【中金固收·信用】中国信用债评级调整周报  20171023

本周共单独公告 12 项评级调整，其中有 5 项负面行动，中安消盈利恶化、现金流表现持续不佳、偿债压力上升、商誉规模较大存在减值风险、货币资金无法覆盖短债且受限比例较高、财务信息质量存疑、重大资产出售事项终止导致流动性补充计划宣告失败；亿阳集团因债权转让纠纷，所持上市子公司股票被予以司法冻结，叠加此前极高的质押比例，公司失去上市子公司控制权的风险增加；鄂供销盈利有所恶化，期货交易风控失当造成大额亏损；宜化集团 / 宜化股份 17 年三季报预告的大额亏损预计对两家发行人的杠杆水平产生不利影响，对现金流的影响暂不明确，提醒投资者注意其债务负担和现金流的相关变化情况。 具体分析如下：

► 湖北省供销合作社社有资产经营管理公司： 省供销社直属企业。鹏元给予主体评级 AA ，本次将评级展望由稳定调至负面，主要由于公司盈利有所恶化。发行人 16 年农资业务收入增幅下降、棉花销售收入出现下滑；受化肥行业产能过剩、国家取消化肥生产优惠电价政策后化肥生产成本增加等因素影响，利润空间缩窄，毛利率有所下滑； 16 年由于棉花期货行情剧烈波动、公司棉花期货交易风险控制失当，期货交易亏损 7.08 亿元，后续依靠转让下属银丰仓储物流公司 90% 股权在一定程度上弥补了期货损失，但暴露出内部投资操作制度和止损措施反应滞后等问题。不过公司在湖北省农资经营、棉花购销等领域均具有垄断优势。

► 中安消股份有限公司： 民营上市公司，主营安防业务。联合信用将发行人主体评级由 AA 下调至 AA- ，并继续列入信用评级观察名单，主要由于发行人上半年净利润亏损、终止筹划重大资产出售事项、控股股东股权质押比例较高、 16 年财务报告审计工作仍未完成等。我们认同评级公司观点，发行人盈利恶化，现金流表现持续不佳，偿债压力上升，商誉规模较大存在减值风险，货币资金无法覆盖短债且受限比例较高，财务信息质量存疑，重大资产出售事项终止导致流动性补充计划宣告失败。公司 15 年 12 月发行的 5 亿元 3Y2P 私募公司债 “15 中安消 ” 即将于今年 12 月 17 日回售，提醒投资者关注兑付风险并及时处理。

► 湖北宜化集团有限责任公司 / 湖北宜化化工股份有限公司： 两家发行人均为国有化工企业，其中宜化股份为上市公司，宜化集团是其母公司。中诚信国际、中诚信证评分别将宜化集团、宜化股份的主体信用等级从 AA 下调至 AA- ，并分别继续列入评级观察名单，主要理由是：宜化股份于 10 月 14 日发布业绩预告称，前三季度归属上市公司股东的净利润预计亏损 11-13 亿元，其中 7-9 月归属上市公司股东的净利润亏损 11.83-13.83 亿元，致亏的主要原因包括公司重要的营收和利润来源、子公司新疆宜化由于安全生产事故导致大规模停产、湖南宜化及公司本部尿素装置（年产能合计 75 万吨）自 2016 年四季度以来持续停产、贵州宜化和子公司湖北宜化肥业有限公司减负荷生产。此外，公司债务负担较重，短期偿债压力较大。根据半年报数据，宜化股份资产负债率达 82.58% ，短债占总债务比例为 63.87% ，且三季度的大幅亏损致使其财务杠杆比率进一步提高，融资能力亦受限。同时鉴于其主要停产基地仍处于整改、技改阶段，短期内无法复产，因此下调宜化股份评级至 AA- 并继续列入评级观察名单。宜化集团评级下调理由与宜化股份类似。此外，宜化集团在今年 10 月收到发改委对其 PVC 价格垄断的处罚，对其处以 2016 年度 PVC 产品销售额 26.3099 亿元 2% 的罚款，计 5261.98 万元。另宜化集团控股股东、实际控制人宜昌市国资委目前正在筹划股权转让事宜。综合上述情况，两家发行人被认为存在较大的管理漏洞，业绩和资产流动性均受到较大影响，短期债务负担较重。我们认为， 16 年化肥行业景气度低迷、尿素等产品销售均价大幅下滑，加上部分生产装置停产以及计提大额减值， 16 年两家发行人净利润出现较大亏损； 17 年来随着 PVC 、烧碱等产品价格有所回暖，两家发行人盈利及现金流状况均有所改善。然而 17 年三季报预告的大额亏损的确对两家发行人的杠杆水平产生不利影响，按照 11 亿元的亏损额测算其债务资本比均上升至 80% 左右，若此亏损以减值的形式体现则其对现金流影响有限，提醒投资者注意其债务负担和现金流的相关变化情况。此外我们对于宜化集团控股股东 / 实际控制人变更事宜以及宜化股份定增进展持续予以关注，由于目前不清楚公司亏损是否为一次性的，待季报正式出具后结合最新财务信息再予以跟踪。

► 亿阳集团股份有限公司： 自然人控制的民营企业，上市公司亿阳信通的控股股东，从事 IT 应用服务和贸易业务。联合将公司列入可能降级的观察名单，主要因大同证券与公司发生债权转让纠纷，公司持有的全部亿阳信通股票被予以司法冻结。考虑到公司持有亿阳信通股票几乎全部处于质押，加上本次冻结，公司失去上市子公司亿阳信通控制权的风险增加，而亿阳信通为发行人利润的主要贡献来源。主承销商公告 “ 因发行人出现其重大资产受限的情况，可能对发行人的生产经营、财务状况及偿债能力产生不利影响 ” ，将于 11 月 8 日召开持有人会议，提醒投资者积极参加会议维护自身权益。

本周有 4 项评级关注行动，其中城投发行人云南城建、花园水城、邵阳城投新增借款较多，但政府支持较好；非城投发行人东华能源涉及未决诉讼，对其信用资质的潜在影响尚不明确。 具体分析如下：

► 云南省城市建设投资集团有限公司： 公司是云南省基础设施建设运营主体之一，并对省政府授权的城建投资项目行使出资人职能，主要业务分布在城市开发（土地一级开发、房地产开发）、建筑安装、公用事业（水务、教育、医疗和其他城市服务性项目）、物流贸易、旅游服务等行业。 2016 年，云南省地方一般公共预算收入完成 1,812.26 亿元，同比增长 5.1% 。根据 2017 年 10 月 13 日公司发布的《云南省城市建设投资集团有限公司当年累计新增借款超过上半年末净资产的百分之八十公告》，截至 2016 年 12 月 31 日，公司经审计的净资产金额为 438.23 亿元，借款余额为 1,212.52 亿元；截至 2017 年 9 月 30 日，公司借款余额为 1,584.74 亿元； 2017 年 1~9 月，公司累计新增借款金额 372.22 亿元，累计新增借款占 2016 年末净资产的比例为 84.94% 。联合信用对此表示关注。总体来看，公司债务规模和流动性压力较快上升，但平台地位较高，且近年来在财政资金支持和土地出让收益返还等方面得到了省政府的大力支持。

► 东华能源股份有限公司： 民营上市公司，主要从事液化天然气的贸易和深加工业务。公司近期发布公告称，公司曾于 2016 年末发布的《关于诉讼事项的公告》中披露 Mabanaftpte.Ltd 以买卖合同纠纷为案由向美国德克萨斯州哈里斯郡法院起诉东华能源及其子公司东华能源（新加坡）国际贸易有限公司，后原告针对以上诉讼提出简易判决动议，提请 5.5 亿美元的赔偿，具体案由为东华能源未能开具为期六年半、信用证条款受美国法律管辖且符合规定的备用信用证，截至目前，该诉讼正在审理过程中，可能需要经过一审、二审及终审。同日，公司发布公告称，公司控股股东东华石油（长江）有限公司以及与东华能源无关联关系的朱永宁先生针对以上事项向股民作出承诺和声明，分别以自身全部合法资产和个人持有的全部合法资产保障东华能源不因上述事宜遭受任何方面的风险和损失，直到该案结束。大公对此表示关注。该未决诉讼对公司的影响目前尚无法判断，公司信用资质暂未出现明显变化。

► 成都花园水城城乡建设投资有限责任公司： 公司是成都市金堂县基础设施建设运营主体， 16 年所在地一般预算收入为 24.5 亿元，相比 15 年增长 20% 左右，公共财政支出为 46.7 亿元。公司近期发布公告称，公司截止 2017 年 9 月末经审计的借款余额为 37.82 亿元， 2017 年 1-9 月累计新增借款金额为 14.25 亿元，占 2016 年末净资产的 20.69% ，超过 20% ，其中债券余额较上年末增加 6.01 亿元，占上年末净资产的 8.72% ，银行贷款和信托贷款较上年末增长 8.25 亿元，占上年末净资产的 11.97% ，鹏元对此关注。总体来看，公司债务规模有所上升，但整体债务负担不重，债务资本比在 34% 左右，且短期债务占比较低，货币资金可以覆盖全部短债，短期流动性压力不大。

► 邵阳市城市建设投资经营集团有限公司： 邵阳市城市基础设施建设重要的投融资主体，主营业务分为土地开发、基础设施代建、供排水及燃气和工程施工四大板块。 2016 年邵阳市一般预算收入为 97.6 亿元，同比增长 6.4% 。根据公司近期发布的公告称，截至 2017 年 9 月末，公司借款余额为 318.41 亿元，较 2016 年末增加 91.18 亿元，占 2016 年末净资产的 36.44% ，新增借款主要是邵阳城投通过融资租赁方式取得。大公对此表示关注。公司所在区域财力一般，但资产注入、债务置换、财政补贴等政府支持力度尚可。

本周有 3 项正面评级行动，其中城投发行人三门国投受到政府支持力度较大，总债务规模得益于地方政府债务置换有所下降；非城投发行人恒逸集团受益于行业景气度小幅复苏业绩出现改善，但其所处的涤纶产业链复苏幅度有限，且公司投融资压力较大、偿债负担较重、流动性状况偏紧；永城煤电得益于煤价上涨业绩出现改善，股东已签订债转股协议，但债务负担仍较重。 具体分析如下：

► 浙江恒逸集团有限公司： 民营化工企业，处于 PTA- 聚酯 - 涤纶产业链上。大公维持公司主体长期信用等级为 AA 不变，评级展望由稳定上调至正面，主要理由是盈利提升及非公开发行补充净资产，具体如下：第一，公司地处浙江省，浙江省经济实力很强，工业基础较好，为区域内企业发展奠定了良好基础；第二，随着行业去产能推进， PTA （精对苯二甲酸）行业景气度有所上升，且同期随着下游纺织需求回暖，聚酯瓶片、涤纶长短丝价格均出现不同程度的上涨，行业利润有所提升。公司控股、参股企业 PTA 及聚酯年产能均位居行业前列，规模优势明显，且随着 PTA 和聚酯化纤行业回暖，公司收入和利润快速增长，财富创造能力有所提升： 2017 年 1~6 月，公司实现营业收入 313.26 亿元，同比增长 1.19 倍，实现净利润 8.30 亿元，同比增长 1.54 倍；第三，公司控股公司投资文莱 PMB 石油化工项目，该项目一期投资估算为 34.45 亿美元，截至 2017 年 6 月末，已累计投资 4.61 亿元。项目预计 2018 年底建成， 2019 年投产，投产后年营业收入估算为 74.93 亿美元，年利润总额估算为 5.25 亿美元。该项目将解决公司 PX 原料来源瓶颈、延伸产业链，同时公司的收入和利润将得到明显提升；第四，公司盈利能力有所提升，融资渠道较为畅通，偿债能力较强：直接融资方面，公司于债券市场发行多期债券，并于 2016 年 10 月通过上市子公司恒逸石化完成非公开发行股票事项，募集资金 376,562.33 万元，间接融资方面公司也与多家银行保持良好合作关系。我们认为，涤纶产业链虽略有复苏但幅度有限，公司待投资规模较大，预计短期内仍将面临较大自由现金流缺口， 17 年 6 月末总债务规模接近 16 年 EBITDA 的 14 倍，偿债压力较重，同时公司较高的短债占比使其流动性压力较大。

► 三门县国有资产投资控股有限公司： 公司是浙江省台州市三门县基础设施建设平台。 16 年所在地一般预算收入 15.58 亿元，同比增长 7.45% ，支出为 32.9 亿元。同时公司作为三门县重要的基础设施建设平台， 2016 年获得三门县国资局无偿划拨公司子公司三门县水利基础设施投资有限公司 235,111 平米的城镇住宅用地，账面价值 40,110 万元，同年获得财政补贴 2.32 亿元和 6640 万元的专项财政拨款。截至 2017 年 6 月末，公司在地方政府债务置换中对公司及公司下属子公司规模合计 328,800.79 万元的债务进行了置换，其中将约 114,091 万元专项应付款调整为资本公积，同时获得约 12,999 万元的财政拨款。鹏元将公司主体评级由 AA- 上调至 AA ，评级展望为稳定。综合来看公司受到政府支持力度较大， 17 年净资产大幅增长，且总债务规模有所下降。

► 永城煤电控股集团有限公司： 国有煤炭生产企业，河南能源化工集团有限公司子公司，实际控制人是河南省国资委。中诚信国际维持发行人长期主体信用等级 AAA ，评级展望由负面调整至稳定。 2016 年下半年以来，随着煤炭价格的回升，公司盈利及获现能力显著改善。 2016 年公司当期净利润同比减亏 46.24% 至 -21.96 亿元，经营活动净现金流同比增长 98.18% 至 71.93 亿元。 2017 年 1-9 月，公司净利润和经营活动净现金流分别为 15.97 亿元和 56.76 亿元。此外，公司控股股东河南能源化工集团有限公司对公司支持力度较大，截至 2017 年 9 月末，集团签订的债转股框架协议涉及金额 475 亿元，已到位 100 亿元，其中公司收到 60 亿元，有效缓解了自身的资金压力。目前看由于债转股资金到位，公司账面货币资金大幅增长，不过截至 17 年 9 月末，公司总债务规模仍然高达 625 亿元，债务资本比 70% ，债务负担仍然较重。

本周评级调整涉及多支交易所债券，其中 16 中安消、 09 宜化债、 16 宜化债失去质押回购资格。