所下行。存款类机构资金利率中枢明显下行，DR001均值较上月下行4bp至1.42%，连续两个月处于政策利率下方；DR007均值1.67%，与上月基本持平。

同业存单：受自律机制《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》影响，叠加资金面宽松，11月份同业存单利率明显下行。国股同业存单发行利率均值较上月明显下行：1个月下行10bp至1.75%，3个月下行17bp至1.75%，6个月下行24bp至1.75%，1年期下行16.39bp至1.795%。AAA级同业存单收益率普遍下行：1个月下行13bp至1.6%，3个月下行9.24bp至1.7979%，6个月下行12.55bp至1.8045%，1年期下行13.5bp至1.7958%。

3.资金面展望。12月份流动性缺口不大，具体测算如下：

一是政府存款方面，12月份是传统的财政支出大月，财政支出往往大于财政收入，根据近4年数据测算，财政净支出约1万亿，为市场补充流动性。今年两会确定的今年净增政府债8.96万亿元，其中国债4.34万亿（含1万亿特别国债）、地方政府债4.62万亿（含3.9万亿专项债），另外一次性安排的6万亿专项债也在发行。截至11月末，政府债净增10.07万亿，其中国债净增3.91万亿，年内剩余额度0.43万亿，地方政府债净增6.16万亿，其中专项再融资债净增1.15万亿元；即使剩余国债0.43万亿+专项再融资债0.85万亿（按今年2万亿专项再融资债发完测算）全部发完，12月份供给合计约1.28万亿，减去到期0.62万亿，净供给约0.66万亿元，与11月份净供给1.83万亿相比，12月份供给压力明显减轻。

二是法定存款准备金方面，根据近4年数据测算，一般存款增长约1.86万亿，准备金多缴约1200亿元。

三是央行公开市场操作到期3.06万亿。央行支持性货币政策仍在，到年底之前，进一步下调存款准备金0.25-0.5个百分点的概率大，或可释放0.5-1万亿资金。

四是12月份跨年，大行融出减少，对资金面扰动较大。

五是12月份无大型线上消费活动，支付机构保证金对流动性扰动不大。

12月流动性缺口不大，央行呵护态度仍在，预计12月份资金面压力不大。另外，降准和同业存款规范背景下，同业存单利率也易下难上。

（二）债券市场

1.市场回顾。受集中供给压力逐步释放，资金面宽松，年内降准预期较强，市场普遍预计明年降息概率仍大等因素影响，债市开启抢券行情，收益率震荡下行。截至11月末，国债收益率较上月末变化为：1年下行5.62bp至1.3698%，5年下行13.49bp至1.6598%，7年下行15.3bp至1.8760%，10年下行12.7bp至2.0206%，30年下行13.25bp至2.2025%。

2.债市展望。总体来看，预计12月份10年国债收益率下破2%概率较大，但在2%附近止盈盘较多（年底各机构实现利润诉求较大），突破过程或有反复，预计10年国债收益率在1.9%-2.05%之间震荡。从四方面来预测12月债市走势：

（1）根据债市预判模型，13个指标指标中8个显示利多，债券收益率仍易下难上。

（2）从10年国债和政策利率利差角度来看，在降准降息预期下，10年国债收益率或仍有一定下行空间，但也需要注意超调风险。尽管央行有意为经济恢复和发债创造良好环境，但是我国央行货币政策相对克制，尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线。在这种政策框架下，预计央行也不会放任收益率快速单边下行，当前买卖国债等政策工具已经在用，央行对债市的调节能力较强。从10年国债收益率和7天逆回购利差角度来看，两者利差大部分时间在40-100bp之间震荡，截至11月底，两者利差52bp左右，理论上仍有10bp左右的下行空间，即10年国债收益率可下行至1.9%附件。从10年国债和MLF利差角度来看，两者利差大部分时间在-25至25bp之间的震荡，目前两者利差为2bp，理论上，10年国债收益率可下行至1.75%附近，但央行对维持正常收益率曲线的立场下，年内下行至1.75%附近的概率较低，但如果明年经济改善不及预期、降息预期增强催化下，10年国债收益率可能会触及1.75%。

（3）从历史走势来看，近5年以来，12月份债券收益率均呈现震荡下行趋势。