专题研究 | 月论高股息：配置逻辑边际好转

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2月高股息板块呈现一定先抑后扬的表现，2月中下旬之前，DeepSeek引发全球投资者持续重估中国科技资产，头部互联网及科技企业的强劲CAPEX催化市场情绪，科技风格走强，但伴随着月末海外扰动再起，高股息板块风格开始修复，尽管风格切换或稍需等待，但不可否认的是高股息配置逻辑边际有所走强。

高股息板块2月中下旬之前走势偏弱， 原因或在于： 1）资金缺乏切仓动力。 强产业周期使得科技板块持续走强，资金切仓意愿偏弱，且若有高低切需求，市场风险偏好修复下，资金更愿意向有政策博弈潜力的消费切换，高股息的“防御资产”属性有所减弱； 2）赔率仍优于胜率。 2月中下旬之前处于国内政策、经济数据真空期，叠加宏观叙事变化积极，投资者风险偏好继续修复，投资者关心弹性（高赔率）多于胜率； 3）煤炭等权重板块有所拖累。

风格切换稍需等待，但高股息配置逻辑边际走强， 原因在于： 1）海外扰动再起。 上周特朗普关税阴影再起，引发全球风险资金risk off，避险情绪推动下部分资金涌向高股息板块；向后看，4月初对关税迎来关键时点，彼时资金或也有避险需求； 2）日历效应显示两会后至4月底高股息相对占优概率高。 2013年以来，红利指数在两会后至四月底胜率达到60%，处于所有主要股指内较高水平； 3）此外，确定性长线资金流入、高配置性价比（以中证红利股息率与10年期国债收益率差值衡量）等优势仍在。

险资或普遍加大红利股配置力度： 1）稳定现金收益率。 代表现金收益（利息、股息和少量租金）的净投资收益率是险资投资收益的中枢，2023年以来利率快速下行压低利息贡献，红利股有助于增厚股息贡献。 2）降低利润波动。 红利股本身波动性相对较低，且如果计入FVOCI则不影响利润。我们认为险资红利策略有3条重要选股标准：稳定的DPS、较低的估值、一定水平的股息率。（2.21 《险资红利策略的三道主线》 ）。

行业投资机遇

• 通信 ： 除稳健的红利属性之外，DeepSeek发布后，电信运营商板块有望再次获得成长属性，助力EPS进一步提升。一方面，AI时代电信运营商的云计算业务获得重估机遇，另一方面，AI也将助力网络流量需求突破当前的增长瓶颈，同时，为大数据、物联网等新兴业务带来更强变现潜力。当前国内三大电信运营商港股EV/EBITDA估值（25年彭博一致预期估值）较全球平均水平仍有较大程度折让，股息及成长性更具吸引力 ；

• 机械 ： 1月挖机内销超预期，出口平稳增长，短期更新需求夯实底部，中期小挖受益机器替人、大挖受益矿山资本开支增加。看好工程机械需求向上，推荐挖机占比高、低估值，国改下分红比例持续提升的头部主机厂 ；

• 互联网 ： AI价值重估与消费渐进复苏两条主线并行，互联网龙头公司通过较大力度的股票回购与分红派息为估值提供一定支持。推荐龙头公司A（AI积淀深厚，作为云基础服务商受益于国内AI应用需求增长，同时C端应用具备AI重塑可能性）与龙头公司B（顺周期弹性较大，股东回报较为优厚） ；

• 建筑建材 ： 工程项目短期复工偏缓，但随着资金和人员逐渐到位，全年需求展望稳健。玻纤石膏板陆续涨价后，关注后续水泥价格变动。受益存量翻新市场需求释放、成本优势和区域基建投资需求的龙头企业有望实现业绩稳健增长，叠加部分企业提升分红规划，增强个股红利属性 ；

• 公用事业 ： 1）电力：年度长协电价已落地，近期煤价超跌，国债收益率处于低位，电力公司股息率体现的估值性价比突出；2）燃气：2025年成本与CAPEX预计下行，预期盈利稳中有升，低估值+中高股息率；3）环保：2025年水量、垃圾量预计稳定，化债加速回款，资本开支下行，自由现金流转好，看好分红比例和股息率提升空间 ；

• 银行 ： 近期险资增持港股银行，政策推动险资等中长期资金入市，银行作为高股息、低波动板块，是长线资金重要投向。截至2.28，银行板块股息率（TTM）为6.46%，行业排名第2，PB（LF）为0.65倍，行业排名末尾，配置性价比较高。上市银行盈利能力稳健、波动较小，股息优势具备持续性。推荐红利个股;

• 保险 ： 低利率环境下储蓄险销售有望持续带动保险公司NBV增长，上市保险公司保险业务有望稳健提升。头部公司利差损风险低，盈利稳定性强，注重股东回报和分红稳定性。推荐股息率较高、资产负债表有韧性、成长性良好、利润弹性适度的公司 ；

• 交运 ： 高速公路分红比例普遍较高，兼具盈利低波动特征，在分红季受到险资青睐。近2个月高速货车流量显著改善，春运客车流量继续稳健增长。在低利率环境下，港股基础设施的南向持仓占比逐步提高，未来有望获得估值重塑，我们推荐路产收购带来盈利增量的龙头公司，以及房地产交楼高峰期的龙头公司、华南物流园土地增值落定的龙头公司；

• 传媒： 教育出版板块区域属性较强，进入壁垒高。主业经营稳健、分红比例高。所得税优惠政策延续，为后续高股息率提供支撑。板块近期已调整至性价比较高区域，看好龙头标的；