有着“中国巴菲特”之誉的
段永平
曾说：“企业文化能够管到制度管不到的东西。”
他的言外之意是，企业文化对一家企业至关重要。
但曾经，由武汉当代集团控股的麻醉药龙头——
人福医药
却是一个反例。
作为一家和恒瑞医药同期建厂的公司，人福医药从最早不到
1
亿元营收，增长至
2023
年的
245
亿元营收，成为现在化学制药行业规模排名头部的企业。
尽管公司经营较为出色，其前任控股股东
当代集团
却一直是被诟病的一点。
近年来，由于当代集团深陷多元扩张的经营困境，在债务挤压下，其不仅多次减持人福医药的股份，而且违规占用资金，给企业经营造成不利影响。
一直到
2025
年
1
月
16
日，当代集团终于扛不住了！不得不签署
重整投资
协议，人福医药因此迎来
易主
。
人福医药这是被谁接管了？
招商科创：斥巨资
118
亿，拿下人福医药
23.7%
的股权表决权。
能拿出
118
亿的人，一看就来头不小，招商科创是一家
百年央企
，主营业务聚焦医疗健康、生物制造、合成生物等领域。
截至
2024
年年底，其虽然业务规模不算大，但账面总资产、归母所有者权益分别达到了
514.83
亿元、
274.17
亿元，比人福医药还富裕。
而且值得一提的是，人福医药最终由招商科创接手，是经过一轮轮筛选的。
一共有
6
位合格投资人参与竞选，包括
3
家央企、
3
家地方大型国有企业，而经过评委最终评审，才由招商创科胜出。
这让我们不禁好奇，人福医药为何那么抢手？
人福医药的
经营价值
无疑是投资人关注的重点。
第一，高筑产品护城河。
众所周知，企业护城河是能够保持长期稳定经营最核心的东西，像茅台的品牌力、片仔癀的绝密配方、长江电力在三峡大坝的特许经营权，都是它们所独有的护城河。
而人福医药主营麻醉镇痛药物所具有的
行业壁垒
，便是公司能够阻挡竞争对手的护城河。
一方面，
由于麻醉药（含精神药）具有成瘾性、依赖性，所以由国家进行严格管控，其中最高“管制”级别的麻醉药，甚至规定生产企业最多不超过
7
家。
这就使人福医药拥有了良好的市场竞争格局。就拿应用最广泛的麻醉
药芬太尼系列产品为例（又叫阿片类镇痛药），人福医药的
市占率达到
40%
以上
。
而且，人福医药属于国内
最大的麻醉药生产企业
，
2023
年实现麻醉药销售规模
67
亿元，比恒瑞医药、恩华药业等同业企业的规模都大。
另一方面，
公司作为一家医药企业，还能通过产品创新形成专利护城河。
目前国内
麻醉药行业一共
5
款创新药上市
，其中人福医药就有
2
款
，分别为苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠，这就使得公司在这两个产品领域实现
100%
市场独占。
第二，具有稳定的盈利能力。
除了护城河外，盈利能力是衡量一家企业经营价值最核心的财务指标。
其中，最常用的便是
ROE
，即股东权益回报率，被认为是巴菲特最爱的指标。
最近
5
年，人福医药的
平均
ROE
达到了
13.32%
，明显超过了巴菲特筛选公司
10%
的标准线。
如果放在整个医药行业来看，这份盈利能力其实非常难能可贵。
因为最近几年在面临一些行业挑战的情况下，
医药行业的
ROE
是下滑的
，
2019
年
-2023
年由
8.08%
下滑到
7.03%
，而人福医药的
ROE
却由
8.43%
提升至
13.32%
。
因此，在人福医药高
ROE
的背后，我们其实能看到公司
盈利最核心的一点
，即产品盈利能力的稳定，包括毛利率和净利率在最近几年都呈提升趋势。
截至
2023
年，公司
毛利率、净利率分别达到了
45.81%
、
11.48%
。
这就不得不提到人福医药所具有的
“抗集采”能力
和
管理控费能力
。
其中
“抗集采”是因为麻醉药本身作为受管制药品，定价往往都有规定，所以就不会参与药品集采，从而避免了集采竞价而使毛利率维持稳定。
管理控费能力则体现在公司极其稳定的费用率上面，
2019
年以来人福医药的期间费用率一直维持在
31%-32%
左右，就连销售费用率也一直保持稳定，将费用控制到了极致。
既如此，人福医药的价值显然是值得认可的。
只不过，落脚到业绩上可能会有人疑问，为何公司最近几年的成长性却不太好？
2020
年以来，公司营收最大增速不超过
10%
，而且在
2023
年、
2024
年前三季度净利润增速还是下滑的。
但经过分析就能发现，人福医药的业绩变化只是一种表象，
公司更“真实”的成长反而被误解了
。
这是因为，当前主要是医药批发业务在一定程度上拖慢了公司收入的增长，而截至
2023
年，医药制造业务的收入已经恢复到了两位数增长，说明公司的制造业务增长没有太大问题。
（截取自人福医药
2023
年年报
）
除此之外，
