【兴证固收·转债】业绩韧性较强的钢企 ——华菱转2投资价值分析

投资要点

华菱转2（评级AAA、发行规模40亿元）的下修条款比较严格，为“15/30,75%”，赎回条款宽松，为“10/30,125%”， 预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在11%-15%区间内，价格为111-115元。在配售60%的假设下华菱转2留给市场的规模为16亿元，测算中签率0.02%。 打新参与没有异议。短期看市场情绪一般，高估值行业表现受到压制，随着经济持续修复低估值+顺周期品种具备投资价值。而在钢铁行业中，华菱钢铁盈利韧性较强，剔除IDC题材钢铁股外其股价涨幅居于前列。相比于两期华菱EB，华菱转2 可能在流动性和定位方面占据优势，建议投资者进行关注。

华菱钢铁是全球最大的单体宽厚板生产企业，国内第二的专业化无缝钢管供应商，全球技术最先进的汽车板生产企业。根据2019年年报数据公司逐渐形成以高炉为中心、年产铁2000万吨、钢2400万吨的精益生产体系（钢材产能处于上市钢企领先位置）。截至20H1公司板材、长材产品分别贡献营业收入约241/172亿元，合计营收/毛利占比为77%/87%。 实行之前既定的“债转股”之后，20H1公司资产负债率为60.06%，相比2018年年底下降5.06个百分点。

20Q1受到疫情影响公司营业收入/归母净利润同比下滑9.61%/4.52%，20Q2单季度公司营业收入/归母净利润环比增长20.69%/66.58%，20H1公司合计实现营业收入/归母净利润521.73/30.23亿元，前者降低2.90%，后者升高23.41%，其中净利润总额下降12.56%。 报告期内公司铁、钢产量分别为1035/ 1298万吨，打破同期历史记录，钢材产销量分别为1207/1184万吨，同比增长4.19%/1.19%，同时劳动生产率持续提升并达到行业优秀水准，因此盈利韧性强于行业平均水平。具体而言，公司当期吨钢售价、吨钢成本均有下滑，但长材、板材、钢管产品毛利率分别提升0.57/6.55/2.21个百分点。虽然因为研发费用加计扣除的原因其20H1期间费用率同比上升4.16个百分点至9.59%，但毛利率走高使得当期净利率维持在6.31%，相比19H1微幅下滑0.53个百分点。 根据公司公告，截至2020年9月其铁、钢产量为1565/1975万吨，钢材产量、销量为1846/1828万吨，20Q1-Q3归母净利润相比于上年同期模拟重组后口径预计变动幅度为下降4.12%至下降0.08%，与重组前相比为增长38.68%至45.57%。

报告正文

10月20日晚间，华菱钢铁发布公告将于2020年10月23日在网上发行40亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将用于华菱湘钢 4.3 米焦炉环保提质改造项目（拟投入募集资金12亿元）、华菱涟钢 2250 热轧板厂热处理二期工程项目（3亿元）、华菱涟钢高速棒材生产线及配套项目建设工程项目（3.3亿元）、华菱涟钢工程机械用高强钢产线建设项目（5.7亿元）、华菱钢管富余煤气和冶炼余热综合利用项目（2.94亿元）、华菱钢管 180机组高品质钢管智能热处理生产线项目（1.06亿元）和补充流动资金（12亿元）。

下修条款严格，赎回条款宽松，债底保护尚可

华菱转2的下修条款比较严格，为15/30,75%，赎回条款宽松，为10/30，125%，回售条款常规。按照中债（2020年10月20日）6年期AAA企业债估值4.10%计算、到期按106元赎回，华菱转2的纯债价值约为86.83元，面值对应的YTM为1.64%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价5.18元进行转股，则其对总股本（流通盘数量占比为68.88%）的摊薄幅度为12.60%。

静态看，预计首日上市价格为111-115元

截至10月21日收盘华菱转2对应平价100.19元。华菱钢铁业绩韧性突出，在行业内保持较高关注度。华菱转2定位可以参考同是传统行业的蒙电转债（评级AAA，余额18.73亿元，平价98.14元对应转债价格114.02元），或者理应略高于20华菱EB（评级AAA，余额15亿元，平价101.17元对应转债价格109.99元）。

静态看，预计目前平价下华菱转2上市首日获得的转股溢价率在11%-15%区间内，价格为111-115元。

预计中签率0.02%，积极参与

根据最新数据华菱钢铁的前两大股东为湖南华菱钢铁集团有限责任公司和涟源钢铁集团有限公司，如果将大股东发行可交换债担保股份加回，两者分别持股48.64%/ 8.49%，前十大股东合计持股73.54%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售60%的假设下华菱转2留给市场的规模为16亿元。

华菱转2仅设置网上发行。近期发行的鹏辉转债（AA，规模8.90亿元）、洽洽转债（AA，规模13.40亿元）网上申购约885/890万户。假定大参转债网上申购860万户，按照打满计算中签率在0.02%左右。

打新参与没有异议。短期看市场情绪一般，高估值行业表现受到压制，随着经济持续修复低估值+顺周期品种具备投资价值。而在钢铁行业中，华菱钢铁盈利韧性较强，剔除IDC题材钢铁股外其股价涨幅居于前列。相比于两期华菱EB，华菱转2 可能在流动性和定位方面占据优势，建议投资者进行关注。

产能领先，品种结构调整成效显著

华菱钢铁主营钢材产品的生产和销售，分别在湖南省湘潭、娄底、衡阳、广东省阳江市设有生产基地，拥有炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧材、钢铁深加工等全流程的技术装备，主体装备、生产工艺行业领先， 公司是全球最大的单体宽厚板生产企业，国内第二的专业化无缝钢管供应商，全球技术最先进的汽车板生产企业。20H1公司研发费用率达到5.31%（去年同期仅为0.62%，研发费用率提升存在会计政策变动原因），在行业内“十分亮眼”。

公司坚持“做精做强、区域领先”的战略，持续完善精益生产、销研产一体化、营销服务的“三大战略支撑体系”，坚持“深耕行业、区域主导、领先半步”的研发与营销策略，立足细分市场，瞄准标志性工程和标杆客户，致力于为全球客户提供满意的钢材和服务，产品涵盖宽厚板、热冷轧薄板、线棒材、无缝钢管四大系列近万个品种规格。 根据2019年年报数据公司逐渐形成以高炉为中心、年产铁2000万吨、钢2400万吨的精益生产体系（钢材产能处于上市钢企领先位置）。截至20H1公司板材、长材产品分别贡献营业收入约241/172亿元，合计营收/毛利占比为77%/87%。

我们曾在报告《不妨进行尝试——19华菱EB投资价值分析》中提到， 2018年底公司公告拟引入6家投资者以债权或现金对子公司华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管合计增资32.8亿；同时，拟向9家机构（华菱集团、涟钢集团、衡钢集团、建信金融、中银金融、湖南华弘、中国华融、农银金融、招平穗达）发行股份收购其持有的湘钢、涟钢、华菱钢管的全部少数股权。另外，公司拟以17.74亿元现金收购涟钢集团持有的华菱节能100%股权。 该“债转股”整体计划（这也是首家成功过会的地方国有上市公司市场化债转股项目）已经于2019年8月获得证监会有条件通过，实施后将显著降低子公司华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管资产负债率。20H1华菱钢铁资产负债率为60.06%，相比2018年年底下降5.06个百分点。

虽然受到疫情影响，但盈利韧性突出

2019年华菱钢铁实现营业收入/归母净利润1073.22/66.52亿元，前者同比增长5.85%，后者下滑32%。 报告期内钢价同比回落但原料铁矿石和废钢价格同比显著上涨，公司毛利率同比下降3.91个百分点至13.52%导致综合盈利能力明显下滑。

20Q1受到疫情影响公司营业收入/归母净利润同比下滑9.61%/4.52%，20Q2单季度公司营业收入/归母净利润环比增长20.69%/66.58%，20H1公司合计实现营业收入/归母净利润521.73/30.23亿元，前者降低2.90%，后者升高23.41%，其中净利润总额下降12.56%。 报告期内公司铁、钢产量分别为1035/1298万吨，打破同期历史记录，钢材产销量分别为1207/1184万吨，同比增长4.19%/1.19%，同时劳动生产率持续提升并达到行业优秀水准，因此盈利韧性强于行业平均水平。具体而言，公司当期吨钢售价、吨钢成本均有下滑，但长材、板材、钢管产品毛利率分别提升0.57/6.55/2.21个百分点。分具体公司看，华菱湘钢、华菱涟钢和华菱钢管分别实现净利润17.4/12.24/1.37亿元，同比+14.1%/-14.4%/-60.29%。虽然因为加计研发费用扣除的原因研发费用率上行带动20H1期间费用率同比上升4.16个百分点至9.59%，但毛利率走高使得当期净利率维持在6.31%，相比19H1微幅下滑0.53个百分点。

根据公司公告，截至2020年9月其铁、钢产量为1565/1975万吨，钢材产量、销量为1846/1828万吨，20Q1-Q3归母净利润相比于上年同期模拟重组后口径预计变动幅度为下降4.12%至下降0.08%，与重组前相比为增长38.68%至45.57%。

正股PB位于3年来中枢略高位置，股权质押比例较高

截至10月21日收盘华菱钢铁PE（TTM）6.1倍，PB（LF）1.07倍，对比板材（中信二级行业）公司估值略高，纵向看PB位于3年来中枢略高位置。短期内其股价暂不受到解禁股压力，公司整体股权质押比例为64.28%，剔除EB发行质押股份的因素，大股东剩余股份的质押比例为46.61%。

根据Wind一致预期，公司20/21/22年归母净利润为57.05/60.49/64.69亿元，对应PE5.6/5.3/4.9倍。

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