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【季报】生猪：供减需弱，二季度猪价仍存变数

一德菁英汇 · 公众号 · · 2024-04-03 20:01

正文

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作者：易乐/ F0272877、Z0011428/

侯晓瑞/F3044447、Z0015326/

一德期货生鲜畜牧分析师

内容摘要

市场对2024年猪价存在长期看涨预期，且一致性较强，因此现货跌至成本以下后无继续下行动力，期货提前现货出现触底回升行情，现货后跟随上行，某种意义上形成了现实向预期的回归，但这种回归到底是基本面驱动还是一致性预期的自我实现（情绪），市场仍存在争议，未来要靠现货的表现去逐步验证。

我们认为在现货重心已经上移，前期拉涨现货的部分条件转势的情况下（肥标价差走弱，生猪体重继续上行空间不足），叠加淡季需求表现弱等因素影响，二季度初现货存阶段性回调风险，下方关注成本支撑，回调后若供应缺口大于预期，期现有跟涨可能，若无超预期缺口，期货端升水有向下回归风险。

核心观点

能繁母猪长期下滑趋势下，市场中长期看涨现货预期不变，但现货节奏及估值上可能存在分歧；饲料成本已经明显下移，疫情扰动不同阶段生猪成本波动大，年内现货关注成本线支撑；二季度需求无亮点，整体或呈现逐月下行走势；宏观资金扰动短期行情波动超预期。

报告正文

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前言

市场对2024年猪价存在长期看涨预期，且一致性较强，因此在春节后现货跌至14元/kg以下后，市场出现抄底行为，猪价无继续下行动力，期货提前出现触底回升行情，现货后跟随上行（目前全国均在在15元/kg左右），某种意义上形成了现实向预期的回归，但这种回归到底是基本面驱动还是一致性预期的自我实现（情绪），市场仍存在争议，未来要靠现货的表现去逐步验证。

具体来看一季度现货是何种表现。从猪价走势来看，3月后整体呈现缓慢回升态势，出栏体重跟随底部回升（目前体重水平与2023年同期相当，高于2022年，低于2021年同期水平），从体重绝对值来看，压栏增重对当下及未来行情的影响相对偏中性，但从驱动来看，除季节性体重回升外，还受到春节后肥标价差的逆势走强及长周期看涨预期影响，若其中某些因素发生改变，如看涨情绪较前期退化或肥标价差下行，现货走弱，则说明情绪拉涨强于产能下滑缺口，现货有阶段性回调风险，反之现货或继续上行。

另外，一季度生猪盘面受资金扰动较为明显，宏观资金抄底农产品预期较浓，而生猪由于处于减产周期，且已经连续亏损较长时间，是其中较为优质的多配品种，后续需继续关注资金动向对期货的扰动。

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基本面研判

2.1 母猪减产下的一致性看涨预期

能繁母猪的趋势变化从2023年已经延续至今，整体呈现为产能去化先快后慢，近期（2月）去化再度放缓的态势，对应2024年二季度后理论生猪出栏量将会有所减少，目前已经进入兑现期。按农业农村部母猪产能去化节奏来看，二季度初市场或仍将面临高供应基数的压力，进而导致现货涨幅受压制，后期随着产能不断去化，现货整体呈现上行态势。

注：农业农村部将能繁母猪正常保有量目标从4100万头调整为3900万头，将能繁母猪存栏量正常波动下限从正常抱有量的95%调整至92%。（截止2024年2月，能繁母猪存栏4042万头，环比减少0.6%，同比减少6.9%）

强预期催化市场补栏情绪高涨，一季度仔猪补栏情绪整体偏高。一般来说，天气转暖后为仔猪补栏旺季，但2024年补栏启动时间偏早，春节前仔猪补栏情绪已经回升。从仔猪供需角度考虑，仔猪价格能够到达当前水平，一是受冬季疫情受损提前补栏影响，二是看涨预期催化补栏情绪提前拉升，因而一季度仔猪价格维持偏强走势。

从一季度母猪及仔猪表现来看：母猪存栏变化为中长期猪价走势指引方向（看涨），因此远月升水的牛市结构在未来一个季度-半年的时间内不会发生明显变化。1月以来仔猪表现强于育肥猪，市场情绪表现强于当下基本面，市场存在一致性看涨后市预期，现货也确实脱离底部空间迎来反弹，到底是预期的自我实现，还是基本面带来的实质利好，市场目前均存在一定分歧，且从估值角度看，期货已经注入减产预期，后续将不断修复预期，这个过程中现货的表现尤为重要，下面我们具体来看，短期的行为节奏变化会对猪价产生怎样的影响。

2.2 预期的自我实现？

市场一致预期春节后现货低点为年内低点，未来只是上涨幅度的问题，因此猪价跌至低位（近月期货升水现货、肥标价差高位）后，存在一定抄底力量，且可采取盘面锁定利润的方式，进行“非标套”，生猪工业品属性加强，猪价成本线以下无连续下跌动力，而这种行为的出现，一定程度上平抑了猪价的波动，导致现货在利空出尽后，出现预期推动价格上行的行情，而在预期转势后，现货即表现为上涨乏力，这就是一致性预期下的自我价值实现，而这个阶段基本面可能并无明显变化。

截止一季度末，现货价格较前期低点反弹了1.5元/kg左右（这个过程伴随着消费的恢复性增长及投机情绪的介入），14-14.5元以下有投机情绪介入抄底，现货拉升至15元以上后基本不复存在，只是体重还在稳步上升，随着肥标价差走弱，现货拉涨动力明显不足，猪价存在阶段性回调风险。市场将一季度现货的上涨归结为两方面，一是基本面的驱动，二是投机情绪的拉涨，但从2023年开始，追涨杀跌的行为已经明显减少，多采取低买高卖策略，因此情绪性拉涨现货至非正常高度较为困难，现货的超预期利润只能靠基本面驱动获得，4月（或者二季度）的现货表现至关重要，其将证明前期现货的好转主因到底是预期的自我实现还是基本面的好转。

对于体重问题，我们认为在长看涨预期下，出栏体重很难出现明显下滑，且当前饲料成本偏低，压栏大猪有利可图，只有肥猪价格低于增重成本，体重或许才有明显下滑空间，关注二季度现货表现。

非极端低价下，冻品不作为影响行情的主要考虑因素，在此我们不做过多阐述。

2.3 成本与利润

2023年9月以来，饲料成本一路下跌，目前已经回落至2021年之前的水平。考虑到到当前饲料价格、仔猪及兽药疫苗等投入，目前120kg出栏毛猪养殖成本在13.5元/kg左右（未考虑死淘率），而以牧原为代表的养殖企业公布的养殖成本高于我们理论上推算的成本，一是考虑到大场设备折旧，二是死淘率，尤其2023年三四季度开始，牧原成本由前期低点14.3元/kg涨至当前15.8元/kg,而这个过程中饲料成本是不断下跌的，因此短期内成本发生如此变化，疫情导致的死淘率增长或为主要原因，这从侧面印证了前期疫情对行业确实产生了一定影响，但幅度尚有争议。

未来生猪养殖端面临低饲料成本、疫情扰动高成本间歇性出现的局面。二季度出栏生猪仍在一定程度上受冬季疫情尾部影响（仔猪死淘率等），叠加生猪工业属性的增强（低于成本不认卖），二季度猪价重心预计小幅抬升，期货端已经注入部分预期，关注后续预期差。

2.4 宏观、持仓与消费

年后的政府工作报告在今年发展主要预期目标中提出，居民消费价格涨幅3%左右,宏观资金相对看好年内消费，叠加生猪已经持续较长时间亏损，行业已经进入去产能兑现期，底部存在较大的买入价值，叠加前期交易保证金下滑，生猪期货总持仓明显高于往年同期（见图）。但估值拉升到一定程度后，资金一旦撤离，考虑到期现回归，部分高估值合约能否维持还存在不确定性。

从历年生猪价格及屠宰量提取各月份消费系数来看，二季度生猪消费端整体或呈现下滑态势。虽然一季度末我们已经走出春节后需求最弱的时期，但后续随着气温回升，需求也将再次受到压制，因此二季度需求端对猪价由利空影响。

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二季度行情展望

从基本面来看，能繁母猪长期下滑趋势下，市场中长期看涨现货预期不变，但现货节奏及估值上可能存在分歧。一季度现货跌至14元/kg以下后触底反弹，向上存在一定利好，如肥标价差高位，成本线下压栏二育有利可图，且期货已经提前升水现货，叠加冬季部分育肥猪受损，多重原因拉动猪价回升至15元/kg一线。但行情行至此处，现货重心已经上移，前期拉涨现货的部分条件有转势苗头，如肥标价差有走弱迹象，部分企业体重已经上升，继续上行空间不足，除非二季度有超出市场预期的供应缺口出现，现货才有继续拉涨动力，否则随着前期利多条件退化，以及淡季需求表现弱等因素影响，现货存阶段性回调风险，下方空间关注成本支撑。

中长期减产预期下，盘面预计会维持一段时间的contango结构，反套可能又是未来一段时间的主旋律，驱动来源于近月期货情绪拉涨后的回落，因此后续交易上建议近月空配为主，远月可多配作为保护，配合现货节奏介入期货。除考虑现货节奏问题外，还需要考虑到宏观资金介入及离场行为对短期盘面走势的影响。

编辑：王琰

审核：易乐/ F0272877、Z0011428/

复核：何牧

报告制作日期：2024年4月1日

交易咨询业务资格：证监许可[2012]38号

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