太阳纸业一季报点评：Q1业绩超预期，盈利预期逐季改善【方正轻工徐林锋团队】

2018下半年开始景气度下滑，截止2019Q1，铜版纸均价5666元/吨，同比下滑24%，环比下滑10%，双胶纸均价6037元/吨，同比下滑19%，环比下滑8.6%。在此背景下，公司Q1毛利率17.7%，同比下滑10pct，但是 环比持平 。我们判断有两个原因：1）公司在老挝建设的化学浆项目目前生产溶解浆，成本远低于国内，通过成本优势拉高利润率；2）上游阔叶浆降价，2019Q1的到港均价706美元/吨，同比下滑7%，由于上游供应商主要为海外大厂，集中度较高，国内纸厂集中度亦高，上下游普遍会采用协议价格报价，我们判断协议价亦有一定幅度下跌。

根据卓创咨询数据，上游纸浆及下游产成品库存仍然较高，但是目前处于去库存的状态。根据亚太森博统计，目前双胶纸及复印纸库存分别为40天及31天，处于环比改善的状态。双胶纸及铜版纸在春节后提价200元/吨，目前已经落实，近期行业各家公司再次发出涨价函，双胶纸已经落实200元/吨，铜版纸正在落实过程中，故而逐季的盈利改善可期。

造纸原材料木浆定价权在海外，由于上游具备资源优势近年维持暴利运转的状态。太阳老挝30万吨化学浆项目有效补充公司原材料受制于人的劣势，且打开盈利空间，未来发展可期。

太阳纸业为造纸行业制造管理能力领先公司，且我们认为2019年景气度将逐季改善，预计公司2019-2021年EPS为0.81/0.97/1.08元，维持“强烈推荐”评级。