再谈年初均衡配置的意义——兼论地产的配置价值

从12月的最后一周开始，我们对于18年Q1的观点开始转向乐观，并且认为风险偏好的逐步修复是一季度A股市场的核心矛盾所在。目前来看，市场和风险偏好的变化很大程度上验证了我们此前的判断 。

但是这里仍然有一个疑问需要和大家解释、探讨：为什么在金融监管文件频繁出台的情况下，市场的风险偏好仍然在持续回升？

回想17年A股市场两次大的调整，皆源于金融监管的趋严以及伴随而来的利率快速上行。具体来看整个过程，由于去年底到今年真正在清理的杠杆，比如同业存单等等，主要是针对债市的去杠杆。而股市去杠杆的主要阶段在15年，当时严格清理场外配资，场内的两融也从最高点的2.2万亿下降到低点8000多亿，之后16年也有一些针对结构化产品的文件。因此，最近一年的时间以及由此往后，金融监管、金融去杠杆对于股市更多可能是通过利率来传导。所以，4-5月以及10-11月，利率分别在金融监管的影响下都有接近40个BP的大幅上行，且股市随后都有明显的回调，且时间点上会稍稍滞后于债市。

但站在当前时点，可以预见，金融去杠杆对于利率的影响以及利率对A股市场的影响都是在边际减弱的，一方面，利率已经脱离基本面（融资需求，见下图）站在了过去两年多的一个高位上，另一方面，随着资管新规总框架之后，各项细则的出台，消除了不确定性引发的担忧，金融监管的靴子会逐步落地，利率不再具备比4-5月、10-11月更大的弹性，对股市的影响也会减弱。

因此，我们维持过去几周的判断—— 经历了11-12月的严重抑制以后，风险偏好具有相对比较大的改善空间，并且在未来两个月央行倍加呵护流动性的环境下（定向降准+临时降准），风险偏好的确具备“深蹲起跳”的条件，17年底的胶着期即将过去，做好迎接风险偏好修复的准备，18年Q1可以更加乐观一些！

过去几周我们一直建议投资者在Q1的策略上以“均衡配置”为主，而不是去赌方向、赌风格。开年第一周，涨幅位居前列的行业包括：石油石化、房地产、建材、家电、食品饮料，分布在地产、周期、消费三大板块中。均衡配置策略的有效性初步得到验证 。

2.1 . 年初为何要均衡配置？

我们从投资者行为和历史数据回溯两个维度去解释Q1均衡配置而非赌方向的重要意义 ：

第一，从投资者行为的角度。 最近一个月，我们交流的大部分基金经理都倾向于在年初的布局中将结构调整到相对均衡的水平，这里所谓的“相对均衡”是由此前自己的配置结构所决定的，比如如果此前业绩优秀产品的仓位集中于消费白马，可能逐渐卖出一些性价比已经比较低的消费而配置一些周期或者金融的龙头；再比如年底一直重仓周期的产品，可能选择在随后周期的反弹中，逐步兑现一些收益并换仓到中长期可配置的金融地产上 。

这样操作的理由也很简单，任何一个基金经理都不想在一季度就出现“跑输”基准或者其它同类产品的情况，否则后续压力将大幅提升，很难保证在投资策略和投资心态上不产生扭曲，同时压力下出错的概率也会大大提升。

这就好比一场足球比赛，除非实力碾压，否则如果上来就采取“大举压上”的激进阵型，一旦后防出现漏洞先失一球，心态崩盘往往导致球员的技术动作变形、非受破性失误增加。相反，如果开场首先采用巩固防线的保守战术，再伺机而动，一招致命，AC米兰和西班牙“1比0主义”的功利足球也未尝不是一种哲学。

同样，大部分基金经理在难以对来年的风格做出绝对有把握的精准判断时，往往在年初选择首先不犯错，也就是将配置结构调整为相对均衡的状态，不去赌一个方向或者风格，这种操作虽然相对保守，但更加稳健，主动权掌握在自己手中，不会有太大幅度“跑输”的可能，为全年的排名奠定了一个扎实的基础。

第二，从历史数据回溯的角度。 首先再来回顾前期我们提到的一组数据，我们将A股拆分为金融、周期、制造、消费、TMT五大风格，用五大风格分季度涨跌幅的方差来代表市场的风格是否突出。回溯过去十几年的数据，除非A股出现大牛、大熊的单边市场（07-09、14-15等），相对二三四季度相比，一季度各个大类风格涨跌幅的方差往往非常低，意味着结构相对“中庸”，没有哪个方向或者风格能够有特别突出的表现 。

其次我们统计了2000年-2017年这18年里，每年Q1各个行业涨跌幅，并提取出涨幅前五的板块，结论与上图非常一致：除非在趋势性市场里，一季度中涨幅位居前列的行业涨跌幅差别并不大，并且进入涨幅前五名的行业往往分布在3类左右的风格中。

因此，不管是从投资者行为、还是历史数据的回溯来看，除非在趋势性很强的大牛市里，否则如果年初就选择赌方向、赌风格，所能获取的超额收益非常有限，反而有可能得不偿失，策略上并不如均衡配置性价比高。

2.2 . 如何看待Q1的周期股？

周末我们在专题报告《论流动性环境与周期股的交易性机会》中，详细复盘和论述了流动性与周期股的交易性机会。

复盘过去十五年，以上游周期品为代表一共出现四次“超级行情”，大致区间分别是03年10月-04年9月、06年10月-07年9月、09年的上半年和年底，以及16年中以来的若干次波段性机会。分析4次超级行情，除了行业本身基本面以外，宏观流动性和市场流动性也扮演着重要作用。

但若单看16-17年市场，我们发现流动性对周期品的影响依然存在，紧中有松带来几次阶段性机会。过去一年半上游周期品有“两大三小”五次主要行情，都对应流动性或监管间接性宽松的区间（略有滞后），而几次较深的调整都对应资金面突然紧张的区间。上游周期品走势与国债利率有较高拟合度，即利率上行时周期股表现不佳，利率下行或者冲高后盘整时，周期股获得交易机会。要特别注意的是，在需求波动不大或缓慢回落情况下，本轮国债利率主要反映货币阀门的松紧，方向上与之前三次相反。

最后看当前流动性环境，随着央行跟随加息5BP之后，短期内基准利率再度上行可能性不大；同时，央行在节前的临时准备金安排和定向降准，表达了明确的呵护流动性的意图。周期基本面上，一方面，开工旺季供需缺口的预期有望提前反映，另一方面12月初受债市和利率干扰，已进行较为充分的调整。因此我们认为，1-2月是周期股交易的窗口期，但不宜恋战，快进快出为上策。

在1月1日开年第一篇周报《迎接风险偏好的修复：银行地产“守正”、四大主题“出奇”》中，我们精准提示了地产板块的配置机会，随后一周地产指数大涨7.7%。目前位置我们继续看好银行、地产板块全年的配置机会，并且Q1是为全年布局的最佳窗口期 。

3.1 . 地产板块具备配置价值需要符合哪些条件 ？

自上而下来看，哪些情况出现，会使得地产板块开始具备配置价值？我们回溯了过去每一轮地产指数取得超额收益的阶段，能够比较清楚地观察到，当货币宽松（的预期）或者地产调控政策宽松（的预期）之一出现的时候，房地产股票就基本会在一段时间内具备配置价值。

向前看，在央行控制货币供给总闸门的态度和决心下，货币宽松的预期很难看到，但地产政策调控边际放松的可能性是否正在加大？

从逻辑上来说，地产政策调控的放松最终会反映到房地产价格的变化上，如果我们用70个大中城市住宅价格指数的同比变化来代表政策的边际变化，就很容易发现，房地产板块相对上证综指的收益情况会提前反映住宅价格指数的变化，也就是房地产股票对政策的变化往往会做出提前的预期，如下图。

我们认为未来房地产政策会有所松动，原因在于两点：第一，房地产税立法在18年可能进入实质阶段，这将成为中长期影响房地产市场的一个重大不利因素，为稳定房地产市场，短期内调控政策很可能会适当放宽以对冲中长期的负面影响；第二，内蒙古地铁项目今日被叫停从侧面说明目前地方政府财政相对紧张，而中央对地方政府债监管趋严这一现状则加剧了地方政府资金需求，这将促使地方政府通过拍卖土地等手段增加财政收入，地产政策松动的预期将会进一步增强。近期，热点城市新房限价开始松动，是一个重要的信号。估值方面，我们看到地产板块目前已处于相对估值低位，其配置价值业已彰显！

风险提示：金融监管超预期

（政策主题表格汇总原件请联系我们索取）

本周， 一行三会相关领导公开表态加强监管 ：证监会主席刘士余调研指导稽查执法工作，强调 稽查系统要以查办大案要案为重点，精准打击肆意妄为、逃避监管、影响恶劣的个人和机构，推进法律与制度完善 ，加大违法成本，加重法律责任，有效打击和惩治市场违法违规；保监会副主席陈文辉在干部培训班上表示， 坚持“监管姓监”，就是要把防控金融风险作为未来三年工作的重中之重 ；要毫不动摇整治市场乱象，针对当前保险业的股权乱象、资本乱象、产品乱象、投资乱象，必须让监管长上牙齿，重拳出击，拨乱纠偏 。

同时， 多部政策文件本周落地，重点关注以下几项政策 ：①保监会印发《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》：保险资产管理机构设立投资计划不得直接或变相开展通道业务，不得嵌套投资；股权投资计划的投资收益应当与投资标的经营业绩或收益挂钩，严防以“名股实债”方式，变相抬高实体企业融资成本。②银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，明确委托贷款资金不得从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资，不得用于股本权益性投资或增资扩股等。证监会表示，该办法填补了监管制度空白，防止资金脱实向虚。③一行三会联合发文《规范债券市场参与者债券交易业务的通知（银发[2017]302号）》明确，债券市场参与者，应将自营、资产管理、投资顾问等各类前台业务相互隔离，不得出借自己的债券账户，不得借用他人债券账户进行债券交易；严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求；应合理控制债券交易杠杆比率，存款类金融机构自营债券正回购或逆回购余额若超过其上季度末净资产80%，需向监管部门报告。

雄安新区方面，本周国务院副总理张高丽表示，河北雄安新区规划框架基本成熟，规划框架经党中央国务院审批后，要稳妥精心抓好贯彻落实，适时启动一批重点项目，加快推进交通基础设施、生态环境工程建设。河北省委、雄安新区党工委此后分别召开会议传达相关精神，河北省委在常委会扩大会议上表示，后续将突出三方面重点工作：①将突出 智能信息、科技创新、宜居宜业、生态环境，健全完善新区规划建设组织体系。按高质量发展要求，深入推进京津冀协同发展，着力在交通、产业、生态三个重点领域进一步取得新突破 。②将深入 落实“三区一基地”功能定位，推进雄安新区和张北地区“两翼”发展 ，在对接京津、服务京津中加快发展。③将 大力提升基本公共水平，积极引进京津高端人才 。

楼市调控方面，1月4日兰州市发布《关于加强房地产市场调控强化房地产市场监管有关工作的通知》： 对部分区域取消限购；继续限购区域则取消限购社保、纳税证明，同时加码实施限售，需满3年才可交易。 成为本轮楼市调控限购以来，首个松绑的省会城市。合肥等城市近日也释放松绑信号。

本周重点关注三大行业政策动态： 第一，军民融合领域政策红利落地， 交通运输部和国家国防科技工业局日前签署了《关于促进军民融合协同创新的框架合作协议》，两部门后续将主要开展4个方面的合作：①推动重点领域协同创新，共同开展重大基础设施建设、重大装备研制和重大技术攻关，服务国家战略；②促进技术交流与合作，在双方科研机构间开展技术交流、成果互通、专家共享；③联合开展创新基地建设，促进重大科研基础设施和大型仪器设备开放共享；④推动部属高校共建和人才培养，推动交通运输行业高校军民融合深度发展。

第二，5G技术研发再次取得阶段性胜利 。 工信部1月3日举行5G第三阶段规范评审会，预计本月将正式发布规范，力争今年底推进产业链主要环节基本达到商用水平。

第三，V2X智能汽车领域迎来重大利好， 发改委对《智能汽车创新发展战略》（征求意见稿）公开征求意见， 到2020年智能汽车新车占比达到50% ，重点突破 新型智能终端、车载智能计算平台、车用无线通信网络、高精度时空服务和车用基础地图 等关键核心技术。

风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。

对外发布时间    2018年1月7日

报告发布机构    天风证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师      徐彪 SAC 执业证书编号：

S1110516080001

联系人                 许向真

本周五，标普500指数收涨19.16点，涨幅0.7%；道指收涨220.74点，涨幅0.88%；纳斯达克综合指数收涨58.64点，涨幅0.83%。全周，标普500指数累涨2.6%，道指累涨2.33%，纳指累涨3.38%。本周，美国12月非农就业人口数据和ISM非制造业指数先后出炉，数据显示， 12月美国新增非农就业人口14.8万，远低于预期值19万和11月数据；12月失业率为为4.1%，与11月保持一致，保持十七年来最低位，12月时薪较去年同期上涨2.5%，快于11月的2.4%。路透社和彭博社认为，当前美国就业数据靓丽，可能会导致美联储在2018年继续逐步加息，路透社预测，18年美联储加息次数极有可能增至4次。非制造业数据方面，ISM周三公布数据显示，12月ISM非制造业指数为55.9，低于预期值57.6和前值57.4，跌至4个月新低。但这一指数已连续96个月处于荣枯分水岭50上方。结合此前公布的制造业数据来看，当前美国非制造业指数和制造业指数表现背离。

1月3日美联储公布12月FOMC会议纪要，纪要中，美联储对于税改是否会提振通胀预期而导致加息节奏加快进行讨论， 大部分美联储官员认为，若通胀因减税而加速回升，则可能要加快加息，若通胀仍不能回升到目标，则需要放慢加息，多数官员对循序渐进加息表示支持。 同时纪要显示， 多数官员认为，税改政策下，个税下调会提振消费者支出，但不确定税改对消费支出影响的大小。 此外，周五美联储公布2012年政策会议的会议纪要，纪要记载了美联储官员针对推出第三轮QE所展开的政策辩论。会议纪要显示， 即将上任美联储主席的Jerome Powell对QE3的态度是勉强支持。

本周，欧股创九个月最大单周涨幅。富时泛欧绩优300指数周五收涨0.8%，报1560.18点；欧洲STOXX 600指数收涨0.93%，报397.35点；德国DAX 30指数收涨1.15%，报13319.64点；法国CAC 40指数收涨1.05%，报5470.75点。英国富时100指数收涨0.37%，报7724.22点。

本周五，欧洲统计部门Eurostat公布的通胀数据显示， 欧元区12月CPI同比初值1.4%，与预期值持平，但低于前值1.5%；12月核心CPI同比初值0.9%，低于预期值1%，持平前值