核心观点
1.
2018
年报期临近，重点优质个股基本面无忧
2018
年报季临近，我们归纳总结了零售公司的业绩快报，总体来看在
2018
年四季度消费环境不乐观
&
春节前置的背景下，重点优质个股仍保有较好增长，少数因短期因素业绩受扰动，但展望中长期仍有充足的增长动力；
投资建议精选有核心竞争力、有优秀内生外延增长的优质公司，
如
永辉超市
、
苏宁易购
、
天虹股份
、
家家悦
、
红旗连锁
等。
（
1
）苏宁易购：
①收入
&
净利：
2018
年收入
2453
亿元，较上年同期增长
30.53%
，
1-4Q
各增长
32.76%
/
31.68%
/
29.41%
/
29.08%
。
受益于商品结构调整、单品运作加强、增值服务增加，毛利率增
0.61pct
，
归母净利润
133
亿元，剔除出售阿里股权收益
108
亿元、物流资产证券化
8.63
亿元、重新计量华泰股权
5.71
亿元后，来自经营性利润以及其他投资收益约
11
亿元。
②
GMV
：
2018
年全渠道
GMV 3371
亿元增长
38.54%
，线上
2084
亿元增长
64.45%
，其中自营
1498
亿元增长
53.7%
，平台
586
亿元增长
100.31%
，线下及金融等
1288
亿元增长
10.53%
；其中
4Q
全渠道增长
31.63%
，线上
GMV
增长
53.14%
，自营增长
60.39%
，平台增长
37.78%。
③同店
&
开店：
2018
年专业店同店
2.39%
，初步测算
1-4Q
各增长
5.86%
、
4.66%
、
3.88%
和
-4.84%
；
2018
年新开小店
3972
家、直营店
718
家、加盟店
2032
家、云店
68
家、常规店
615
家、红孩子
106
家；期末小店（含迪亚天天
)
、直营店、云店、常规店、红孩子、苏鲜生各
4177
、
2368
、
424
、
1658
、
157
和
8
家，香港、日本各
28
和
38
家门店，零售云加盟店
2071
家。
④物流
&
金融
&
用户：
2018
年末快递网点
27444
个，仓储
950
万平（含天天快递），供应链金融交易规模增长
55%
，注册会员
4.07
亿，
12
月移动端月活增长
43.25%
，移动端订单占比
94.91%。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
（
2
）天虹股份：
①收入
&
利润：
2018
年收入
191
亿元增长
3.25%
，归母净利润
9.04
亿元，较上年同期增长
25.92%
，测算
1-4Q
净利各增长
33.79%
、
23.4%
、
60.8%
和
2.03%
；公司
4Q18
地产确认较上期减少
2.61
亿元，预计利润减少约
3000
万元，
剔除地产影响，
4Q
主业收入下降
0.6%
、利润总额增长
24%
，我们预计主因深圳君尚中心店关店（
2018.10.18
）以及消费环境偏弱所致。
②开店：
2018
年新开宁乡、余干、宜春、浏阳、厦门
5
家大店，以及佛山
Ipark
管理输出店，预计
2019
年新开百货门店
10
家、超市
20
家。
③员工持股：
公司近期实施第二期市场化股票增持计划，增持计划筹集资金上限
9309
万元，如以
2019.1.9
收盘价
10.85
元
/
股测算，拟认购约
858
万股，占总股本
0.71%
；参与对象为未参与第一期计划的主要高管，范围扩大至
8
级，人数不超过
295
人，激励范围扩大彰显公司信心。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
（
3
）红旗连锁：
2018
年收入
72
亿元增长
4.05%
，归母净利润
3.15
亿元增长
91.21%
，其中
4Q
收入、净利各增
2.02%
和
103.34%
，主因持续优化商品结构、提升门店管理效率、加强内控管理和新网银行业绩大幅超预期（约
30%
）所致。
风险提示：门店租金上涨；门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性；竞争加剧。
此外，
南极电商
披露
18
年收入和净利润各增长
240.3%
、
65.84%
；
跨境通
18
年收入和净利润各增长
54.28%
、
35.9%
；
步步高
18
年收入和净利润各增长
7.79%
、
8.39%
；
御家汇
18
年收入增长
36.42%
、净利润下降
17.51%
；
周大生
18
年收入和净利润各增长
27.97%
和
36.16%。
（
4
）永辉超市：我们本周发布深度报告《聚焦与创新，重拾高效成长》
，并对公司进行了深度跟踪。我们推荐的核心逻辑在于：公司治理、组织、机制的变化，
2019
年开始回归核心能力，有望再迎高效、创新成长
。报告系统性复盘了公司过去
20
年治理、组织与机制创新，梳理了
mini
店逻辑和模型、和同业其他模式的对比等；此外，我们近期也
对
生鲜传奇
、
叮咚买菜
、
谊品生鲜
、
康品汇
等社区生鲜头部企业进行了专题研究。
短期而言，我们预计由于行业整体高基数，公司一季度同店或仍有压力，但主业仍将有稳定表现，且考虑因激励费用摊销金额的下降，以及云创出表后公司承担权益亏损额的减少，
2019
年一季报报表业绩将有一定弹性增长。
此外，
2018
年底起步的
mini
店尚在打磨期，经营定位、商品结构、日常运营、供应链、到家到店协同以及结合创新业务推进等诸多方面仍有待更加成熟和标准化，而后加速复制，预计仍需
1-2
个季度的观察窗口期，但我们坚定看好其
mini
店和创新业务的逻辑，并对公司的执行力和动态迭代优化能力有信心。
风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
2.
MSCI
扩容，外资加注
A
股，重视龙头标的及低估值个股
3
月
1
日凌晨，
MSCI
宣布将
A
股在
MSCI
全球基准指数中的纳入因子从
5%
提升至
20%
，
MSCI
新兴市场指数的预计成分股中有
253
只大盘股和
168
只中小盘股（包括
27
只创业板股票），商贸零售板块中，苏宁易购、永辉超市、小商品城、南极电商、跨境通、豫园股份、上海家化将被纳入
MSCI
指数范围（表
2
）。
我们认为，
A
股或将纳入富时罗素指数、沪伦通有望落地等，海外资金有望为
A
股市场带来更多增量资金。从外资资金风格角度，行业龙头和高分红、低估值个股或受青睐。
同时，近期市场风险偏好提升，重视低估值个股的估值修复，基于业绩和资金层面综合考虑，我们建议选择：
①
产业变革加速，首选优质龙头
：
永辉超市
、
苏宁易购
、
天虹股份
；
②
新零售融合赋能、必选消费防御佳，把握超市机会
：首选
家家悦
，推荐
红旗连锁
；
③
黄金珠宝和化妆品行业成长性优
：推荐
老凤祥
、
周大生
等
；
④
关注零售行业中低估值、低市值、高
ROE
、高分红个股机会
，如百联股份、王府井、步步高、欧亚集团、银座股份、广百股份、茂业商业、大商股份等。
【核心推荐】永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁、老凤祥等
（
A
）永辉超市：聚焦与创新，再迎高效成长
我们认为，公司的核心逻辑在于：治理、组织、机制的变化，回归核心能力，但更有效的创新成长：
（
1
）复盘：治理、组织、激励的创新历程：
公司历经四任董事会和至少三种组织架构，从家族创业成功转型为现代化治理结构。
2018
年底形成第四届董事会，推行轮值董事长制，治理更国际化、现代化；梳理业务板块，回归核心大卖场，推进中后台数字化和前台放权增效，强化战区发展意识，有望蓄势第二波人效红利。
（
2
）中期转折：变革创新，
2019
年再迎高效成长。
①两个外部机会：与同业更快更好的整合期（家乐福
/
红旗）、与科技企业更好的合作窗口期；②
Bravo+mini
店协同，到店
+
到家创新：回归核心大卖场，以品质、服务、效率为导向，夯实
Bravo
大店：
我们预计
2019
年新开大店
150
家，新进
2-3
个省
；发展
mini
店：
500
平米左右生鲜为主的社区店，
我们预计
2019
年全国开店
400-800
家
。
mini
店优势：
①
定位精准
：
家门口新鲜的永辉，新鲜
/
便宜
/
丰富；社区服务基站、社区拼购点；装修简单、投入低；
②
裂变拓展
：
依托大店，子母店模式；航母与护卫舰，精准选址；
500
平米店面有品牌效应；
③
供应链效率
：
母店全方位赋能，全链条效率优势，高效补货退货清货；商品涵盖长半径、短半径、有温度、个性化；
④
到家到店协同
：
到店优于到家，我们预计到店
:
到家约
7:3
；外部重于内部，我们认为不排除与京东等平台的合作；轻模式强于重模式，小程序、拼团等。
之前分部估值给以目标市值
832-1011
亿元，合理价值区间
8.7-10.6
元。
风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
（
B
）苏宁易购：双线融合持续增效，加速提升市场份额
公司
2018
年收入
2453.11
亿元，同比增长
30.53%
，归母净利润
133
亿元，剔除出售阿里股权收益
108
亿元、物流资产证券化
8.63
亿元、重新计量华泰股权
5.71
亿元后，来自经营性利润以及其他投资收益约
11
亿元。
2018
收官之际，公司战略组合落地：
①
计划回购股票
5-10
亿元用于股权激励等；
②
苏宁金服增资扩股出表；
③
出售所持阿里
1316
万股，预计可实现净利
52
亿元，所获资金将用于供应链、物流及研发等。
我们认为，公司的中长期逻辑不变，且仍在持续兑现：
（
1
）双线协同增效：
公司
2017
下半年以来执行力强化，
2018
年以来加速布局线下入口，持续完善及优化金融、物流、小店等业务板块，智慧零售稳步推进，效率逐渐改善；此外，
预计公司
2019
年将继续夯实供应链优势，家电
3C
大力推进自有品牌、小店加强鲜食
&
社区服务属性、结合拼购突破百货品类、零售云从家电类拓展至
3C
及母婴品类，强化各品类和业态的纵深布局
。
（
2
）市场份额加速提升：
我们预计，得益于双线运营优势以及多产业资源协同，无论是线上还是线下，公司
2019
年均有望延续快速且优于同业的增速，从而在偏弱的市场环境中，实现市场份额的持续快速提升。
之前给以综合目标市值
1255-1567
亿元，合理价值区间
13.5-16.8
元。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
（
C
）天虹股份
：
引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期
公司
2013
年开始全面转型，各层级激励全覆盖激励充分；围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力，引领行业业态创新，具备整合输出能力；储备门店丰富，开店提速且创新管理输出模式，次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功，从而保障公司整体业绩稳健增长，显著优于同业。
公司
2018
年收入
191
亿元增长
3.25%
，归母净利润
9.04
亿元增长
25.92%
；
4Q18
地产确认较上期减少
2.61
亿元，预计利润减少约
3000
万元，剔除地产影响，
4Q
主业收入同比下滑
0.6%
，利润总额增长
24%
，主因深圳君尚中心店关店所致。
天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，成为最贴近城市中产家庭生活的零售商。预计
2019
将加快展店速度，夯实核心竞争力，蓄势新成长
。
之前给以
2018
年零售主业
20-25
倍
PE
，加上地产
2018
年净利润
0.9
亿元，
合理价值区间为
13.62-17
元。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
（
D
）家家悦：夯实核心竞争力，展店
&
并购外延提速
公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的，在生鲜、物流、流程管控等方面具备行业领先水平，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒，
2019
年进一步加速扩张。
（
1
）预计
2019
年扩张提速：
①
加速西部开店：
我们预计
2018
、
2019
年各新开门店
80
多家、
100
家左右，其中
2019
年东、西部新店各
50%
；
②
省内外并购赋能：
公司
2018
年收购青岛维客
51%
股权，并在三季度打通供应链后实现扭亏，预计全年盈利；
2019
年
2
月底收购张家口福悦祥
67%
股权，我们预计公司
2019
年将打通福悦祥供应链，适机推进开店，同时分期投资建设张家口综合物流项目。
（
2
）多业态
/
区域密集
/
供应链优势，同店稳定增长
：得益于优化品类与业态结构、加强门店管理、提升中后台运营效率等，我们预计公司
2018
、
2019
年同店增长优于同业；
同店的稳定增长有望带动公司整体净利率提升，预计
2019
年收入增速提升至
15-20%
，净利润增长
20%+
；
预计
2019
年将陆续启用莱芜和烟台物流，进一步提升供应链效率。
（
3
）高管持股
+
合伙人制度激励充分
：中高层员工在上市公司层面普遍持股，截至
2018
上半年末，已在
89
家门店中推行合伙人制度，调动全员积极性。
给以
2019
年
0.8-1.0
倍
PS
，对应合理市值区间
123
亿元
-154
亿元，合理价值区间
26.33-32.91
元。
风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。
（
E
）红旗连锁：整合成长力强，打造
“
生鲜
+
便利
”
典范
（
1
）成长：
①
空间大：成都便利店市场空间超
6800
家，公司在成都便利店市占率高，我们认为可支撑公司未来
5-6
年快速成长，预计
2019
年底门店数或有望达
3000
家。
②
成功并购经验：
2015
年收购红艳、互惠、乐山四海，至
2017
整合完毕，
我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。
（
2
）效率：
①
整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等
2015-16
年均为低点，
2017
年开始回升；
②
打造生鲜
+
便利样本：
我们预计
2018
、
2019
年各改造
100
家、
300
家生鲜店
；
③
新网银行
2018
年显著盈利，我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益公司为四川便利店龙头，兼具成长与效率。
公司
2018
年收入
72
亿元同比增长
4.05%
，归母净利润
3.15
亿元同比增长
91.21%
，主因持续优化商品结构、提升门店管理效率、加强内控管理和新网银行业绩大幅超预期（约
30%
）所致。
考虑到公司
“
便利
+
生鲜
”
业态优，成长空间大，布局民营银行跨界金融行业，可享一定估值溢价，
给以
2018
年
25-30
倍
PE
（对应
1-1.2
倍
PS
），对应
5.5-6.6
元合理价值区间。
风险提示：门店租金上涨；门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性；竞争加剧。
（
F
）老凤祥：品牌渠道优势明显，国企改革释放活力
公司是兼具历史底蕴、规模渠道和品牌价值的黄金珠宝龙头。（
1
）
品牌渠道：
老凤祥创始于
1848
年，至今已有百年历史，截至
1H2018
末门店数达
3278
家，始终多于周大福、六福珠宝、潮宏基等行业主要竞争对手，针对新的消费环境和需求不断在产品上推陈出新以适应新的消费特点。
（
2
）国企改革：
拟引进以在沪央企国新控股（国新张创股东）为主的战略投资者，设立专项的
“
工艺美术基金
”
；员工持股会与高管持有的子公司上海老凤祥有限股权转让与央企基金；
38
名核心骨干再以现金认购央企基金份额。
我们认为，参与认购人员基本覆盖了公司管理层和核心业务领导，激励机制延续；同时理顺老凤祥有限的股东架构，提升机制灵活度，助力高管利益与上市公司市值、中小股东利益趋同。
风险提示：金价与汇率波动风险，市场低迷与产能过剩的风险，存货管理风险。
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。
行情回顾
20190222-0301
1.1
申万商贸指数期间涨
5.56%
，跑输大盘
申万商贸指数期间涨
5.56%
，跑输上证综指
1.2
个百分点，板块表现居各板块第
18
位。
期间上证综指涨
6.77%
，各板块普涨，其中电气设备（
2.62%
）、农林牧渔（
2.67%
）、电子（
2.86%
）、通信（
3.84%
）涨幅较小；银行（
9.07%
）、钢铁（
9.06%
）、建筑材料（
8.31%
）、非银金融（
7.95%
）涨幅较大。
海通批零指数期间上涨
5.14%
，子板
块中百货上涨
5.62%
，超市上涨
1.35%
，专业市场上涨
10.82%
，专业专卖上涨
5.48%
。海通批零板块动态
PE
为
18.07
倍（剔除苏宁易购），同期沪深
300
指数为
11.47
倍。其中，百货
13.67
倍、超市
43.00
倍、专业市场
18.40
倍、专业专卖
10.83
倍。
1.2
涨跌幅前
10
个股
上周批零板块多数个股上涨，小商品城（
+17.56%
）、华联股份（
+17.28%
）、供销大集（
+15.10%
）和华联综超（
+13.32%
）领涨。而跌幅领先的包括天虹股份（
-3.01%
）、老凤祥（
-2.58%
）、永辉超市（
-1.36%
）和御家汇（
-0.64%
）等。
行业动态跟踪
瓜子二手车母公司获
15
亿美元融资估值超
90
亿美元
2
月
28
日，瓜子二手车、毛豆新车网母公司车好多集团宣布已完成
15
亿美元新一轮融资，估值超
90
亿美元。投资方为软银愿景基金
(SoftBankVision Fund)
。
本轮融资将重点用于加大产品技术研发投入，掌控产业变革核心生产力，主导市场格局；加强市场营销、线下门店布局，抢占更大的市场份额；持续投入新业务，强化业务生态合力，提升用户体验，覆盖用户汽车消费全生命周期，以提升营收能力。
资料来源：联商网
支付宝“浙里办”小程序上线浙江加速迈入“移动办事之省”
3
月
1
日，浙江一网通办小程序“浙里办”在支付宝上线，浙江人只需在支付宝里搜索“浙里办”或下载“浙里办”
App
，或登录浙江政务服务网，授权政府机构进行实名认证后，无需反复注册、登录，就能“一次都不用跑”，在家享受电子社保卡、公积金查询提取、交通违法查询等
300
余项政务服务。
浙江省是全国率先推进“最多跑一次”改革的省份，引领全国政务办事从“网上办事”进入“掌上办事”时代。目前，浙里办已有
2200
多万实名认证用户。
资料来源：联商网
菜鸟宣布国内首个无人车未来园区在成都启用
2
月
28
日，菜鸟宣布，国内首个无人车未来园区在成都启用。这是菜鸟无人车首次从末端配送，进入园区调拨运输环节，代表着无人驾驶应用场景的进一步拓展。菜鸟方面表示，以
IoT
技术为核心的未来园区，正对物流行业的数字化、智能化起到示范引领作用。
菜鸟成都未来园区有近
20
万平方米，设有无人车基地，搭建了基于物联网的车联网系统，通过云端可以调度无人车，让它们自动完成园区内多个仓库、分拨中心之间的包裹运输、物资调拨。
资料来源：联商网
京东奢侈品电商平台
Toplife
将合并到
Farfetch
中国
2
月
28
日，京东
（
NASDAQ:JD
）
与全球知名奢侈品时尚技术平台
Farfetch
（
NYSE:FTCH
）
宣布深化双方战略合作，为奢侈品品牌提供进入中国市场的首选渠道。
根据协议，京东的奢侈品电商平台
Toplife
将合并到
Farfetch
中国。此外，
Farfetch
将获得京东
APP
的一级入口，通过
Farfetch
覆盖超过
1000
个奢侈品品牌商和精品店伙伴的网络，让京东超过
3
亿活跃用户可以便捷选购超过
3000
个奢侈品品牌的商品。
《联商网》了解到，京东和
Farfetch
在
2017
年
7
月开始的合作，京东是
Farfetch
最大的股东之一。自双方合作开始，
Farfetch
充分利用京东物流能力和对中国奢侈品消费者需求洞察力开展业务布局。
资料来源：联商网
京东将启用自营智能快递柜 首批投放超过
3000
组
京东将启用自营智能快递柜，首批快递柜已经完成投放，未来将大力铺开。
这是京东第一批集中投放智能快递柜，主要集中在北京、上海、广州、深圳、成都等快递业务量集中的城市，投放数量预计达到
3000-5000
组。
首批投放完成后，再根据具体的运营情况，决定接下来的布局和数量。
早在
2012
年，京东就开始推广自提柜服务，但仅限京东购物订单使用。
2017
年
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月，京东自提柜宣布面向社会快递全面开放，无论是通过任何电商平台购买的商品，还是日常个人物品快递，都可以免费存放在京东旗下的自提柜，存储期限
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