华泰 | 宏观：9月FOMC - 联储以50bp开启降息周期

9月FOMC决议点评

北京时间9月19日（周四）凌晨，联储9月FOMC以11:1通过降息50bp的决议，基准利率降至4.75%-5%，决议声明、点阵图以及鲍威尔讲话显示，在通胀风险下降的情况下，联储希望更快调整货币政策立场以避免就业市场进一步走弱，传递出的信息与鲍威尔在Jackson Hole会议讲话一致，符合我们此前的判断（参见《9月FOMC预览：联储或将关注预期管理》，2024/9/16）。决议声明中，联储加入支持最大就业（achieve maximum employment）的表述；点阵图上修2024-2026年失业率预测，且失业率风险偏上行；鲍威尔讲话中强调联储关注就业和通胀双目标。但对于未来的降息节奏，鲍威尔强调仍然取决于后续数据表现，并未有更加鸽派的表述。50bp降息决议公布后，一度股票上涨、收益率下降、美元下跌，但鲍威尔讲话后，市场出现反转。截至北京时间凌晨3：30，相较于会前，11月和12月会议累计降息预期回落4bp至70bp（图表1）；2年期美债收益率一度下行9bp至3.54%，最终下行2bp至3.61%，10年期国债收益率一度回落5bp至3.64%，最终上行2bp至3.71%；美元指数同样先跌后涨，最终持平于100.9；美股三大股指冲高后震荡回落，标普500和纳指小幅下跌0.1%左右；黄金先涨后跌，最终下跌0.6%至2553美元/盎司。

整体来看，联储以50bp开启降息周期，追上其他主要央行降息节奏；50bp降息也并未造成市场恐慌；预计联储仍将继续降息，但50基点的“步长”未必是常态。2024年以来，主要央行均先于联储开启降息周期，欧央行已经在6月和9月各降息25bp。9月FOMC以后联储降息50bp后，降息节奏已经赶上其他央行（图表2）。此外，降息50bp并未造成市场恐慌。2007年9月联储一度以50bp开启降息周期，但导致市场恐慌，因此部分投资者担忧9月FOMC降息50bp也可能会导致市场恐慌。但正如我们此前所论述的，虽然就业市场因为移民等供给侧因素而出现恶化，但经济离衰退仍有距离，美联储仍有足够的政策空间实现软着陆（参见《再论美国不衰退的逻辑》，2024/8/19；《深度分析美就业市场现状与前景》，2024/8/20），因此市场对降息50bp的解读整体偏向正面。往前看，50bp降息或不是常态。7月会议以来，就业市场超预期走弱，支持联储采取“风险管理”策略，更大力度降息；9月降息50bp也部分是因为联储没有在7月开启降息周期，鲍威尔在记者会中表示，如果提前知道7月就业数据（初值11.4万，显著不及预期），7月可能（we might well have）降息。此外，联储内部的反对意见也可能对未来以50bp的步长降息形成掣肘，本次会议中理事Bowman支持降息25bp，是2005年以来首位投反对票的联储理事，也是2022年以来首位投反对票的FOMC委员。从鲍威尔对经济基本面以及利率指引的表述来看，在就业市场没有出现超预期恶化的情形下，预计联储将维持25bp的降息节奏，具体来看，

• 基本面方面，鲍威尔强调美国经济仍然相对稳健（solid）；劳工市场降温，较2019年有所放松；通胀更加接近目标水平。增长方面，鲍威尔表示近期增长动能整体持平上半年，消费支出维持稳健，企业投资明显回升，未来实现软着陆的概率较大。就业方面，劳动力市场持续降温，最近三个月的新增非农就业均值较此前出现明显回落（notable step down），劳工市场的整体水平较2019年有所放松；失业率有所上行，但部分由移民流入等供给因素导致，且4.5%以下的失业率仍是一个健康的水平；当前就业市场不是通胀的压力来源。通胀方面，鲍威尔表示通胀明显放缓，但是还是高于2%的长期目标，联储有信心通胀未来向趋势水平回归。

• 利率指引方面，鲍威尔强调，未来降息仍然取决于后续数据；点阵图显示，联储为避免经济过快减速前置降息，并下调降息终点至2.9%。鲍威尔表示，联储没有落后于曲线，50bp的降息可以被视为联储不想落后于曲线的一个承诺（commitment）；未来的降息节奏仍然取决于数据，不应该把50bp视为常态；未来的降息节奏仍然取决于数据，如果就业市场超预期恶化，联储可以更快降息。点阵图显示，联储前置降息，并下调降息终点。点阵图显示，2024年累计降息幅度达到100bp（11-12月会议将再降息50bp），2025-2026年分别再降息100bp和50bp，累计降息幅度达到250bp，降息终点达到2.9%（6月FOMC为3.1%）；支持2024年累计降息100bp或以上的委员数量达到10位。此外，继3和6月FOMC上调长期名义均衡利率后，9月FOMC再次将长期名义均衡利率的预测值小幅上修0.1个百分点至2.9%（图表5），这也与鲍威尔在记者会中对中性利率预计显著上行（probably significantly higher）的表态一致。

• 经济预测方面，美联储如期小幅下调2024年增长预测以及2024-2025年通胀预测，上调2024-2026年失业率预测。受近期经济动能放缓以及通胀回落的影响，美联储将2024年四季度实际GDP同比增速预测小幅下调0.1pct至2.0%；2024年四季度的PCE和核心PCE同比分别下调0.3pct和0.2pct至2.3%和2.6%，将2025年四季度的PCE和核心PCE下调0.2pct和0.1pct至2.1%和2.2%。由于近期就业市场超预期放缓，联储上调2024-2026年四季度的失业率预测，分别上调0.4pct、0.2pct和0.2pct至4.4%、4.4%和4.3%。新增的2027年预测整体持平2026年，除了失业率预测较2026年小幅回落0.1pct至4.2%。

往前看，预计联储未来持续推动降息，年内累计降息幅度预计达到100-125bp（剩余50-75个基点）；联储降息也将为中国其他国家继续降低政策利率打开空间，包括中国。9月FOMC降息50bp，显示联储政策重心从此前的降通胀转向避免就业市场过快降温，预计未来联储将持续推动降息，我们预计11月和12月可能各降息25bp，也可能一次降息50bp，一次25bp，具体将视经济情况而定；2025年降息幅度存在一定不确定性，受到大选结果的影响。从点阵图来看，联储目前降息仍然是政策立场的再平衡（recalibration），因此2024-2026年累计降息幅度仅为250bp；但是若就业市场出现超预期恶化，联储降息的节奏可能会更快，降息幅度也可能会更大。联储开启持续降息周期有望进一步减轻人民币汇率面临的由利差形成的外汇流出压力，并打开国内货币政策空间。此外，本周五日央行议息会议同样值得关注，随着美日货币政策剪刀差持续收窄、且日本国内内生增长动能修复，工资增长超预期，这意味着日元中长期有进一步升值的动力，也可能为人民币带来升值预期的“溢出效应”。

附录：9月和7月FOMC声明的对比

Recent indicators suggest that economic activity has continued to expand at a solid pace. Job gains have moderated slowed, and the unemployment rate has moved up but remains low. Inflation has eased over the past year but remains somewhat elevated. In recent months, there has been some made further progress toward the Committee's 2 percent objective but remains somewhat elevated.

The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over the longer run. The Committee has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2 percent, and judges that the risks to achieving its employment and inflation goals continue to move into better are roughly in balance. The economic outlook is uncertain, and the Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate.

In support light of its goals the progress on inflation and the balance of risks, the Committee decided to maintain lower the target range for the federal funds rate at 5 1/4 by 1/2 percentage point to 4-3/4 to 5 1/2 percent. In considering any additional adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will carefully assess incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks. The Committee does not expect it will be appropriate to reduce the target range until it has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2 percent. In addition, the The Committee will continue reducing its holdings of Treasury securities and agency debt and agency mortgage‑backed securities. The Committee is strongly committed to supporting maximum employment and returning inflation to its 2 percent objective.

In assessing the appropriate stance of monetary policy, the Committee will continue to monitor the implications of incoming information for the economic outlook. The Committee would be prepared to adjust the stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of the Committee's goals. The Committee's assessments will take into account a wide range of information, including readings on labor market conditions, inflation pressures and inflation expectations, and financial and international developments.

Voting for the monetary policy action were Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice Chair; Thomas I. Barkin; Michael S. Barr; Raphael W. Bostic; Michelle W. Bowman; Lisa D. Cook; Mary C. Daly; Austan D. Goolsbee; Beth M. Hammack; Philip N. Jefferson; Adriana D. Kugler; and Christopher J. Waller. Austan D. Goolsbee voted as an alternate member. Voting against this action was Michelle W. Bowman, who preferred to lower the target range for the federal funds rate by 1/4 percentage pointat this meeting.

The Commit